文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　2019年年初以來，歐洲經(jīng)濟增速顯著下行且持續(xù)弱于美國。核心國家德國表現(xiàn)尤其低迷，其中出口增速與投資增速乏力是主要原因，在財政政策上過于保守也是重要原因。受經(jīng)濟增速下行與通脹低迷影響，歐洲央行不得不重新降息與重啟量寬，德國與法國國債市場也因此出現(xiàn)了負利率現(xiàn)象。預(yù)計未來一段時間內(nèi)，歐元兌美元匯率的低迷仍將持續(xù)。

　　2019年以來，全球主要經(jīng)濟體增速處于集體下行態(tài)勢。但歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)嚴(yán)重弱于美國，這也是為何2019年年初至今歐元對美元匯率總體上顯著下跌的原因。例如，2019年第一、二季度，美國GDP同比增速分別為2.7%與2.3%，而歐盟GDP同比增速分別為1.6%與1.2%。

　　從歷史上來看，一般而言，當(dāng)歐洲經(jīng)濟下行時，核心國家（例如德國、法國）經(jīng)濟增速通常高于外圍國家（例如意大利、希臘）。但近期歐洲經(jīng)濟下行卻出現(xiàn)了一個特殊現(xiàn)象，即核心國家德國經(jīng)濟減速明顯。2018年第三季度至2019年第一季度，德國GDP同比增速分別為1.1%、0.9%、0.8%與0.0%，不僅顯著低于法國與英國（2019年第二季度分別為1.4%與1.3%），甚至低于希臘（2019年第二季度為1.9%）。與德國經(jīng)濟同樣糟糕的是意大利，2019年前兩個季度的GDP同比增速分別為-0.2%與0.0%。

　　作為經(jīng)濟增速先行指標(biāo)的制造業(yè)采購人經(jīng)理指數(shù)（PMI）則預(yù)示著更大的下行壓力。歐元區(qū)PMI從2019年1月起已經(jīng)連續(xù)9個月低于50的榮枯線，9月份為45.7。在德、英、法、意四個大國中，在2019年9月，只有法國的PMI略高于50（不過也僅為50.1）。德國的PMI指標(biāo)當(dāng)前在四個大國中處于最糟糕的水平，不僅從2019年1月至9月連續(xù)9個月低于50，而且2019年9月份僅為41.7。PMI的糟糕表現(xiàn)，意味著歐洲經(jīng)濟未來一段時間增長狀況不容樂觀。

　　為何當(dāng)前德國經(jīng)濟增速如此糟糕呢？從國內(nèi)三駕馬車對經(jīng)濟增長的貢獻來看，導(dǎo)致德國經(jīng)濟增速顯著下滑的主要原因，一是凈出口貢獻持續(xù)為負，二是固定資產(chǎn)投資貢獻低迷。2018年第三季度至2019年第二季度，凈出口對德國GDP增長的貢獻持續(xù)為負，2019年第二季度更是達到-1.1個百分點。2018年第三季度至2019年第二季度，固定資產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻由1.6個百分點下降至0.1個百分點。換言之，出口表現(xiàn)不盡如人意，以及國內(nèi)企業(yè)缺乏投資意愿，是德國經(jīng)濟下行的最重要原因。

　　由于歐洲經(jīng)濟在2017、2018年總體上表現(xiàn)不錯，歐洲央行在2018年年底停止了量化寬松。但由于經(jīng)濟增速從2018年下半年以來開始下滑，尤其是2019年以來下滑加速，導(dǎo)致歐洲央行不得不逆轉(zhuǎn)過去的收縮政策。2019年9月12日，歐洲央行宣布將政策性利率下調(diào)10個基點至-0.5%，并且將從11月起重啟量化寬松政策（以每月200億歐元的規(guī)模開始購買債券）。

　　歐洲央行重新放松貨幣政策的一個重要原因，是歐元區(qū)國家通貨膨脹率顯著低于2%的合意目標(biāo)。例如，2019年9月，德國、法國、意大利、希臘的CPI同比增速分別為1.2%、0.9%、0.4%與-0.1%。不過，當(dāng)前歐元區(qū)國家勞動力市場狀況差別較大。2019年第二季度，希臘與意大利的失業(yè)率分別高達17.3%與9.9%，法國的失業(yè)率為8.5%，而德國的失業(yè)率僅為2.9%。因此，雖然本國經(jīng)濟增長疲弱，德國國內(nèi)仍有較強的聲音反對歐洲央行再度放松貨幣政策。

　　當(dāng)前市場上與學(xué)術(shù)界對歐洲國家的一個批評是，有些歐洲國家過早地收緊了財政政策，導(dǎo)致穩(wěn)定經(jīng)濟增長的壓力過度壓在了貨幣政策上。這個問題最突出的就是德國，從2013年第四季度至2019年第二季度，德國綜合財政結(jié)余占GDP比率已經(jīng)連續(xù)23個季度為正。與此同時，德國政府債務(wù)占GDP比率在歐洲主要大國中是最低的，截至2019年第二季度僅為61.2%。如果說希臘、意大利這些重債國（截至2019年第二季度政府債務(wù)占GDP比率分別為182.1%與138.6%）保持財政盈余或者較小的財政赤字是必須的話，那么在本國經(jīng)濟顯著減速的背景下，德國繼續(xù)保持財政盈余的做法的確就值得商榷了。

　　由于經(jīng)濟增速下行、通貨膨脹低迷，造成部分歐洲國家國債收益率重新出現(xiàn)了負利率現(xiàn)象。德國從2019年5月底至今、法國從2019年6月底至今，10年期國債收益率雙雙持續(xù)為負。德國的10年期國債收益率更是一度達到-0.7%的歷史新低。國債市場負利率現(xiàn)象，一方面說明投資者為未來經(jīng)濟增長與通貨膨脹的預(yù)期十分低迷，另一方面也說明投資者風(fēng)險偏好顯著下降、避險情緒顯著增強。后一方面也與今年以來中美貿(mào)易摩擦加劇、發(fā)達國家國內(nèi)政治不確定性上升、中東地緣政治沖突加劇等現(xiàn)象加劇了全球范圍內(nèi)的不確定性有關(guān)。

　　綜上所述，2019年年初以來，歐洲經(jīng)濟增速顯著下行且持續(xù)弱于美國。核心國家德國表現(xiàn)尤其低迷，其中出口增速與投資增速乏力是主要原因，在財政政策上過于保守也是重要原因。受經(jīng)濟增速下行與通脹低迷影響，歐洲央行不得不重新降息與重啟量寬，德國與法國國債市場也因此出現(xiàn)了負利率現(xiàn)象。預(yù)計未來一段時間內(nèi)，歐元兌美元匯率的低迷仍將持續(xù)。這一方面是因為歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)弱于美國經(jīng)濟，另一方面歐洲央行與美聯(lián)儲均在放松貨幣政策。此外，今年年底的英國脫歐前景的不確定性，也將繼續(xù)打壓歐洲的股票市場與外匯市場。

　　本文首發(fā)于《金融時報》

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任。)