文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬 陳寶林

　　我國當(dāng)前正處于重要轉(zhuǎn)型期，過去以城投平臺(tái)為主的建設(shè)模式正在糾偏，而經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)能尚未顯現(xiàn)。我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)，寬信用進(jìn)程不會(huì)一蹴而就。

　　至于貨幣政策，還是要放在整體宏觀背景中考慮，畢竟豬通脹和工業(yè)品通縮孰輕孰重還是要考慮就業(yè)，從政策底線考慮，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)確實(shí)在下限附近，逆周期無法脫離貨幣的發(fā)力。

　　市場點(diǎn)評(píng)與展望

　　1、怎么看基本面？

　　1.1 數(shù)據(jù)多空交織

　　經(jīng)濟(jì)整體繼續(xù)下行。三季度GDP同比增速6.0%，連續(xù)兩個(gè)季度回落，投資、消費(fèi)、出口等終端需求均有下滑，從季度數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟(jì)仍然處于下行通道。

　　單月數(shù)據(jù)不乏亮點(diǎn)。除出口、制造業(yè)投資繼續(xù)偏弱外，工業(yè)增加值、基建投資、房地產(chǎn)投資、信貸社融、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)單月表現(xiàn)較好。9月工業(yè)增加值同比大幅回升至5.8%，房地產(chǎn)投資繼續(xù)維持10.5%的增速，地產(chǎn)政策收緊下并未出現(xiàn)失速下行，韌性超出預(yù)期。

　　金融數(shù)據(jù)略超預(yù)期。9月社融繼續(xù)多增，信貸、非標(biāo)都好于預(yù)期。9月貸款增速回升，企業(yè)中長期貸款多增，居民貸款穩(wěn)定，同時(shí)非標(biāo)收縮幅度較小。

　　豬通脹與工業(yè)品通縮并存。一方面豬通脹帶動(dòng)CPI破3，另一方面PPI繼續(xù)通縮，GDP平減指數(shù)整體小幅下行。

　　整體而言，當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)對債市多空交織，那么該如何評(píng)價(jià)呢？

　　1.2 當(dāng)前基本面判斷和未來展望

　　（1）怎么看9月和三季度數(shù)據(jù)

　　首先，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在明顯的季末效應(yīng)。今年以來部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在季末走高、季初回落的特征，尤其以工業(yè)增加值最為明顯，消費(fèi)、金融數(shù)據(jù)（特別是貸款）也存在類似的現(xiàn)象。對于本次工業(yè)增加值大幅回升，統(tǒng)計(jì)局答記者問提到“9月份一部分企業(yè)在季末有加快生產(chǎn)銷售的計(jì)劃安排”[1]，也證實(shí)了季末效應(yīng)的存在。因而，工業(yè)增加值同比增速回升，其持續(xù)性還有待觀察。

　　其次，寬信用效果有待觀察。9月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，其中特別是信貸明顯多增，委托貸款、信托貸款也沒有出現(xiàn)斷崖式下滑，從而帶動(dòng)9月社融向好。

　　從貸款結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸款占比雖然近期略有回升但仍明顯低于歷史上寬信用時(shí)期；從增量來看，三季度新增貸款合計(jì)實(shí)際上低于去年同期水平，且三季度企業(yè)短期貸款增量實(shí)際上多于企業(yè)中長期貸款。

　　9月信貸多增而M1繼續(xù)處于低位，可能與隱性債務(wù)置換有關(guān)，這也說明企業(yè)融資需求可能并不強(qiáng)；而且如果看季度數(shù)據(jù)，三季度新增信貸、社融都低于去年同期。

　　因此，整體而言，金融數(shù)據(jù)雖有短暫回升，但斷言寬信用實(shí)現(xiàn)為之尚早。

　　最后，我們可以從實(shí)體數(shù)據(jù)得到一些線索。

　　近期水泥價(jià)格、挖掘機(jī)銷量均出現(xiàn)積極變化，顯示基建、地產(chǎn)需求尚可。

　　螺紋鋼價(jià)格近期出現(xiàn)回升，螺紋鋼產(chǎn)量/開工率以及高爐開工率仍處于低位，與假期擾動(dòng)有關(guān)。

　　發(fā)電耗煤小幅回升，可能顯示發(fā)電量、工業(yè)生產(chǎn)并不弱；與基建相關(guān)的重卡、貨車銷量邊際明顯改善，而與制造業(yè)相關(guān)的半導(dǎo)體、機(jī)床產(chǎn)/銷量整體仍處于下行通道。

　　（2）當(dāng)前處在什么周期位置？

　　目前PPI仍然在下行通道，根據(jù)我們的測算雖然年底單月可能由于低基數(shù)而短暫走高，但PPI整體仍會(huì)趨勢下行，需求與盈利狀況并不樂觀。

　　對于庫存周期，我們認(rèn)為主動(dòng)去庫存仍將繼續(xù)，貿(mào)易摩擦、房地產(chǎn)周期下行、全球經(jīng)濟(jì)走弱的情況下，短期內(nèi)庫存周期難言真正觸底。

　　更重要的，庫存周期也要放在宏觀大環(huán)境中考慮。

　　（3）怎么看基建地產(chǎn)？

　　一般公共預(yù)算收支缺口（公共預(yù)算支出-公共預(yù)算收入）27，934億元，而2019年全年目標(biāo)赤字27，600億元，這意味著年內(nèi)赤字基本用完。而在以往年份，赤字額主要發(fā)生在四季度，今年財(cái)政支出和赤字則明顯前置。

　　基金預(yù)算收支缺口自去年年底以來不斷升高，而在以往年度基金預(yù)算基本都有盈余。近期土地成交邊際改善，帶動(dòng)基金收入增速上升，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控深入基金收入增長仍然承壓。基金預(yù)算赤字不斷加大，一方面對基金預(yù)算支出形成制約，另一方面也很難有盈余資金調(diào)入一般公共預(yù)算。考慮到最近幾年實(shí)際赤字持續(xù)大于目標(biāo)赤字，特別是2018年兩者缺口高達(dá)1.38萬億，預(yù)計(jì)目前可動(dòng)用的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入的資金已相對有限。

　　專項(xiàng)債提前發(fā)行被寄予厚望，預(yù)計(jì)年內(nèi)規(guī)模很難彌補(bǔ)財(cái)政缺口。理論上年內(nèi)可提前發(fā)行的專項(xiàng)債高達(dá)1.29萬億，目前來看最早11月發(fā)行，如果明年兩會(huì)前每月平均發(fā)行，則今年僅發(fā)行約6000億。

　　即便能夠提前發(fā)行1萬億規(guī)模，面對公共預(yù)算和基金預(yù)算較大的收支缺口，同時(shí)考慮到發(fā)行與支出的時(shí)滯，年內(nèi)對于基建的拉動(dòng)可能相對有限，預(yù)計(jì)基建年內(nèi)小幅改善，專項(xiàng)債對基建的拉動(dòng)更可能在明年一季度全面顯現(xiàn)。

　　2018年地產(chǎn)企業(yè)普遍采用高周轉(zhuǎn)策略，高開工、緩施工；但今年以來特別是政策收緊之后，地產(chǎn)竣工速度明顯提升，而開工面積則明顯下滑，和2018年的情形正好相反。相對應(yīng)的是，地產(chǎn)銷售近期明顯好轉(zhuǎn)，應(yīng)該與地產(chǎn)企業(yè)加快推盤回籠資金有關(guān)。因而，當(dāng)前房地產(chǎn)投資韌性實(shí)際上有前期高周轉(zhuǎn)策略效果的延續(xù)，其持續(xù)時(shí)間有待觀察。

　　自地產(chǎn)融資收緊以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速趨勢下行。近期個(gè)人按揭貸款增速回升，基本印證了房企加速推盤回籠資金。國內(nèi)貸款增速已掉頭向下，用益信托網(wǎng)顯示房地產(chǎn)信托成立規(guī)模近幾個(gè)月顯著下滑。資金來源整體受限的情況下，房地產(chǎn)投資很難長期保持韌性。

　　所以要看專項(xiàng)債和地產(chǎn)一加一減最終效果如何？如果從土地財(cái)政角度，其實(shí)最終還是匯集到地產(chǎn)上。

　　（4）通脹怎么看？

　　由于豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)能繁母豬存欄仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)，豬肉價(jià)格在明年二季度之前預(yù)計(jì)仍會(huì)保持上漲，考慮基數(shù)條件下未來半年CPI同比大概率仍會(huì)處于3%以上，而高點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)在明年2月，接近4%，隨后應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)回落。在全球周期整體向下的背景下，我們預(yù)計(jì)工業(yè)品通縮將會(huì)持續(xù)。

　　整體而言，從GDP平減指數(shù)來看通脹壓力無需過分擔(dān)憂，CPI持續(xù)破3貨幣政策可能有所顧忌但也不會(huì)出現(xiàn)明顯收緊。

　　（5）未來會(huì)如何？

　　綜上所述，9月數(shù)據(jù)雖然有一些積極因素，但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。而從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，三季度GDP增速在歷史上處于低位。

　　目前在消費(fèi)、投資和出口表現(xiàn)都不佳的情況下，四季度預(yù)計(jì)持平于三季度或僅有弱復(fù)蘇，明年一季度GDP增速可能小幅改善，但不改總體下行走勢，之后可能會(huì)繼續(xù)回落，穩(wěn)增長不會(huì)一蹴而就。

　　2、政策會(huì)怎么看？

　　通脹和穩(wěn)增長：政策更偏向穩(wěn)增長。從近期高層講話可以看到，政策重心在穩(wěn)增長、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，物價(jià)水平雖然高度關(guān)注但份量相對要弱一些。9月27日央行貨幣政策委員例會(huì)也明確由“適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)向“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。其中，31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月處于公布以來最高水平（5.2%），這是政策關(guān)注穩(wěn)增長的重要前提。

　　雖然政策更關(guān)注穩(wěn)增長，但也確實(shí)有不走老路的考慮，現(xiàn)實(shí)問題是全面小康。

　　高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行區(qū)間管理。中央深改委第四次會(huì)議明確提出“推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟(jì)政策、實(shí)施宏觀調(diào)控的根本要求”。

　　我們估計(jì)只要經(jīng)濟(jì)不突破下限，政策還有一定的容忍度。政府工作報(bào)告設(shè)定的年度GDP目標(biāo)是6.0%至6.5%的區(qū)間。目前來看，只要四季度GDP保持在5.5%以上，基本能保證GDP在合理區(qū)間。因而，GDP大幅破位下行的可能性不大。因而，如果只是保持GDP運(yùn)行在合理區(qū)間，大規(guī)模刺激暫無必要。

　　當(dāng)然，市場還關(guān)注全面建設(shè)小康下的翻番目標(biāo)。十八大明確提出“確保到二〇二〇年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)宏偉目標(biāo)”，“實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比二〇一〇年翻一番”[2]。

　　按此預(yù)定目標(biāo)，如果年底不采取大規(guī)模的刺激措施，2019年GDP增速可能降至6.1%（IMF最新預(yù)測[3]），那么2020年也需要達(dá)到6.1%左右的增速方能實(shí)現(xiàn)，但在全球經(jīng)濟(jì)周期向下的背景下明年穩(wěn)增長難度會(huì)更大，這可能導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)。

　　當(dāng)然，一種可能是弱化數(shù)據(jù)：

　　“全面建成小康社會(huì)，不是一個(gè)‘?dāng)?shù)字游戲’或‘速度游戲’，而是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的目標(biāo)。在保持經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，更重要的是落實(shí)以人民為中心的發(fā)展思想，想群眾之所想、急群眾之所急、解群眾之所困，在學(xué)有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居上持續(xù)取得新進(jìn)展。人民群眾關(guān)心的問題是什么？是食品安不安全、暖氣熱不熱、霧霾能不能少一點(diǎn)、河湖能不能清一點(diǎn)、垃圾焚燒能不能不有損健康、養(yǎng)老服務(wù)順不順心、能不能租得起或買得起住房，等等。相對于增長速度高一點(diǎn)還是低一點(diǎn)，這些問題更受人民群眾關(guān)注。如果只實(shí)現(xiàn)了增長目標(biāo)，而解決好人民群眾普遍關(guān)心的突出問題沒有進(jìn)展，即使到時(shí)候我們宣布全面建成了小康社會(huì)，人民群眾也不會(huì)認(rèn)同。”[4]

　　——《在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十四次會(huì)議上的講話》（2016年12月21日）

　　其次，要考慮的是可能的歷史數(shù)據(jù)復(fù)核調(diào)整，弱化2020年經(jīng)濟(jì)壓力。參考2013年經(jīng)濟(jì)普查，“修訂后當(dāng)年GDP為588019億元，比初步核算數(shù)增加19174億元，增幅為3.4%”[5]。考慮到近年來新經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，本次經(jīng)濟(jì)普查后GDP也會(huì)有一定幅度的調(diào)增。從這個(gè)角度看，實(shí)現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)的難度也有所下降。

　　無論如何，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逼近或者處在政策容忍的下限位置，這是我們預(yù)估未來政策的基本前提。

　　3、未來利率展望

　　當(dāng)前債市回調(diào)，主要原因是市場仍然對寬信用存在預(yù)期，而對寬貨幣有所顧慮。

　　其實(shí)，專項(xiàng)債發(fā)行必然推高社融數(shù)據(jù)，但社融好轉(zhuǎn)能否真正在投資上落地仍然存疑。而且地方政府面臨隱性債務(wù)化解壓力，基建落地的主觀能動(dòng)性不足：存量債務(wù)化解制約地方政府投資動(dòng)力。

　　根據(jù)我們的初步測算，即使專項(xiàng)債提前發(fā)行，明年帶動(dòng)的基建投資對實(shí)際GDP的拉動(dòng)作用在0.40-0.93個(gè)百分點(diǎn)之間，整體對GDP的提振作用可能并不大。

　　我國當(dāng)前正處于重要轉(zhuǎn)型期，過去以城投平臺(tái)為主的建設(shè)模式正在糾偏，而經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)能尚未顯現(xiàn)。我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)，寬信用進(jìn)程不會(huì)一蹴而就。

　　至于貨幣政策，還是要放在整體宏觀背景中考慮，畢竟豬通脹和工業(yè)品通縮孰輕孰重還是要考慮就業(yè)，從政策底線考慮，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)確實(shí)在下限附近，逆周期無法脫離貨幣的發(fā)力。

　　對于未來利率走勢的判斷，我們強(qiáng)調(diào)：最關(guān)鍵的還是GDP名義增速的走勢。

　　根據(jù)上文對GDP增速和GDP平減指數(shù)的預(yù)測，我們認(rèn)為名義GDP增速整體趨勢向下，明年一季度可能會(huì)有短暫回升，但并不能改變下行趨勢。

　　市場點(diǎn)評(píng)：資金面收斂且偏緊，債市糾結(jié)

　　上周央行公開市場操作凈投放300億元，MLF凈投放2000億，資金面收斂且偏緊。周一，央行暫停逆回購操作，公開市場凈操作為0，今日資金面整體呈緊平衡之勢，尾盤寬松，資金面收斂；周二，央行暫停逆回購操作，公開市場凈操作為0，僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)的第一次調(diào)整，釋放長期資金約400億元，資金面延續(xù)緊平衡狀態(tài)，午后隨著城商行的陸續(xù)融出，資金面先緊后松；周三，央行暫停逆回購操作，但在無MLF到期的情況下，卻意外釋放2000億MLF，資金面早盤延續(xù)收斂之勢，但隨著MLF的投放，資金逐步寬松下來，資金面先緊后松；周四，央行暫停逆回購操作，公開市場凈操作為0，資金面早盤略顯緊張，隨后寬松下來，午后又有反復(fù)，資金面緊平衡；周五，央行公開市場操作凈投放300億，資金面緊平衡。

　　[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/201910/t20191018_1703403.html

　　[2] http://cpc.people.com.cn/n/2012/1118/c64094-19612151.html

　　[3] https：//www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2019/10/01/world-economic-outlook-october-2019

　　[4]http://cpc.people.com.cn/xuexi/n1/2019/0123/c385474-30586379.html

　　[5] http://www.gov.cn/zhuanti/2014-12/22/content_2794774.htm

　　一級(jí)市場

　　根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，下周將發(fā)行17支利率債，共計(jì)1，819.64億；其中無地方債發(fā)行9支，共計(jì)670.65億。

　　二級(jí)市場

　　受通脹、社融、貸款、英國脫歐、GDP和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)和信息影響，債市糾結(jié)。全周來看，10年期國債收益率上行2BP至3.19%，10年國開債收益率持平在3.58%。1年與10年國債期限利差持平在62BP， 1年與10年國開債期限利差持平在85BP。

　　資金利率

　　上周央行公開市場操作凈投放300億元，MLF凈投放2000億，資金面收斂且偏緊。銀行間隔夜回購利率上行41BP至2.62%，7天回購利率上行19BP至2.70%；上交所質(zhì)押式回購GC001下行19BP至2.75%；香港CNHHibor隔夜利率上行41BP至2.69%；香港CNH Hibor7天利率上行10BP至2.81%。

　　上周央行公開市場操作凈投放300億元，MLF凈投放2000億，資金面收斂且偏緊。本周無逆回購到期300億元。

　　實(shí)體觀察

　　宏觀經(jīng)濟(jì)：

　　關(guān)注就業(yè)，繼續(xù)看好利率

　　①三季度GDP同比增長6%，較二季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場預(yù)期，但與我們預(yù)期相符。消費(fèi)、投資和外部需求均有所回落：三季度社零同比增長8.2%，增速較二季度下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，汽車為主要拖累項(xiàng)；固定資產(chǎn)投資同比增長5.4%，增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；出口同比增長5.2%，增速下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要受到貿(mào)易摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響。

　　② 9月工業(yè)增加值同比增長5.8%，增速上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，部分受到季末效應(yīng)的影響（季末通常上升而季初有所下滑）。分項(xiàng)來看工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)：發(fā)電量增速上行3個(gè)百分點(diǎn)至4.7%；汽車產(chǎn)量增速下行6.3個(gè)百分點(diǎn)至-6.9%；鋼材產(chǎn)量增速下行2.9個(gè)百分點(diǎn)至6.9%；乙烯產(chǎn)量增速下行1.6個(gè)百分點(diǎn)至0.2%。

　　③ 固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速5.4%，增速下行0.1個(gè)百分點(diǎn)。投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，制造業(yè)和房地產(chǎn)向下但基建向上。制造業(yè)投資增速下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，基建投資增速上行

　　0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.5%（原口徑由3.19%上行至3.44%），房地產(chǎn)投資增速與上月持平，同比增長10.5%。

　　④房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速10.5%，與上月持平。需求端數(shù)據(jù)有所改善：商品房銷售額增長7.1%（增速上行0.4個(gè)百分點(diǎn)），銷售面積下降0.1%（降幅收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)）。土地購置邊際同比下降20.2%（降幅收窄5.4個(gè)百分點(diǎn)）。投資端仍保持小幅下行：新開工面積同比增長8.6%（增速下行0.3個(gè)百分點(diǎn)），施工面積同比增長8.7%（增速下行0.1個(gè)百分點(diǎn)），竣工面積同比下降8.6%（降幅收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)）。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍保持韌性，主要是房企高周轉(zhuǎn)策略的結(jié)果，問題在于該策略還能持續(xù)多久？

　　⑤ 基建投資累計(jì)同比增速小幅上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.5%（原口徑由3.19%上行至3.44%），或歸功于與前期地方債放量發(fā)行后資金逐漸落實(shí)到具體基建項(xiàng)目上有關(guān)。

　　⑥社零當(dāng)月同比名義增長7.8%（增速上行0.3個(gè)百分點(diǎn)），實(shí)際增速5.8%（增速上行0.2個(gè)百分點(diǎn)）。主要消費(fèi)品同比增速漲跌互現(xiàn)，其中汽車零售跌幅收窄5.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.2%，起到一定提振作用。此外，9月社零增速改善可能與季節(jié)性特征（季末通常上升而季初有所下滑）有關(guān)。

　　⑦三季度總體經(jīng)濟(jì)增速較二季度下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)、投資和出口均有所拖累項(xiàng)。雖然9月當(dāng)月基本面數(shù)據(jù)有所回暖，但更多與季末效應(yīng)有關(guān)。此外9月份 31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與上月持平，仍是公布數(shù)據(jù)以來最差水平，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢均不容樂觀。

　　展望四季度，幾個(gè)方面需要關(guān)注：一是CPI同比“破3”會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)對債市形成一定擾動(dòng)，但是工業(yè)品通縮的壓力同樣無法根除，2015年以來國債利率實(shí)際上與PPI的走勢更為一致；二是目前基建投資仍面臨著地方政府防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的要求，并且仍需考慮預(yù)算約束，雖然四季度專項(xiàng)債可能提前發(fā)行，但對基建投資的拉動(dòng)作用仍有待觀察；三是在“房住不炒”的政策要求下房企的高周轉(zhuǎn)策略和韌性還能維持多久仍需打個(gè)問號(hào)；四是政策的天平在最近的表述中顯然更偏向于逆周期穩(wěn)增長，不能排除基本面超預(yù)期下行情況下央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度的可能。

　　整體來看，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)利率或有所振蕩，但是調(diào)整幅度還是有限。16日央行給出MLF應(yīng)該可以視作一個(gè)積極的信號(hào)，市場需要關(guān)注基本面、政策面和外圍因素中新的預(yù)期差。中期來看利率中樞下行的趨勢不變。

　　豬通脹與工業(yè)品通縮并存

　　① 9月CPI同比上漲3%，增速上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.9%。PPI同比下跌1.2%，增速下行0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.1%。9月CPI增速上行主要受豬肉價(jià)格大漲影響，原油和國際大宗商品價(jià)格同比回落則拖累PPI下行。

　　② CPI食品價(jià)格同比上漲11.2%，增速上行1.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲3.5%。豬肉供給

　　依然偏緊，9月CPI豬肉項(xiàng)環(huán)比上漲19.7%，環(huán)比增速較上月23.1%有所收窄，但在去年低基數(shù)下同比仍大漲69.3%，同比增速上升22.6個(gè)百分點(diǎn)。受消費(fèi)替代影響，牛肉、羊肉和蛋類價(jià)格同比漲幅分別為18.8%、15.9%和8.2%，增速較上月均有所走闊。隨著蘋果、梨等水果大量上市，鮮果價(jià)格環(huán)比下降7.6%，同比上漲7.7%，但漲幅回落16.3個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜供應(yīng)充足，環(huán)比下降2.4%（前值上漲2.8%），同比下降11.8%，降幅擴(kuò)大11個(gè)百分點(diǎn)。

　　③CPI非食品價(jià)格同比上漲1%，增速下行0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.2%。9月中旬由于沙特石油基礎(chǔ)設(shè)施遭襲事件，國際原油價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯上漲，但隨著沙特原油復(fù)產(chǎn)原油價(jià)格已經(jīng)基本恢復(fù)至襲擊事件前的水平，并且考慮到去年同期的高基數(shù)，實(shí)際上9月原油價(jià)格同比跌幅較8月有所擴(kuò)大，從-19.4%下跌至-21.3%，對CPI同比非食品項(xiàng)形成一定的壓制。受此影響，交通工具用燃料環(huán)比上漲0.1%，同比下跌12.1%，跌幅擴(kuò)大1.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　④PPI同比下跌1.2%，增速下行0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.1%，增速上行0.2個(gè)百分點(diǎn)。9月沙特地緣政治事件影響消退后，原油和國際大宗商品價(jià)格重新步入下行通道，疊加去年原油價(jià)格和PPI的高基數(shù)，均對PPI形成拖累。此外，考慮到高基數(shù)效應(yīng)持續(xù)到10月，預(yù)計(jì)10月PPI同比將延續(xù)下降趨勢，建議繼續(xù)關(guān)注工業(yè)品通縮壓力。 

　　⑤9月CPI同比“破3”，豬通脹仍為最主要驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，不過近期促進(jìn)生豬生產(chǎn)和豬肉價(jià)格穩(wěn)定的政策發(fā)布密集，其效果需進(jìn)一步觀察，未來半年仍需關(guān)注豬通脹的影響。PPI方面，在全球原油需求不振和供給上行的情況下，原油價(jià)格仍有下行空間，PPI同比在半年內(nèi)大概率仍會(huì)處于通縮區(qū)間，建議繼續(xù)關(guān)注工業(yè)品通縮壓力。目前豬通脹和工業(yè)品通縮并存，我們?nèi)孕鑿?qiáng)調(diào)央行關(guān)注的通脹指標(biāo)不僅是CPI，更多的會(huì)關(guān)注PPI和GDP平減指數(shù)，雖然豬通脹下央行放松力度有限，但在基本面下行的大背景下也不會(huì)出現(xiàn)明顯收緊。

　　進(jìn)出口超預(yù)期下行

　　① 9月進(jìn)口金額（美元計(jì)價(jià)，下同）同比下跌8.5%，跌幅擴(kuò)大2.9個(gè)百分點(diǎn)；出口同比下跌3.2%，增速下行2.2個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差擴(kuò)大至396.5億美元（前值348.3億美元）；

　　②出口同比下跌3.2%，下降節(jié)奏超出市場預(yù)期。對美國出口降幅擴(kuò)大5.9個(gè)百分點(diǎn)，出口增速-21.9%，前期貿(mào)易摩擦的影響逐步顯現(xiàn)，對歐盟出口也小幅下行3個(gè)百分點(diǎn)，增速下行至0.1%。對亞洲國家出口普遍下行：對韓國、日本出口增速下降7.1個(gè)百分點(diǎn)和6.5個(gè)百分點(diǎn)。從出口商品看，對鋼材出口增速上行4.4個(gè)百分點(diǎn)，對紡織、鋁材出口增速分別下行5.3、4.1個(gè)百分點(diǎn)，集成電路出口增速大幅下行22.7個(gè)百分點(diǎn)；

　　③進(jìn)口同比下跌8.5%，跌幅擴(kuò)大2.9個(gè)百分點(diǎn)：原油進(jìn)口數(shù)量小幅上升1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口金額下行3.5個(gè)百分點(diǎn)；由于價(jià)格下跌，前期支撐進(jìn)口的鐵礦石進(jìn)口金額大幅下降24.8個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)整體進(jìn)口增速下行；

　　④ 9月進(jìn)出口數(shù)據(jù)下行幅度超出市場預(yù)期，但和我們預(yù)期基本一致，反映了貿(mào)易摩擦因素和全球經(jīng)濟(jì)的周期下行。周末達(dá)成迷你協(xié)議，但是從協(xié)議本身看，僅僅是暫停2500億美元清單的稅率上升，3000億美元清單還有60%的商品將在12月15日征收關(guān)稅。關(guān)稅并未下降，反而還將有增量征收，貿(mào)易摩擦緩和帶來的主要是情緒的提振，對進(jìn)出口仍然是負(fù)面影響。除此之外，10月出口基數(shù)仍然較高，出口數(shù)據(jù)短期將進(jìn)一步下行。利率雖有波動(dòng)，最終還是會(huì)回到基本面的方向！

　　中觀行業(yè)數(shù)據(jù)

　　房地產(chǎn)：30大中城市商品房合計(jì)成交372.52萬平方米，四周移動(dòng)平均成交面積同比上升17.56 %。

　　工業(yè)：南化工業(yè)品指數(shù)2，230.03點(diǎn)，同比下降0.01%。

　　用電：六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤62.22萬噸，同比上升21.46%。

　　水泥：全國普通42.5 級(jí)散裝水泥均價(jià)為464.07元/噸，環(huán)比上漲0.17%。

　　鋼鐵：上周螺紋鋼價(jià)格下跌52元/噸，熱軋板卷價(jià)格下跌70元/噸。

　　通脹觀察

　　上周農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)環(huán)比上升0.51%；生豬出場價(jià)環(huán)比上升2.70%。

　　利率互換：利率小幅上升

　　外匯走勢：美元指數(shù)大幅下行

　　大宗商品：原油價(jià)格小幅下降

　　海外債市：美債收益率小幅上行

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)走勢超預(yù)期，政策不確定性。

　　注：本文有刪減

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)