蒙格斯：廈門經濟拐點已至？

2019年10月14日20:01 作者:蒙格斯智庫

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構蒙格斯智庫

　　研究發(fā)現(xiàn)當前廈門可能存在虛擬經濟比例較大、債務增長過快、系統(tǒng)性風險已開始逐漸積累等問題，需引起重視。

　　新中國成立70年間，廈門從一個經濟基礎薄弱、生產落后的小城，建設成為了經濟較發(fā)達、高素質、高顏值的沿海開放城市，城市面貌發(fā)生了翻天覆地的變化。2018年，廈門的土地面積1700.61萬平方公里，常住人口411萬人，戶籍人口242.53萬人，比1950年增加197.12萬人；實現(xiàn)地區(qū)生產總值4791.41億，比1950年增長3274倍、年均增長12.8%；全市人均GDP達到11.8萬元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入5.44萬元，農村居民人均可支配收入2.24萬元，位居全省首位，在十五個副級城市居于前列，人民生活水平得到了巨大的提高。

　　70年高速發(fā)展后的現(xiàn)在，雖然經濟發(fā)展速度有所放緩，但是廈門整體的經濟形勢保持穩(wěn)定。《廈門市經濟形勢與拐點研究報告》（以下簡稱“本報告”）首先基于蒙格斯經濟形勢體系的方法對廈門市整體的近況進行了梳理和研究，對于把握廈門整體經濟形勢提供一個新的角度。2018年廈門綜合經濟形勢指數(shù)值約為0.35，相較2017年略有下滑。僅看需求與行業(yè)維度，2019上半年的經濟形勢整體相對2018年末有小幅回升反彈態(tài)勢。

　　在穩(wěn)定發(fā)展的背后，廈門市在一些方面也存在隱患。本報告利用蒙格斯拐點理論體系對廈門的經濟情況進行實證研究，對廈門的經濟發(fā)展中的問題和隱憂提出了一些看法。研究發(fā)現(xiàn)當前廈門可能存在虛擬經濟比例較大、債務增長過快、系統(tǒng)性風險已開始逐漸積累等問題，需引起重視。

　　1．廈門整體經濟形勢平穩(wěn)

　　本報告通過需求、行業(yè)和政策這三大維度，分別反映經濟的不同方面。

　　需求維度選取國民經濟核算的支出法中三大需求作為指標，分別是消費、投資和凈出口，并以一定的權重合成需求指數(shù)。從下圖中可以發(fā)現(xiàn)，廈門市整體需求波動較小，近年來基本穩(wěn)定在0.4附近，在2018年底有所下滑，降到0.25。2019年一二季度出現(xiàn)反彈，達到了0.35，其中消費指標提升明顯，為經濟企穩(wěn)起到重要的作用。

　　工業(yè)與房地產是行業(yè)維度的最重要組成部分，也是對經濟周期影響較大的行業(yè)。廈門市行業(yè)指標在2016年處于谷底，在2017年有所好轉，近些年來則在0.4附近波動，在今年年初有小幅度的上升，其主要是由于房地產業(yè)的帶動。

　　政策維度在財政政策的基礎上，加入了貨幣發(fā)行和融資維度，等權重合成政策指數(shù)。政策的重要目標即熨平經濟波動，通常采用逆周期調解的方式，因此整體與經濟增長呈負相關關系，但在廈門市中國指數(shù)表現(xiàn)并非理想狀態(tài)。2017年，政策小幅回升后下滑，并未起到對經濟的托底作用，導致2018年下半年的經濟下滑。

　　圖表1 各維度指數(shù)

　　本報告運用上訴各維度的指數(shù)等權重合成綜合經濟形勢指數(shù)，以此把脈廈門經濟的整體形勢，詳情參見下圖。整體來看，綜合經濟形勢指數(shù)與GDP同比增速呈高度正相關特征，但在某些特殊時刻又呈現(xiàn)一定程度的領先和放大作用。例如2008年經濟危機時期，對比GDP指數(shù)，綜合經濟形勢指數(shù)提前一年表現(xiàn)出了觸底反彈的特征。從2018年的數(shù)據(jù)來看，廈門綜合經濟形勢指數(shù)值約為0.35，相較2017年略有下滑。由于政策維度僅有年度數(shù)據(jù)，如果將之排除，僅看需求與行業(yè)維度，那么2019上半年的經濟形勢整體相對2018年末有小幅回升反彈態(tài)勢。

　　圖表2 綜合經濟形勢指數(shù)

　　2．虛實拐點

　　廈門市虛擬經濟相對于實體經濟比例（虛實比）自2004年以來持續(xù)提升，至2018年已達44%左右，相比之下，遠高于福建省整體水平24%，也高于全國水平的35%。從分類來看，金融業(yè)與房地產業(yè)分項比值均有升高，但其中金融業(yè)的提升幅度較大。下圖為廈門的虛實比與GDP增速：

　　圖表3 虛實比與GDP增速

　　從這二者的關系來看，整體上呈現(xiàn)負相關關系，即虛實比的提升伴隨著GDP增速的下滑。一方面經濟的換擋是伴隨著人口結構惡化、資本累積速度減緩及技術進步下滑帶來的不可避免的結果，另一方面，金融服務業(yè)的發(fā)展和房地產的大開發(fā)也導致虛擬經濟的占比持續(xù)提升，為了深入虛實比對經濟上漲的負面效果究竟有多大，就必須排除上述因素的影響。本報告采用簡單回歸模型以剔除人口和資本因素對經濟增速的影響，結果仍然顯示虛實比對于經濟增長有負向顯著的影響，因此大體來說廈門當前越來越高的虛實比例可能會對廈門的經濟增長產生負向的影響。

　　圖表4 虛實比與GDP增速

　　3．債務拐點

　　杠桿率是反映一國償債能力的重要指標，在當前國內外的很多研究中，將已發(fā)生經濟危機的國家的杠桿率數(shù)值或者OECD國家平均杠桿率作為評定其他國家杠桿率的標準，杠桿率升高一度被認為是簡單而又經得住考驗的金融危機領先指標。根據(jù)定義，宏觀杠桿率=總債務/GDP，這樣可得：Δ（宏觀杠桿率）=Δ（總債務）-Δ（GDP），也即杠桿率增速等于債務增速與名義GDP增速之差，也即：

　　名義GDP增速 = 債務增速 - 杠桿率增速

　　可見，雖然杠桿率水平與經濟發(fā)展水平負相關，但債務和貨幣擴張能否得到有效維持，對經濟增長和金融穩(wěn)定同樣具有重要影響。債務可持續(xù)能力不同的國家，在相同杠桿率水平下，經濟表現(xiàn)并不相同。通常，在經濟負債水平和杠桿率較低情形下，貨幣和信貸擴張確實能夠帶來經濟的快速增長，但這種效果在長期內將消耗殆盡，這一轉換的點就是債務拐點。

　　從下圖可見，廈門當前的貸款增速仍然高于杠桿率增速，對于GDP仍然有積極的貢獻。但是從2012年開始，貸款增速與杠桿增速的差距在大幅縮小，直到2017年出現(xiàn)短暫擴大后2018年又重新開始縮小，如果這一趨勢延續(xù)下去，那么將會很快就接近債務拐點。

　　圖表5 債務拐點

　　4．系統(tǒng)性風險

　　系統(tǒng)性風險概念的提出，起初是針對個體投資的微觀視角，經過多年的發(fā)展，綜合其影響范圍、程度和傳播，系統(tǒng)性風險應是是國民經濟各部門風險相互傳染、共同演進的結果。從經濟部門間系統(tǒng)性風險傳染機制來看，非金融企業(yè)部門、居民部門、政府部門和海外部門均和金融部門之間存在一定的路徑進行傳染。

　　綜合經濟理論的發(fā)展和演進及其經濟現(xiàn)實驗證，系統(tǒng)性風險表現(xiàn)為經濟系統(tǒng)的“不協(xié)調”。基于此，我們提出了系統(tǒng)性風險的逆向運動原理：系統(tǒng)性風險是一種不能分散的風險。在系統(tǒng)性風險逆向運動路徑上有三個有標志性意義的節(jié)點，分別為：系統(tǒng)性風險開始逆向運動的點，系統(tǒng)性風險積聚的點以及系統(tǒng)性危機爆發(fā)的點。為方便行文下文中將分別稱為A、B、C三點。朱小黃（2017）認為從經濟學領域看，拐點的含義主要表述為一種趨勢或狀態(tài)的轉變、轉折。因此，A、B、C點都可看作是拐點，C點還有閾值性質。

　　圖表6 系統(tǒng)性風險演進路徑上的拐點

　　從下圖可見，藍色代表的系統(tǒng)性風險指數(shù)在2012年后開始大幅上升，而GDP增速也在同期開始放緩，而灰色代表的金融部門風險累積程度則呈現(xiàn)長期上升的趨勢。根據(jù)上述蒙格斯系統(tǒng)性風險體系衡量，廈門市已在2016年突破A點，并且在不斷的聚集風險，房地產企業(yè)負債率的提升、銀行業(yè)收入增速的下滑、居民儲蓄率的下滑等等因素都反應了風險的提升和聚集，需有關部門引起高度警覺。

　　圖表7 系統(tǒng)性風險

　　5．貧富差距拐點

　　一般來說，貧富差距在較低的區(qū)間時，代表貧富差距的指數(shù)和GDP增長率呈現(xiàn)負相關的關系，我們提供了兩種理論解釋，一是，貧富差距指數(shù)較低意味著居民之間的貧富差距較小，財富未能發(fā)揮其有效的激勵效應；二是，當貧富差距較小時，社會財富分配兩極分化現(xiàn)象不嚴重，經濟增長降低了居民之間的貧富差距。而當貧富差距指數(shù)高于某個值時，社會財富分配的兩極分化現(xiàn)象開始加重，經濟增長對降低居民貧富差距的影響逐漸消失，此時貧富差距指數(shù)和GDP增長率呈現(xiàn)正相關的關系。而這個臨界值便稱之為“差異拐點”。繼而當貧富差距指數(shù)進一步上升，到達另外個臨界值之后，其與GDP增長率又再次呈現(xiàn)出負相關的關系。這個臨界值便被稱為“黃金拐點”。

　　由于數(shù)據(jù)可得性問題，本文采用廈門市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與農村居民人均可支配收入之比作為衡量貧富差距的代理變量，并探討其余GDP增長之間的關系。從下圖可以看出，廈門貧富差距在2010年達到頂峰，之后開始下降。

　　圖表8 貧富差距與民生指數(shù)

　　從廈門的實證情況可以看出，由于早期數(shù)據(jù)的缺失，并未發(fā)現(xiàn)差異拐點的存在，但黃金拐點的存在可以參見下圖，約2.57，即表明在超出這一值之后，廈門貧富差距問題可能會對經濟增長產生負面的影響，這一范圍位于2005年-2013年期間。在此之后，廈門農村居民收入提升速度較快，當前貧富差距值約為2.4，處于黃金拐點之前，適度的提升對經濟增長會起到積極的作用。

　　圖表9 貧富差距與GDP增速

　　6．合理房價

　　本報告考慮房地產的使用、投資和拉動經濟的三種屬性，分別計算供求平衡房價、投資屬性合理房價和房價對于經濟拉動的拐點。再通過對上訴三方面效應分別衡量和計算后，綜合評價主要樣本當前房價水平是否合理，并計算合理房價水平（即房地產的影子價格）作為參考。

　　根據(jù)模型計算所得廈門住宅影子價格為2.5萬元。廈門的情況與北京非常類似，并且已經有了一線城市的特征，表現(xiàn)為前期實際房價被壓制，但從2013年開啟的兩次快速上漲之后，開始出現(xiàn)泡沫，廈門是二線城市中為數(shù)不多的泡沫城市，即使在根據(jù)人口流動性做出調整之后仍表現(xiàn)出泡沫。同時由于廈門處于平衡型城市，因此表示投資和居住兩方的力量都無法完全解釋廈門房價的高啟。不過從2017年開始，廈門房價得到了壓制，目前已出現(xiàn)向影子價格回歸的趨勢，預計未來房價泡沫仍會逐漸擠出。