文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平

　　在注冊制時代，投資機構將站在更長期的視角下判斷企業是否具備長期價值創造能力。未來也僅僅具備長期價值創造能力的企業，才可以在一級市場實現股權融資，實現企業資本價值的不斷成長。

　　中國資本市場自1990年滬深交易所相繼成立后，發展至今已近三十年。發展近三十年的中國資本市場經歷了多次變革，如上市制度由審批制改為核準制、股權分置改革、中小板及創業板的成立、新三板擴容全國、科創板及試點注冊制等。每一次變革都帶給了企業不同的時代機遇。2019年，中國資本市場迎來了不同于歷次變革的“突破式變革”，即全面的注冊制改革。全面的注冊制改革并非僅僅是上市制度的改革，這將對企業在上市前、上市后的資本化發展，甚至是從企業初創期到后期的股權融資價值判斷思路產生根本的變化。

　　一、資本市場迎來全面注冊制改革時代

　　1990年至2000年，我國資本市場上市制度一直處于審批制階段，在2000年以后，先后實行了核準制。但這并非成熟資本市場的核心上市制度，如納斯達克、紐交所、香港主板等市場。2019年上交所科創板及試點注冊制的落地，標志著我國資本市場上市制度開始正式全面向注冊制轉型。

　　1、注冊制時代來臨：上海證券交易所設立科創板及試點注冊制落地

　　2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式主旨演講中提出，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。歷時259天后，2019年6月13日科創板正式開板，2019年7月22日，25家企業注冊制發行上市交易，科創板正式開市，這標志著中國資本市場的注冊制時代正式來臨。截止2019年11月2日，科創板累計受理170家，成功注冊企業已累計達60家。

　　首先，從科創板行業定位上看，將逐步放寬?，F行行業定位上重點針對新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，及符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。而未來行業方向上將不僅僅局限于上述六大戰略新興產業。上交所發行上市服務中心業務副總監彭義剛在“2019西普會”表示，“科創板不局限于上述6大戰略新興產業。傳統行業中致力于推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革的企業都可以在科創板上市。”伴隨著科創板行業的逐步放開，未來將會有更多行業企業實現在科創板注冊上市。

　　其次，科創板實行的注冊制下，上市審核核心為信息披露。注冊制簡化了企業上市流程，提升了企業上市效率，也是更加體現市場化的上市制度。但是，注冊制發行制度并代表不審核，也不代表不會上市失敗。企業完成科創板注冊制上市需要經過以下八個步驟：交易所受理；交易所審核問詢；發行人回復問詢；上市委審議；交易所出具審核意見；向證監會報送材料；證監會履行發行注冊程序；股票發行IPO。從交易所問詢階段來看，詢問將遵循“全面問詢、突出重點、合理懷疑、壓實責任”的原則，這代表著企業需要進行嚴格的信息披露。目前，受理企業中平均每家企業都有50個左右的問詢問題。問詢階段的全部問題也將向全市場公開，投資者通過交易所對申報企業的整個問詢過程，將對企業有更透徹的理解，對企業真實價值的判斷將更加全面。

　　再次，科創板注冊制上市標準中財務指標要求逐步弱化，允許尚未盈利企業上市，而重點為實現市場化市值要求。科創板注冊制下的五套上市標準為：

　　1、預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5，000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；

　　2、預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發投入合計占最近三年營業收入的比例不低于15%；

　　3、預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；

　　4、預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元；

　　5、預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

　　從這5套上市標準中可以明顯看出，其弱化了對企業利潤的考核、財務指標要求（第5套標準允許尚未有收入、尚未盈利企業上市），上市條件更加多元化，而重點則在如何達到市場化市值要求。截止目前，科創板上市委員會已通過了第一家尚未盈利、但可以達到市場化市值要求的企業。澤璟生物目前公司所有產品均處于研發階段，尚未開展商業化生產銷售，沒有實際的銷售收入，2018年歸屬于母公司普通股股東的凈利潤達到-4.4億元，但已通過科創板上市委員會審議。這不僅標志著中國資本市場迎來了歷史性的突破，即在虧損狀態下獲得“上市資格”，更代表著注冊制的“精神內核”，即企業需具備長期價值創造能力，即便短期無法創造營收利潤、也可以實現注冊制上市。

　　最后，注冊制下企業價值分化加劇，不具備長期價值創造能力的企業將“被退市”。注冊制下，上市企業價值分化是必然的，如實行注冊制的納斯達克市場、港股市場。所以，只有具備充足基本面支撐，并且具備長期價值創造能力的企業，在資本市場上的市值才可以不斷提升。而不具備長期價值創造能力的企業，在科創板實行“史上最嚴”退市制度下，將“被退市。”

　　2、全面注冊制改革開啟：創業板注冊制改革加速

　　科創板試點注冊制的平穩發展，長期將倒逼其他板塊開啟注冊制改革，實行差異化競爭。而從目前改革進程來看，最快實行注冊制改革的板塊將是創業板。深圳證券交易所總經理王建軍曾表示，“當前，注冊制改革事關資本市場大局，萬眾矚目，務期必成”；《中共中央、國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》提出了提高金融服務實體經濟能力，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革；2019年10月20日，中國證監會副主席李超公開表示，證監會已制定了全面深化資本市場改革總體方案，其中之一就是“加快創業板改革”。從以上監管機構的表態及官方文件中，可以看出，創業板注冊制改革漸行漸近，創業板注冊制改革落地后也將實行與科創板注冊制差異化的競爭，如在行業標準及企業階段上制定差異化的上市標準。

　　伴隨著科創板試點注冊制的落地及創業板注冊制改革的快速推進，中國資本市場將迎來全面注冊制時代，未來中小板、主板也將實行注冊制改革。在短期的雙軌制階段，企業必須認清未來兩到三年的資本市場改革趨勢，才可以良好應對，抓住時代的機遇。

　　二、

　　1、實現市場化市值及長期價值創造能力重于創造低效營收的能力

　　首先，上市階段在實行核準制下，企業上市的核心重點為財務指標要求，2018年利潤規模小于5000萬元的企業過會率僅為18.37%，而大于1億元的企業過會率為93.9%。而在注冊制下，企業IPO的核心重點將由滿足財務指標要求轉變為實現市場化市值要求。即便企業沒有營收及利潤，只要具備機構投資者認可的價值，其價值達到注冊制下對企業市值的要求，便可以在注冊制下實現上市。其次，完成注冊制上市并不是終點，具備長期價值創造能力才可以實現持久發展。如納斯達克市場，一方面誕生了萬億美金市值的企業，如蘋果、微軟、亞馬遜等，而另一方面，75%左右的企業在上市后3年內便會因為公司破產、私有化等原因而退市。所以，注冊制下，對于不具備長期價值創造能力的企業而言，即便初期通過注冊制成功登陸資本市場，長期也將被資本市場所淘汰。

　　而關于企業的長期價值創造能力，簡單總結為：對于科技創新類企業而言，你是否是真正的“硬科技”，你的科研產品是否能夠實現商業化落地、被市場所接受，你是否具有持續的科技研發能力等將代表你的長期價值創造能力。對于消費服務類企業而言，你是否能在衣、食、住、行或服務上提升人們使用產品或服務的長期真實滿意度，是否能夠持續提升產品生產及使用的效率等將代表你的長期價值創造能力。

　　2、一級市場股權融資已成為企業長期價值的“試金石”

　　首先，注冊制改革并非僅僅改變了企業上市及上市后階段的資本化發展核心，而在上市前便改變了企業股權融資的核心思路。核準制下，企業股權融資往往同債權融資一樣，僅是出于資金需求的考慮，而忽視了資金以外帶來的人才、資源等價值。而注冊制下，股權融資已成為企業長期價值的“試金石”，科創板受理的首批25家企業當中，90%以上都曾獲得知名投資機構的投資；首家尚未盈利但已通過上市委員會的澤璟生物，從2016年到2018年，也不斷的獲得股權投資，其中有深創投、國中創投、分享投資等十余家知名VC、PE機構參與。正如科創板注冊制第五套標準所提到的“獲得知名投資機構一定金額的投資”。所以，在一級市場實現股權融資，已成為注冊制下，企業實現市場化市值的重要支撐。如果企業在一級市場中，沒有投資機構認可企業的價值，企業無法獲得機構投資，便很難在注冊發行階段達到市場化市值的要求，如果企業在一級市場中便有眾多知名機構為其市場化市值“背書”，企業在注冊發行階段便可以輕松過關。

　　其次，伴隨著注冊制改革，投資機構的投資邏輯也產生很大變化，長期價值投資時代正式來臨。注冊制下A股上市企業的稀缺性將被打破，一二級市場的估值邊界將不復存在，估值價差將逐步縮小，甚至產生倒掛，企業上市不再會是投資的終點，上市也并不意味著可以實現退出。例如，2018年在港股上市的小米，由于港股實行注冊制，上市企業不具備數量上的稀缺性，加之2018年港股市場環境整體較差，小米上市后便遭遇破發，最后一輪投資者目前都是虧損狀態。所以，在注冊制時代，投資機構將站在更長期的視角下判斷企業是否具備長期價值創造能力。未來也僅僅具備長期價值創造能力的企業，才可以在一級市場實現股權融資，實現企業資本價值的不斷成長。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院副總裁，如是資本董事總經理)