文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　不論是從該理論本身，還是從比特幣的實踐角度，私人數字貨幣都難當“貨幣”大任。

　　01 私人數字貨幣難以為真正的貨幣

　　從大衛·喬姆到中本聰，一代代密碼學家以超越信用法定貨幣為初衷，然而，其機制設計缺陷及本質屬性導致幣值波動劇烈，使這些私人數字貨幣不論從理論上還是實踐中，都無法承擔貨幣的屬性，而是向著“權益類資產”的方向發展。

　　比特幣等私人數字貨幣的一出現，就被許多自由貨幣主義者寄予顛覆法定貨幣的希望，尤其在2008年國際金融危機后，金融體系的信用中介功能受到廣泛質疑，貨幣非國家化理論的支持者不斷增多。然而，不論是從該理論本身，還是從比特幣的實踐角度，私人數字貨幣都難當“貨幣”大任。

　　理論方面，私人數字貨幣尚無經濟學理論基礎支撐，哈耶克的貨幣非國家化理念本身不具備可操作性，難以成為現實。有些人認為，私人數字貨幣體系的內在邏輯在某種程度上與貨幣非國家化理論相契合，然而，哈耶克所設想的非國家貨幣理論本身存在諸多缺陷，包括其本人也承認，“這種方案留下了很多有待解決的難題，而我并沒有現成的答案。”數字貨幣時代，這些難題仍然沒有被完全解決。

　　1）信息不對稱導致市場失靈，私人貨幣缺乏有效約束。哈耶克認為，人們會通過理性選擇從眾多私人貨幣中挑選出幣值穩定的貨幣，市場的自由競爭機制會自發淘汰幣值波動大的貨幣。然而這是在完全信息情況下的情況，信息不對稱現象在現代金融領域普遍存在，公眾很難甄別優良貨幣，市場機制難以發揮作用，從而私人貨幣也缺乏有效約束。

　　2）多種貨幣同時流通，貨幣價值難以統一。哈耶克建議以一籃子商品價值作為貨幣價值標準，然而，人們的偏好具有差異性，對于一籃子商品的偏好也不盡相同，因此不同人群對同一貨幣的價值判斷也無法統一，從而對最終貨幣的選擇結果也會不同。同時，貨幣價值標準不統一也會帶來貨幣兌換比例的不統一。這會引起價格體系和經濟體系的極度混亂。

　　3）私人貨幣無法控制貨幣供應總量。在哈耶克的設想中，除發鈔行外，還存在大量不能發行貨幣的銀行，這些銀行的業務活動同樣可以創造信用，因此，私人貨幣難以控制整個經濟體的貨幣供應總量，從而物價穩定也難以實現。

　　現實方面，私人數字貨幣存在諸多缺陷，難以履行貨幣作為交換媒介的本質職能。私人數字貨幣不能成為真正貨幣的現實原因有以下幾點：

　　1）私人數字貨幣幣值波動劇烈，難以充當一般等價物。貨幣的交換媒介職能要求貨幣價值具有內在穩定性，這樣才能確保同樣商品的價格至少在短期內不會發生過于激烈的變動。而私人數字貨幣的價格往往暴漲暴跌，一天之內就可能出現兩位數百分比的漲跌幅度。雖然穩定幣通過一系列機制控制了幣值的波動，但主要以錨定法幣為機制，這與其替代或超越法幣的目的自相矛盾。

　　2）私人數字貨幣數量眾多，可替代性強。金屬貨幣時代，金銀的稀缺性是由自然屬性決定的，而私人數字貨幣因為代碼、算法的可復制性，所以它們的生產方式、交易模式、儲存方式等都不具有獨特性，僅CoinMarketCap上記錄的幣種就有1839種。 

　　3）私人數字貨幣的發行機制難以適應現代經濟的發展需要。私人數字貨幣的發行機制一般基于計算機算法而非經濟學原理，無法根據市場的供需而調整貨幣供應量。以比特幣為例，其發行速率和總量都被算法固定（在2140年達到2100萬個上限），雖然避免了通貨膨脹，但這與不斷擴大的社會生產和商品流通存在矛盾，從而導致新的問題——通貨緊縮。若比特幣作為本位幣，隨著經濟發展和財富的增長，以比特幣計價的商品會越來越低，比特幣價值越來越高，人們的理性行為就是對比特幣進行儲藏，這樣會進一步降低比特幣的流通規模，使其陷入通縮的惡性循環。這也是金本位制崩潰的根本原因。

　　02 私人數字貨幣的本質是數字資產

　　從私人數字貨幣的資產收益特征來看，與普通股票發行非常相似。目前，私人數字貨幣的發行模式一般采用ICO（首次發行代幣），不僅簡稱上與IPO（首次公開募股）僅有一字之差，其模式也與IPO類似，即通過發行加密代幣來融資，以支撐項目的發展。如以太坊通過以太幣的ICO募集了3萬多個比特幣，以支撐其去中心化智能合約平臺的發展；EOS.io通過EOS的ICO募集以太幣，以支撐其區塊鏈3.0平臺建設。其他為了區塊鏈項目融資而進行ICO的私人數字貨幣層出不窮，ICO已成為區塊鏈行業發展的重要融資渠道。項目若能發展成為價值網絡，代幣投資者即可獲得收益回報。因此，私人數字貨幣雖然名義上稱為“幣”，但本質是一種數字資產。

　　數字資產缺乏監管，與普通權益類資產相比風險巨大。與股票類似，私人數字貨幣的發起和運營團隊與參與者或投資者之間也存在委托代理問題，但與IPO要經過嚴格的審查才能通過相比，ICO項目因缺乏監管門檻低的多。一般來說，ICO運營團隊只需向參與者展示技術白皮書和項目進展情況即可，但限于技術的專業性、開發者的匿名性等，參與者很難做出有效判斷。更有甚者，一些違法分子利用其去缺乏監管利用ICO進行傳銷、詐騙。因此，私人數字貨幣投資對一般投資者來說風險巨大。

　　03 從比特幣價格波動探尋數字資產價格規律

　　私人數字貨幣作為一種數字資產，其價格波動成為廣大投資者最為關心的要素。由于比特幣發展時間長、在數字資產市場中占據主導地位，從而最受投資者關注。因此，我們以比特幣為代表，從其十年的幣值波動，探尋數字資產的價格規律。

　　3.1、比特幣十年幣值波動歷程

　　從經濟周期的角度來看，經濟的發展分為四個階段：繁榮、衰退、蕭條、復蘇。在傳統股票市場中，也存在牛市與熊市交替輪回的股市周期。而比特幣作為一種數字資產，其價格也具有一定的周期性。自2009年以來，比特幣在十年間經歷了三次漲跌周期，總體呈螺旋式上升趨勢。我們通過對各類數字資產的價格走勢進行梳理，以找出數字資產價格周期規律。

　　2009年至2011年，比特幣經歷了第一次漲跌周期。其中，2009年至2011年6月初，比特幣價格處于上行階段，從一文不值到31.91美元/枚，上漲幅度達萬倍；2011年6月至2011年底，價格處于下行階段，從最高價格31.91美元/枚跌至1.99美元/枚，下跌幅度達94%。

　　在第一次漲跌周期中，尚未顯示出明顯的規律，比特幣幣值波動劇烈，主要是由于比特幣正處在“拓荒”階段，交易量和價格基數很小，任何風吹草動都容易造成其暴漲暴跌。

　　起初，比特幣只流通于密碼朋克的小圈子里。2009年1月12日，中本聰給密碼學家哈爾·芬尼發送了10個BTC作為測試。10月5日，新自由標準首次將比特幣兌美元匯率設定為1美元=1309.03BTC，即0.0008美元一枚（1枚比特幣約0.5分人民幣）。2010年5月22日，程序員拉斯勒·豪涅茨使用1萬枚比特幣向另一位密碼學愛好者Jercos購買了兩塊披薩，這是比特幣第一次在真實世界使用。

　　2010年7月11日，比特幣首次被科技媒體Slashdot報道，打破了密碼朋克的孤島，為比特幣帶來大量用戶。緊接著，首個比特幣交易所MT.Gox創立，比特幣價格開始上行。2011年2月，比特幣價格首次達1美元。4月，各大比特幣交易所陸續成立并開放兌法幣的交易。直到2011年6月，最高價格達到31.91美元/枚，上漲幅度較最初達4萬倍！

　　2011年6月，Mt.Gox出現重大安全漏洞，一起“黑客盜幣”事件引起幣值暴跌，比特幣價格開始處于下行階段，8月，比特幣交易處理中心MyBitcoin被攻擊，7.8萬個比特幣下落不明。直到2011年11月，最低價格為1.99美元/枚，下跌幅度達94%。

　　2012年至2015年，比特幣經歷了第二次漲跌周期。其中，2012年至2013年底，比特幣價格處于上行階段，從1.99美元/枚上漲至1242美元，上漲幅度達623倍；2014年年至2015年底，價格處于下行階段，從最高價格12421美元/枚跌至199.57美元/枚，下跌幅度達83%。

　　2012年至2013年，比特幣價格上行的原因主要有三點：1）2012年起，比特幣逐漸被更多人熟知，應用范圍也得到拓展。2011年底，比特幣POS研制成功；2012年10月，比特幣基金會成立；2012年11月，WordPress接受比特幣支付；2013年3月，域名注冊網站Namecheap開始接受比特幣支付；10月，溫哥華的一家咖啡館部署了世界上第一臺比特幣ATM機。同時，比特幣大陸于10月28日成立，中國市場規模高速增長，11月份中國的比特幣持有量就達世界第二，交易量位居全球第一。2）2012年11月，比特幣新幣獎勵第一次減半。由每個區塊50個減為25個，意味著供給量增速的下降。3）2013年塞浦路斯銀行危機再一次凸顯了國家信用的無力，比特幣的避險屬性得到認同。2013年3月，塞浦路斯爆發銀行危機，政府無力救助，不得不向國際求助，與歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金組織達成100億歐元的救助計劃，但條件是塞浦路斯必須像銀行儲戶征收“存款稅”。塞浦路斯的儲戶人人自危，爭先把本國貨幣換成比特幣，比特幣價格迅速從30多美元飆升至265美元。

　　2013年底至2015年底，比特幣價格下行的原因主要有兩點：1）一系列負面事件沖擊。由于比特幣系統具有匿名性，同時可以不受國界限制全網流通，因此，有犯罪分子利用比特幣洗錢或進行非法交易。比如，臭名昭著的暗網Silk Road，人們可以用比特幣購買毒品以及其他違法物品。2013年10月，Silk Road被美國FBI取締，超過26000個比特幣被查封。12月5日，央行等五部聯合發布《關于比特幣風險的通知》，禁止中國金融機構使用比特幣，當天比特幣價格即下跌30%，從1226美元跌至870美元，第二天下跌至576美元。禍不單行，2014年2月，全球最大比特幣交易平臺Mt.Gox表示其用戶的85萬枚比特幣被盜，隨后4月份宣布關閉。2015年1月，巴菲特稱比特幣是海市蜃樓。2）山寨幣造成資金分流。2011年10月，第一種山寨幣萊特幣誕生，起初并沒有激起很大水花。2012年至2013年比特幣牛市成功帶熱山寨幣，2013年從年初的10種增長至年底的66種；2014年，山寨幣迎來爆發式增長，比特幣的市場份額遭到分食，從2013年的95%降低至2015年的83%。

　　2016年至2018年，比特幣經歷了第三次漲跌周期。其中，2016年至2017年底，比特幣價格處于上行階段，從199.57美元/枚上漲至近2萬美元/枚，上漲幅度近百倍；2018年價格處于下行階段，從最高價格近2萬美元/枚跌至3256美元/枚，下跌幅度達84%。

　　2016年至2017年底，比特幣價格上行的原因主要有以下三點：1）2016年起，比特幣開始進入主流視野，越來越多的人開始認識、關注、接受比特幣。2016年3月，日本國會批準比特幣監管新法案，同年6月認定比特幣為財產，2017年4月正式合法化。越來越多的實體企業接受比特幣支付，市場需求的上漲是比特幣迎來牛市的重要因素。據Coinmap.org的數據顯示，2017年1月3日，接受比特幣作為支付方式的實體企業為8，207個，此后平均季度漲幅在5%以上。同時，這一年，機構投資者躍躍欲試，比特幣登陸全球最大的期貨交易所——美國芝加哥商品交易所，從此與大豆、黃金、石油等實物商品同臺共舞。2）2017年7月，比特幣新幣獎勵第二次減半。由每個區塊25個減半為12.5個，供給量增速進一步下降。3）ICO助力數字資產投資熱情高漲。2014年，以太坊通過ICO募集資金創立，2016年，ICO開始廣泛流行，2017年，通過ICO投資募集的資金達74美元，2018年通過ICO募集的資金達美元，遠超VC和企業投資。ICO的投資熱情帶動了各類數字資產的價格，不僅比特幣迎來大牛市，由于ICO大多基于以太坊，因此以太幣價格較初始價格上漲近萬倍。

　　2018年，比特幣價格下行主要是由于ICO泡沫破滅。雖然，2017年ICO籌集了大量的資金，ICO項目完成數量有八百余個，但是實際的落實情況卻讓人擔憂，“空氣幣”盛行，負面消息層出不窮，引起市場情緒強烈波動，帶動比特幣等數字資產價格進入下行階段。

　　3.2、比特幣價格規律探尋

　　比特幣價格暴漲暴跌的背后，除了無數暴富神話和負債血淚的故事，更值得我們關注的是其價格的支撐體系是否有依據，其價格劇烈波動是否存在規律？通過對比特幣十年價格的梳理，我們發現，除不可控的熱點事件對比特幣價格的影響外，比特幣的價格周期呈現明顯的規律性。

　　規律一：挖礦成本的上升決定了比特幣價格總體呈現螺旋式上升趨勢

　　比特幣挖礦難度系數越來越高，因此挖礦成本也越來越高。為了將區塊產出速率恒定在10分鐘，中本聰設計了難度系數調整的動態機制，難度系數每兩周調整一次，若兩周內區塊的平均生成速度是低于10分鐘，難度系數就會調高；若平均生成速度高于11分鐘，難度系數就會調低。隨著比特幣價格的高漲，越來越多的人加入“挖礦”大軍，區塊產生的速度越來越快，難度系數也越來高，因此礦工需要性能更強的計算機、耗費更多的電力資源才能成功解題。

　　總的來說，挖礦的成本主要包括設備成本和耗能成本。設備成本方面，隨著難度系數的提高，專門用來挖幣的“礦機”應運而生，價格也逐代提高。在2009年挖礦初期，挖礦難度極低，一臺高端的個人臺式電腦，大概一小時就能挖出一個區塊，而現在一臺普通電腦大概要幾千萬年才能挖出一個有效區塊。目前，挖礦一般使用專門的礦機，在算力不暴漲的情況下，一臺礦機一般可以正常工作3-5年。耗能成本方面，主要為電力成本。比特幣當前估計的年用電量達73.12TWh，占全球用電量的0.33%，單筆交易消耗的電力相當于20個美國家庭一天的用電量。

　　挖礦成本決定了比特幣的價值，對價格有一定的參考意義。回顧比特幣的歷史價格，每當價格下降至觸及成本時，總會快速迎來反彈。隨著挖礦成本的不斷提升，比特幣價格將總體將呈現螺旋式上升趨勢。

　　規律二：比特幣的價格周期與新幣獎勵減半高度相關。

　　最開始，礦工每挖出一個區塊可以獲得得50個新幣獎勵，每增加21萬個區塊后（大約4年）獎勵減半，即2012年11月降至25個新幣，2016年7月降至12.5個新幣，第三次減半將于2020年5月發生，屆時，新幣獎勵會降低到6.25個，直到2140年比特幣會完全發放完畢。

　　回顧比特幣三次漲跌周期，由于第一次價格周期交易量較小，無明顯規律，第二、三次價格周期均呈現出與減半周期高度相關的特征。首先，周期的開啟均在新幣獎勵減半的前一年。2012年11月第一次減半，2011年底開啟第二次價格周期的上行階段；2016年7月第二次減半，2015年底開啟第三次價格周期的上行階段。其次，新幣獎勵減半后加速價格上漲。2012年11月第一次減半后，價格暴漲近100倍；2016年7月第二次減半后，價格上漲近30倍。最后，新幣獎勵減半約一年后，價格周期進入下行階段。2012年11月第一次減半12個月后，比特幣價格進入下行階段；2016年7月第二次減半16個月后，比特幣價格進入下行階段。

　　價格是供求關系的表現，新幣減半意味著供給量增速的下降。比特幣的獨特性在于供給側，比特幣的供給增長的數量和時間是由算法固定的，投資者可以準確預測，因此顯著影響了投資者的預期。以比特幣的活躍地址數和新增地址數作為需求的代理變量，我們可以看到，減半之前投資者基于對供給量增速下降的預期，需求有所上升，從而比特幣價格開始上漲。減半之后，比特幣供給增速下降，稀缺性增加，而前期投資者心理預期導致的價格上漲會進一步提高需求量增速，加速了比特幣價格上漲的進程。當價格上漲到一定程度，遠超于比特幣的內在價值時，需求回落，泡沫破裂，價格開始下降，最終回歸理性區間。

　　規律三：比特幣價格波動性逐步減小，價格周期逐步平緩。

　　隨著比特幣市值的增加，市場越來越成熟，價格波動逐步降低。在三次周期中，比特幣的最大漲幅分別為4萬倍、623倍、98倍，最大跌幅分別為94%、83%、84%，呈現出價格波動逐漸平緩的趨勢。主要原因在于：1）價格基數增加。在三次周期中，比特幣的最高價格較周期初始分別漲了約30美元、1200美元、19000美元，每次價格的上升的絕對額逐步提高，但由于價格基數也逐步增加，從而上漲幅度逐步變小。2）比特幣市場逐漸成熟。機構投資者逐漸增多，專業性和合規性運作將成為主流。

　　04 其他主流數字資產價格分析

　　總體來說，主流數字資產價格與比特幣價格呈現高度相關性。比特幣作為最經典、市值占比最大的數字資產，其價格可以說是其他數字資產的晴雨表，數字資產價格與比特幣價格高度相關，特別是2018年期間，相關性一直穩定在0.6以上。2019年后有所下降，且隨著數字資產市場發展日益成熟，投資者對各類數字資產的認識更加深刻，相關性可能會進一步下降。

　　萊特幣作為比特幣的“復制品”，從2014年至今，其價格與比特幣價格的相關系數大部分時間保持在0.4以上，半數時間達0.8以上。比特幣現金作為比特幣的“分叉幣”，自2018年以來，其價格與比特幣價格的相關系數一直穩定在0.6以上。

　　ICO的崛起推動ETF價格上漲近萬倍，ETF價格受ICO項目影響較大。在2017年數字資產大牛市中，價格增長幅度最大的當屬ETF，上漲近萬倍。究其原因，除數字資產周期性因素外，由于ICO項目大多基于以太坊發行，ETF價格受ICO項目發展的顯著影響。2017年也是ICO項目集中爆發的一年，全年ICO項目完成八百余個，而2018年ICO項目數量則有所回落，再加上之前的ICO項目開發進步遠不及預期，ETH價格也隨之回落。

　　風險提示：密碼算法安全性、協議安全性等不足。

　　（實習生劉金金對本報告做出貢獻）

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)