文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平 甘源 石玲玲 劉宸

　　導(dǎo)讀

　　近期金融體系流動(dòng)性出現(xiàn)分層，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層加劇。那么，流動(dòng)性分層的成因是什么？如何傳導(dǎo)？如何度量？帶來哪些影響？如何化解？

　　摘要

　　流動(dòng)性分層指資金借貸市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供需失衡。流動(dòng)性在傳導(dǎo)的過程中是有層次的，形成多個(gè)資金借貸市場，且信用溢價(jià)的逐層堆加實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)識別。不同層次之間的供需失衡會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性分層，呈現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)流動(dòng)性泛濫部分緊張并存的局面：1）不同市場流動(dòng)性差異程度過大，如貨幣市場流動(dòng)性充裕但實(shí)體市場緊張；2）同一個(gè)市場中不同類型金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)資金可得性不同，如國企貸款易但民企難，大型銀行流動(dòng)性充裕但小型銀行緊張。具體表現(xiàn)有：價(jià)格方面，不同融資主體的融資成本差異大；數(shù)量方面，不同所有制企業(yè)、大型銀行和中小銀行可獲資金數(shù)量不同。

　　回溯歷史，我們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性分層有以下規(guī)律：1）貨幣市場流動(dòng)性分層不是實(shí)體市場流動(dòng)性分層的唯一誘因，但前者通常會(huì)加劇后者。2）貨幣市場流動(dòng)性分層往往源于外部事件沖擊（如包商銀行事件、金融監(jiān)管），央行應(yīng)對是關(guān)鍵；季末資金面緊張引發(fā)的流動(dòng)性分層通常是短期現(xiàn)象。3）實(shí)體市場流動(dòng)性分層的根源在于經(jīng)濟(jì)下行沖擊與制度因素（如國企預(yù)算軟約束、所有制歧視），因此需要政策逆周期發(fā)力與深層次改革。

　　考慮到我國主要通過“央行-大型銀行-中小銀行-非銀機(jī)構(gòu)”從金融市場傳導(dǎo)流動(dòng)性到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們建立了相應(yīng)的分析框架和度量指標(biāo)，當(dāng)利差擴(kuò)張或融資數(shù)量差異擴(kuò)大時(shí)，即出現(xiàn)流動(dòng)性分層。

　　1）大型銀行-中小銀行：同業(yè)存單利率和發(fā)行成功率是觀測指標(biāo)。大型商行獲取央行流動(dòng)性后，會(huì)結(jié)合自營資金主動(dòng)購買中小行同業(yè)存單向中小銀行進(jìn)行流動(dòng)性傳導(dǎo)。同業(yè)存單利率體現(xiàn)大型商業(yè)銀行至中小銀行的流動(dòng)性，極端情況下同業(yè)存單發(fā)行成功率亦是觀測指標(biāo)。2015年以來，銀行間市場流動(dòng)性分層發(fā)生2次，分別于2017年6月和2019年6月。

　　2）銀行-非銀：R與DR之間、交易所逆回購利率與DR之間的利差是觀測指標(biāo)。非銀獲取資金必須通過銀行轉(zhuǎn)手，因而利率在銀行間市場需要從DR向R傳導(dǎo)，R與DR的利差反映出商業(yè)銀行至非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性情況。交易所逆回購參與者包含非銀但不含銀行，因此R-007與DR007之間利差亦是觀測銀行至非銀流動(dòng)性的補(bǔ)充指標(biāo)。銀行-非銀間與銀行間流動(dòng)性分層同步發(fā)生，2017年和2019年6月出現(xiàn)過明顯的流動(dòng)性分層。

　　3）實(shí)體經(jīng)濟(jì)：信用利差、貸款占比是觀測指標(biāo)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層體現(xiàn)在國企和民企的貸款占比和信用利差上，國企與民企的流動(dòng)性分層長期存在。數(shù)量方面，國企民企的信貸規(guī)模與對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不匹配。價(jià)格方面，2011、2013、2015、2017、2019年出現(xiàn)過五次信用利差擴(kuò)大。

　　2019年6月大小銀行間和非銀-銀行間出現(xiàn)流動(dòng)性分層，進(jìn)一步加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層現(xiàn)象。城商行、農(nóng)商行與國有銀行間的同業(yè)存單發(fā)行利差從此前的10-30個(gè)BP攀升至70個(gè)BP，R-007與DR007間利差從100-150個(gè)BP攀升至400個(gè)BP，民企和地方國企間的信用利差也在8月創(chuàng)下222個(gè)BP的歷史新高。央行為中小銀行增信和擴(kuò)大再貼現(xiàn)范圍等措施緩釋了銀行間市場的流動(dòng)性分層，但R-007與DR007、民企與地方國企產(chǎn)業(yè)債間利差仍處于歷史高位。更為嚴(yán)峻的是長期存在的銀行信貸的“所有制歧視”，民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，但所獲信貸資金僅占40%。

　　流動(dòng)性分層背后的原因在于：短期來看，外部如包商銀行事件沖擊和銀行年中考核是誘因。中期來看，經(jīng)濟(jì)下行期實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損，尤其是民營、小微企業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升引發(fā)流動(dòng)性分層。長期來看，利率市場化程度不足、政府隱形擔(dān)保、多層次資本缺失是我國流動(dòng)性分層的根本原因。1）利率雙軌制引發(fā)貨幣市場和實(shí)體市場間的流動(dòng)性分層，還會(huì)影響紓困貨幣政策實(shí)施效果，增加流動(dòng)性修復(fù)難度。近期央行改革完善LPR形成機(jī)制，由錨定基準(zhǔn)利率改為錨定MLF利率，有望得到緩釋。2）政府隱形擔(dān)保扭曲國企信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“兩高一剩”行業(yè)和地方融資平臺占用過多信貸資源，擠出民營、中小企業(yè)融資，形成不同所有制企業(yè)的流動(dòng)性分層。3）多層次資本市場缺失導(dǎo)致企業(yè)過度依賴銀行信貸，銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好難以匹配高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資需求。

　　長期的流動(dòng)性分層會(huì)扭曲市場經(jīng)濟(jì)、抑制經(jīng)濟(jì)增長：1）貨幣市場流動(dòng)性枯竭，社會(huì)信用收縮。參考日本歷史經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)性分層會(huì)導(dǎo)致同業(yè)拆借規(guī)模萎縮，中小銀行及非銀流動(dòng)性承壓甚至破產(chǎn)，企業(yè)融資受阻拖累有效需求。2）金融產(chǎn)品、上市公司等頻繁爆雷。中小型機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品面臨更大的償付壓力，頭部平臺爆雷，部分快速擴(kuò)張的上市公司和大型國企，前期債務(wù)集中到期，外部融資環(huán)境不利導(dǎo)致資金鏈斷裂。3）資金過度流向低效率國企，貸款通道業(yè)務(wù)抬頭。國企憑借資源稟賦和隱形擔(dān)保獲得過度信貸資源，通過委托貸款或理財(cái)產(chǎn)品放貸給小微和民營企業(yè)，抬高融資成本，成為資金“二道販子”。4）金融體系資金配置效率下降。地方融資平臺債務(wù)對應(yīng)公益性或者低盈利能力的資產(chǎn)，自身償還債務(wù)的能力偏弱；國企獲得的信貸資源缺乏有效產(chǎn)能支持，金融資源過剩降低邊際投資收益。

　　針對目前流動(dòng)性分層問題，我們建議：1）貨幣政策方面：通過流動(dòng)性釋放和窗口指導(dǎo)解決流動(dòng)性和同業(yè)信任問題，針對性落實(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策。2）信貸政策方面：處置中小金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，不能運(yùn)動(dòng)式、一刀切，最主要的是規(guī)范，不是歧視。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建差異化、廣覆蓋的銀行體系和信貸市場體系。3）傳導(dǎo)渠道方面：應(yīng)繼續(xù)疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，穩(wěn)步推進(jìn)官方利率向市場利率并軌進(jìn)程，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果。4）資本市場方面：加快多層次資本市場建設(shè)，提高直接融資比例，對銀行主導(dǎo)的間接融資體系進(jìn)行補(bǔ)充。5）資源配置方面：破除所有制歧視，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策對沖不及預(yù)期；隱形擔(dān)保、土地財(cái)政等問題難以解決。

　　目錄

　　1 流動(dòng)性分層的內(nèi)涵與傳導(dǎo)

　　1.1 流動(dòng)性如何傳導(dǎo)：信用溢價(jià)逐層堆加

　　1.2 流動(dòng)性緣何分層：資金借貸市場的結(jié)構(gòu)性供需失衡

　　2 流動(dòng)性分層的度量

　　2.1 大小銀行間流動(dòng)性分層

　　2.2 銀行到非銀流動(dòng)性分層

　　2.3 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層

　　3 我國流動(dòng)性分層的原因及影響

　　3.1 我國流動(dòng)性分層的原因

　　3.1.1 事件沖擊：包商事件疊加銀行考核

　　3.1.2 經(jīng)濟(jì)下行：實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損

　　3.1.3 利率市場化程度不足：利率雙軌制引發(fā)流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢

　　3.1.4 政府隱形擔(dān)保：擠出民營、中小企業(yè)融資

　　3.1.5 多層次資本市場缺失：過度依賴銀行信貸融資

　　3.2 我國流動(dòng)性分層的潛在后果與影響

　　3.2.1 貨幣市場流動(dòng)性枯竭，社會(huì)信用惡性收縮

　　3.2.2 金融產(chǎn)品和上市公司頻頻爆雷

　　3.2.3 資金過度流向低效率國企，貸款通道抬頭

　　3.2.4 金融體系的資金配置效率下降

　　4 政策建議

　　4.1 貨幣政策：維持流動(dòng)性合理充裕，結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌

　　4.2 信貸政策：信貸投放不能運(yùn)動(dòng)式一刀切，構(gòu)建差異化信貸市場

　　4.3 傳導(dǎo)渠道：加強(qiáng)貨幣傳導(dǎo)渠道疏通，提升金融支持實(shí)體效果

　　4.4 資本市場：建設(shè)多層次資本市場，積極拓展直接融資渠道

　　4.5 資源配置：破除所有制歧視，引導(dǎo)資源流向效率更高的企業(yè)

　　正文

　　1 流動(dòng)性分層的內(nèi)涵與傳導(dǎo)

　　1.1 流動(dòng)性如何傳導(dǎo)：信用溢價(jià)逐層堆加

　　流動(dòng)性主要通過“央行-大型商業(yè)銀行-中小商業(yè)銀行-非銀機(jī)構(gòu)”的結(jié)構(gòu)完成從金融市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。我國流動(dòng)性傳導(dǎo)環(huán)節(jié)包括：①央行向一級交易商（大部分為大型商業(yè)銀行）投放流動(dòng)性：操作手段包括存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貸款，隨著我國貨幣政策調(diào)控方式逐漸從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，MLF、OMO逐漸成為央行調(diào)控市場流動(dòng)性的主要方式，MLF、OMO利率也成為最重要的央行政策利率。②大型商業(yè)銀行至中小銀行的流動(dòng)性傳導(dǎo)：大型銀行以同業(yè)存單、同業(yè)拆借、買入返售等形式向中小銀行拆出資金，同業(yè)存單利率、DR利率（銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率）是該市場流動(dòng)性度量指標(biāo)。③商業(yè)銀行至非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性傳導(dǎo)：R利率（銀行間市場質(zhì)押式回購利率）是該市場流動(dòng)性度量指標(biāo)。④金融機(jī)構(gòu)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性傳導(dǎo)：以貸款、債券等形式為企業(yè)提供融資，流動(dòng)性衡量指標(biāo)包括貸款金額和債券、貸款利率。

　　流動(dòng)性傳導(dǎo)形成了多個(gè)資金借貸市場，信用溢價(jià)的堆加實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)識別。信息不對稱是企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，并且行業(yè)間、地域間和所有制間企業(yè)往往蘊(yùn)含著截然不同的風(fēng)險(xiǎn)，眾多金融機(jī)構(gòu)針對特定對象進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)識別和定價(jià)。如圖1所示，環(huán)節(jié)①是央行設(shè)定的政策利率，環(huán)節(jié)②在政策利率基礎(chǔ)上增加小銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，環(huán)節(jié)③進(jìn)一步增加了非銀機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，環(huán)節(jié)④基于企業(yè)經(jīng)營狀況等因素增加實(shí)體企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中大型銀行憑借雄厚資本實(shí)力向大型企業(yè)提供綜合金融服務(wù)和大規(guī)模貸款，城商行、農(nóng)商行下沉渠道，基于特定行業(yè)和區(qū)域企業(yè)的信息和資源優(yōu)勢建立定價(jià)能力，非銀機(jī)構(gòu)為高風(fēng)險(xiǎn)客戶提供融資服務(wù)。多元金融機(jī)構(gòu)參與既實(shí)現(xiàn)了差異化服務(wù)供給，避免單一、綜合金融機(jī)構(gòu)過度追逐高收益產(chǎn)品，也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

　　1.2 流動(dòng)性緣何分層：資金借貸市場的結(jié)構(gòu)性供需失衡

　　一旦信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)被扭曲或是市場之間出現(xiàn)分割，資金借貸市場供需關(guān)系將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，部分金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)無法獲得足夠資金，由此呈現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)流動(dòng)性泛濫部分緊張并存的局面，即所謂的“流動(dòng)性分層”。具體情形包括：1）不同資金借貸市場流動(dòng)性差異程度過大，如貨幣市場流動(dòng)性泛濫但實(shí)體市場流動(dòng)性不足。2）同一個(gè)資金借貸市場中不同類型金融機(jī)構(gòu)、所有制企業(yè)資金可得性不同，如國企貸款易但民企貸款難，大型銀行流動(dòng)性充裕但小型銀行、非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張。具體表現(xiàn)在：價(jià)格方面，不同融資主體的融資成本差異大；數(shù)量方面，不同所有制企業(yè)、大型銀行和中小銀行可獲資金數(shù)量不同。

　　需要注意的是，存在利差并不意味著必然存在流動(dòng)性分層。一方面，利差可能表明信用風(fēng)險(xiǎn)獲得足夠補(bǔ)償，所有金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都可以獲得相應(yīng)的金融服務(wù)。但利差過大、或者短時(shí)間內(nèi)走闊過快，將造成部分企業(yè)融資難和融資貴問題。另一方面，利差收窄也是可能是“幸存者偏差”的產(chǎn)物，部分金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)被排除在金融服務(wù)外，價(jià)格并未反映資金的可得性。因此對流動(dòng)性分層的分析盡可能從價(jià)、量兩個(gè)維度入手。

　　2 流動(dòng)性分層的度量

　　央行貨幣投放是市場流動(dòng)性源頭，不存在信用風(fēng)險(xiǎn)、市場分割等問題，因此央行到大型銀行不存在流動(dòng)性分層。流動(dòng)性鏈條上的其他資金市場均存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因此存在流動(dòng)性分層的可能。

　　2.1 大小銀行間流動(dòng)性分層

　　同業(yè)存單利率是度量大小銀行間流動(dòng)性分層的重要指標(biāo)，央行政策利率疊加同業(yè)發(fā)行方的信用溢價(jià)即形成了同業(yè)存單利率。大型銀行是央行向市場注入基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，而中小銀行資金來源受到極大限制。自2013年12月中小銀行允許重新發(fā)行同業(yè)存單后，城商行和股份制銀行成為同業(yè)存單的發(fā)行主力，國有商業(yè)銀行是持有大戶。中小銀行通過同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，再將同業(yè)借來的資金進(jìn)行理財(cái)或委外賺取利差。

　　2015年以來銀行間市場流動(dòng)性分層過2次，分別于2017年6月和2019年6月。

　　1）2016年底的“蘿卜章”事件疊加2017年起的金融“嚴(yán)監(jiān)管”、MPA考核，大型銀行和中小銀行出現(xiàn)流動(dòng)性分層。2016年農(nóng)商行與國有銀行間同業(yè)存單到期收益率利差始終徘徊在15-30個(gè)BP區(qū)間內(nèi)，2017年3月起快速攀升，并于6月達(dá)到61個(gè)BP的歷史峰值。

　　2）2019年受包商銀行事件沖擊，大型商業(yè)銀行與中小商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)間出現(xiàn)流動(dòng)性分層。就發(fā)行利率而言，2019年6月中旬至7月中旬國有銀行和股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率走低，最低值均跌破2.5%，而城商行和農(nóng)商行發(fā)行利率維持上行趨勢，峰值分別突破3.3%和3.5%。就發(fā)行額和發(fā)行成功率而言，AAA級同業(yè)存單發(fā)行額和發(fā)行成功率受影響較小，而AA+和AA級同業(yè)存單發(fā)行額持續(xù)萎縮，發(fā)行成功率下行。7月首周AA+、AA級同業(yè)存單發(fā)行成功率僅為56%、23%，遠(yuǎn)低于1-5月76%和72%的周均值，發(fā)行額僅為1-5月周均值的37%和21%。包商銀行事件后，央行施行一系列措施，如為中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供增信、擴(kuò)大再貼現(xiàn)額度和質(zhì)押品范圍、明確同業(yè)違約處理辦法，城商行、農(nóng)商行與國有銀行之間的同業(yè)利差從此前的83個(gè)BP和99個(gè)BP高點(diǎn)回落至40-50個(gè)BP區(qū)間，8月AA+、AA級同業(yè)存單發(fā)行總額達(dá)1767億元（環(huán)比+81.4%）和296億元（環(huán)比+41.4%），大小銀行間流動(dòng)性分層有所緩釋。

　　2.2 銀行到非銀流動(dòng)性分層

　　R（銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率）與DR（存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率）之間的利差反映了非銀金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，是銀行到非銀流動(dòng)性分層的重要度量。由于流動(dòng)性總源頭的投放對象中幾乎只有銀行，非銀獲取資金必須首先通過銀行轉(zhuǎn)手，因而利率在銀行間市場需要從DR向R傳導(dǎo)，R利率一般也高于DR，二者間利差反映銀行和非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性差異。考慮到R利率是整個(gè)銀行間市場的加權(quán)利率，非銀利率可能被銀行利率所平均，因此我們將上海交易所國債逆回購利率（R-007）與R利率間的利差作為觀測銀行-非銀流動(dòng)性分層的補(bǔ)充指標(biāo)，其中交易所利率主要表示非銀與合格投資者間的融通利率，不包含銀行。

　　一般來說，大小銀行間流動(dòng)性分層會(huì)傳導(dǎo)到銀、非銀端。相對應(yīng)的2015年以來，2017年、2019年6月發(fā)生了銀行和非銀的流動(dòng)性分層現(xiàn)象。

　　1）2016年“蘿卜章”事件后，R007和DR007利差就明顯走闊，從事件前的10-30個(gè)BP迅速攀升至100個(gè)BP，2017年金融嚴(yán)監(jiān)管大幕拉開后利差進(jìn)一步走高，3月中旬達(dá)到192個(gè)BP。一方面貨幣政策邊際寬松使銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定偏寬裕；另一方面在MPA等監(jiān)管指標(biāo)壓力下大型銀行向非銀機(jī)構(gòu)的資金拆解意愿較弱，非銀又難以從其他渠道獲取流動(dòng)性，銀行至非銀出現(xiàn)流動(dòng)性分層。

　　2）2019年包商銀行事件后，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，銀行至非銀的流動(dòng)性分層現(xiàn)象明顯。當(dāng)同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、低評級信用債質(zhì)押融資受阻、機(jī)構(gòu)收縮交易白名單時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)等通過中小銀行同業(yè)鏈條融資難度加大，流動(dòng)性傳導(dǎo)不免淤堵。盡管R與DR利差并未走闊，但是R-007與DR007之間的利差持續(xù)走高，從5月上旬的100-150個(gè)BP攀升至8月23日的419個(gè)BP，剔除季末效應(yīng)后創(chuàng)下歷史新高。

　　2.3 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層

　　實(shí)體企業(yè)可以通過發(fā)行債券或向銀行申請貸款形式融資，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層指標(biāo)在數(shù)量上是不同企業(yè)的貸款占比，在價(jià)格上是不同企業(yè)的信用利差。

　　價(jià)格方面，2011、2013、2015、2017、2019年出現(xiàn)過五次信用利差擴(kuò)大。

　　1）2011年基準(zhǔn)利率大幅上行導(dǎo)致銀行信貸收緊，上證綜指下行引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒，信用利差一路走高，民企與地方國企之間的信用利差從2010年4月的10個(gè)BP攀升至2012年1月的150個(gè)BP。

　　2）2013年M1增速下跌觸底，經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張、期限錯(cuò)配嚴(yán)重，央行未及時(shí)釋放流動(dòng)性對沖資金面惡化，大量利率債被拋售，投資者對信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求變高；同年7月貸款利率上限全面放開，信用利差再度大幅攀升。2013年1月民企與地方國企之間的信用利差僅為55個(gè)BP，而到2014年8月信用利差已高達(dá)136個(gè)BP。

　　3）2015年下半年股市調(diào)整，且伴隨房地產(chǎn)放松限購政策，融資需求大規(guī)模上升，信用利差從2015年3月的106個(gè)BP走高至2016年6月的214個(gè)BP。

　　4）2017年貨幣政策中性偏緊，金融體系去杠桿，銀行非標(biāo)、委外等通道業(yè)務(wù)被壓縮，嚴(yán)監(jiān)管下信用事件頻發(fā)，違約擔(dān)憂情緒將信用利差從2017年1月的77個(gè)BP推高至2018年11月的220個(gè)BP。

　　5）2019年貨幣政策逐漸寬松，4月信用利差回落至197個(gè)BP，但5月底同業(yè)打破剛兌后，非銀承壓，民企融資環(huán)境緊張，信用利差重新走高，8月民企和地方國企間的信用利差為222個(gè)BP，創(chuàng)下歷史新高。

　　數(shù)量方面，國企民企的信貸規(guī)模與對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不匹配。1）民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)方面的貢獻(xiàn)比國有企業(yè)大。2018年11月，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，民營企業(yè)貢獻(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的“56789”：50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量。2）但目前民營企業(yè)獲得的信貸資金規(guī)模比國有企業(yè)少。2018年末，民營企業(yè)貸款余額為32.8萬億元，占總體企業(yè)貸款余額的40.7%。民企以相對較少的貸款資源撬動(dòng)了半數(shù)以上的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，信貸的結(jié)構(gòu)性問題明顯。

　　3 我國流動(dòng)性分層的原因及影響

　　3.1 我國流動(dòng)性分層的原因

　　3.1.1 事件沖擊：包商事件疊加銀行考核

　　外生事件沖擊是爆發(fā)大小銀行間、銀行-非銀間流動(dòng)性分層的導(dǎo)火索。以2019年6月爆發(fā)的流動(dòng)性分層為例，此次事件源于5月24日包商銀行因出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被央行接管，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)打破剛兌，同業(yè)鏈條受到?jīng)_擊。1）大型商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，進(jìn)行逆回購業(yè)務(wù)時(shí)，不僅提高對質(zhì)押券的要求以規(guī)避低資質(zhì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，也對交易對手也有所取舍。如果一級交易商沒有出借資金，中小銀行的流動(dòng)性將承壓。2）中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)信用債頻頻爆雷，使大型商業(yè)銀行對其質(zhì)押物采取謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至用“一刀切”的標(biāo)準(zhǔn)來考量，部分非銀行金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“無論給出多高的價(jià)格，都難以借到錢”的窘境。

　　金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)年中銀行考核往往會(huì)催化或加劇貨幣市場流動(dòng)性分層現(xiàn)象。季末是銀行傳統(tǒng)考核期，考核內(nèi)容包括央行MPA考核和銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性考核，MPA考核中的廣義信貸、流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)以及銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性考核中的流動(dòng)性比例、流動(dòng)性匹配率和優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率等指標(biāo)均對商業(yè)銀行流動(dòng)性提出較高的要求。因此季末銀行考核期，大型銀行為維持流動(dòng)性達(dá)標(biāo)，資金融出意愿偏弱，壓縮對非銀及中小銀行的資金拆出以達(dá)標(biāo)考核，導(dǎo)致非銀金融機(jī)構(gòu)和中小銀行在季末融資的難度大幅增加。不過從歷史來看，季末資金面緊張情況是短期現(xiàn)象，并且會(huì)隨著考核完成而逐漸消退，不會(huì)引發(fā)大規(guī)模的信用收縮，央行頻繁的公開市場操作也能有效對沖短期流動(dòng)性壓力。

　　3.1.2 經(jīng)濟(jì)下行：實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損 

　　從更長的周期來看，經(jīng)濟(jì)下行是誘發(fā)信用分層的主要原因：

　　1）經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)盈利能力下滑、資產(chǎn)負(fù)債表受損，而資金融出方的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，兩者疊加勢必增加企業(yè)融資難度。企業(yè)的流動(dòng)性管理壓力倍增，無法繼續(xù)原本的高負(fù)債經(jīng)營模式，面對巨大的還債壓力，企業(yè)被迫通過壓縮庫存，縮短周轉(zhuǎn)周期，甚至變賣資產(chǎn)來維系經(jīng)營，效率進(jìn)一步降低，收益率下降。

　　2）民營、中小企業(yè)受經(jīng)濟(jì)下行影響更大，不斷推高其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由此呈現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層現(xiàn)象。國有企業(yè)普遍處于行業(yè)壟斷地位，受經(jīng)濟(jì)下行影響較小，且國有企業(yè)有政府隱形擔(dān)保，而民營企業(yè)往往處于完全競爭市場，經(jīng)濟(jì)下行的沖擊效應(yīng)更加明顯。從工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入看，私企累計(jì)同比與累計(jì)值同比背離程度明顯超國有企業(yè)；從商業(yè)銀行不良率看，城商行和農(nóng)商行的不良率上升幅度遠(yuǎn)超國有銀行。直接與間接的證據(jù)都指向了一個(gè)事實(shí)：2018年的經(jīng)濟(jì)下行對民營、小微企業(yè)的沖擊更大（參見《落花有意——當(dāng)前民企生存環(huán)境及建議》）。民營、小微企業(yè)嚴(yán)峻的經(jīng)營形勢引發(fā)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層，PMI與信用利差呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，在2011、2014和2015年三輪經(jīng)濟(jì)下行中，民企與國企間、高低評級企業(yè)間的信用利差明顯走高，表明經(jīng)濟(jì)下行過程民營、中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)激增，銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)首先收緊針對民企、中小企業(yè)的貸款融資。

　　3.1.3 利率市場化程度不足：利率雙軌制引發(fā)流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢

　　當(dāng)前我國利率尚未完全市場化，使得流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢，不僅引發(fā)了貨幣市場和實(shí)體市場間的流動(dòng)性分層，而且還會(huì)影響紓困貨幣政策實(shí)施效果，增加流動(dòng)性修復(fù)難度。

　　近期央行改革完善LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）形成機(jī)制，LPR由錨定基準(zhǔn)利率改為錨定MLF利率，并且由18家大型銀行報(bào)價(jià)形式，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化進(jìn)程。央行要求銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用其作為定價(jià)基準(zhǔn)。有利于提高利率傳導(dǎo)效率，貨幣市場充裕的流動(dòng)性將更有效地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)銀行降低實(shí)際貸款利率，改善由于貨幣和實(shí)體兩個(gè)市場隔斷所產(chǎn)生的流動(dòng)性分層現(xiàn)象。

　　不過LPR不能徹底解決貨幣市場與實(shí)體市場間流動(dòng)性分層問題。其主要原因有：1）面向民營企業(yè)的主力中小銀行的同業(yè)負(fù)債無法完全替代存款負(fù)債，因?yàn)槭鼙O(jiān)管要求同業(yè)負(fù)債比例不得超過1/3，且存貸比考核仍存在于部分銀行內(nèi)部。2）銀行資產(chǎn)端貸款仍難以科學(xué)定價(jià)，部分銀行尚未建立完善的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系（FTP），對全行資金成本測算不準(zhǔn)確，貸款利率通常依據(jù)貸款基準(zhǔn)利率按比例上浮，并且貸款利率也不會(huì)過度偏離基準(zhǔn)利率。此外LPR也不會(huì)改變民營、中小企業(yè)信用溢價(jià)高的問題，民營、中小企業(yè)融資難、融資貴問題仍有待深層次的改革。

　　3.1.4 政府隱形擔(dān)保：擠出民營、中小企業(yè)融資

　　政府隱形擔(dān)保是中國流動(dòng)性分層的制度誘因，一方面地方政府的介入扭曲了信用風(fēng)險(xiǎn)，政府擔(dān)保取代企業(yè)本身經(jīng)營狀況成為金融機(jī)構(gòu)資金融出的重要標(biāo)準(zhǔn)；另一方面長期地方政府隱形擔(dān)保使金融機(jī)構(gòu)喪失了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。政府隱形擔(dān)保可以分為兩類：一是對國有企業(yè)的直接隱形擔(dān)保，二是土地財(cái)政產(chǎn)生的對土地價(jià)格、房價(jià)的間接隱形擔(dān)保。

　　1）對國有企業(yè)的直接隱形擔(dān)保：為避免國有資產(chǎn)流失和大規(guī)模失業(yè)產(chǎn)生的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，陷入財(cái)務(wù)、經(jīng)營困境的國有企業(yè)往往會(huì)得到政府救助，因此國企信用風(fēng)險(xiǎn)被扭曲。國有企業(yè)控股股東以中央或地方國資委為主，企業(yè)破產(chǎn)可能涉及國有資產(chǎn)流失，并且國有企業(yè)為地方政府貢獻(xiàn)大量工業(yè)增加值和就業(yè)崗位，破產(chǎn)短期內(nèi)將沖擊地方GDP且不利于社會(huì)穩(wěn)定。因此政府部門及其官員出于政績考慮往往以政府擔(dān)保、財(cái)政救助等形式進(jìn)行“輸血”，避免國有企業(yè)破產(chǎn)。政府隱性擔(dān)保可部分消除銀行對國企貸款違約的擔(dān)憂，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。

　　2）對土地價(jià)格、房價(jià)的間接隱形擔(dān)保：地方政府對土地財(cái)政依賴度高，維穩(wěn)地價(jià)、房價(jià)的傾向變相為地方政府融資平臺和房地產(chǎn)提供隱形擔(dān)保。土地出讓金以及土地、房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的稅收是地方政府財(cái)政收入的重要來源，也是地方基建和民生福利的重要保障。房價(jià)上漲不僅可以帶動(dòng)土地價(jià)格從而增加本級政府財(cái)政收入，而且也可以促進(jìn)房地產(chǎn)投資和增加對上游鋼鐵、水泥與下游白電、裝潢的需求，有效刺激地方經(jīng)濟(jì)。因此地方政府往往有維穩(wěn)土地價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力，不僅使銀行普遍以土地和房產(chǎn)作為抵押品，而且地方融資平臺也受到地方政府的“間接隱形擔(dān)保”。

　　地方政府對國有企業(yè)和地方融資平臺的直接或間接隱形擔(dān)保推高了融資利率，且擠出民營、中小企業(yè)的融資可得性。政府隱形擔(dān)保形成了國有企業(yè)和地方融資平臺的預(yù)算軟約束，后者不僅對資金價(jià)格不敏感，而且往往具有過度投資的傾向，吸收了大部分銀行合意貸款規(guī)模，直接擠出了民營、中小企業(yè)貸款。對比國企和民企的資產(chǎn)負(fù)債率，國企長期高于民企，這也印證了國企和民企間金融資源的不平等。收益風(fēng)險(xiǎn)比使國有企業(yè)、地方融資平臺成為“價(jià)格洼地”，成為銀行信貸資金追逐對象，而民營、中小企業(yè)呈現(xiàn)融資難、融資貴困境。

　　3.1.5 多層次資本市場缺失：過度依賴銀行信貸融資

　　我國多層次資本市場尚不健全，企業(yè)融資過度依賴銀行信貸，一方面導(dǎo)致銀行信貸供不應(yīng)求，另一方面銀行有天然的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目被天然排除于信貸范圍外。

　　我國現(xiàn)行金融體系為間接融資主導(dǎo)，直接融資比例較低且發(fā)展不充分。2017年我國直接融資占比37%，從全球來看仍然處于較低水平，美國直接融資占比高達(dá)79%，日本達(dá)58%，即使是長期堅(jiān)持走全能銀行發(fā)展之路德國，其直接融資占比也達(dá)到45%。

　　直接融資占比低背后是我國多層次資本市場的缺失，企業(yè)過度依賴銀行信貸融資，針對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的金融服務(wù)供給嚴(yán)重不足。民營、小微企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)療等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性，理應(yīng)由直接融資來滿足其需求，如風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)融資、IPO以及發(fā)行私募債等。不過我國多層次資本市場尚不健全，股權(quán)融資方面，2018年僅有105家企業(yè)在A股IPO，退出難抑制風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資；債權(quán)融資方面，盡管2018年我國銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模高達(dá)32萬億元，但是不少產(chǎn)品仍然帶有剛性兌付的隱形承諾，非銀融資往往扮演“影子銀行”的角色。

　　多層次資本市場缺失使我國企業(yè)過度依賴銀行信貸等間接融資，銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好使信貸資源很難觸達(dá)民營、中小企業(yè)。過多融資需求涌入信貸市場意味著信貸資源供不應(yīng)求，并且銀行負(fù)債端需要?jiǎng)傂詢陡秲?chǔ)戶存款，資產(chǎn)端信貸發(fā)放具有天然的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，缺乏抵押物的民營、小微和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通常很難獲得銀行信貸垂青，企業(yè)融資服務(wù)很難觸達(dá)上述企業(yè)。

　　3.2 我國流動(dòng)性分層的潛在后果與影響

　　3.2.1 貨幣市場流動(dòng)性枯竭，社會(huì)信用惡性收縮

　　流動(dòng)性分層或引發(fā)銀行間市場流動(dòng)性枯竭和信用鏈條崩塌，中小金融機(jī)構(gòu)縮表甚至破產(chǎn)，有效需求大幅萎縮，拖累增長和就業(yè)。

　　參考日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，1997年11月3日日本銀行間市場因三洋證券破產(chǎn)而出現(xiàn)83億日元的同業(yè)拆解違約，此后銀行間出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，同業(yè)拆解規(guī)模從萬億日元降至千億日元，且銀行間利率飆升，導(dǎo)致11月17日、24日和26日德陽城市銀行、北海道拓植銀行和山一證券接連出現(xiàn)停業(yè)破產(chǎn)，并且引發(fā)了1998-1999年日本經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重通縮。

　　我國中小銀行是向民營、小微企業(yè)發(fā)放貸款的主要金融機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性分層將導(dǎo)致中小銀行縮表，放貸能力下降，企業(yè)無法獲貸，債務(wù)償付能力下降將進(jìn)一步阻礙企業(yè)融資。1）信貸方面，2019年5月包商銀行事件后，央行流動(dòng)性投放力度加大但信貸投放總規(guī)模同比增速下滑，新增社融及其中的新增貸款均未擴(kuò)張，反映了信貸擴(kuò)張能力的減弱。2）債券融資方面，2019年5月以來AA+及以下主體信用債凈融資下滑，5-7月分別為300億元、325億元和74億元，而包商銀行事件前的半年時(shí)間內(nèi)平均每月凈融資額為585億元。一方面金融機(jī)構(gòu)對持有信用債態(tài)度更為謹(jǐn)慎，認(rèn)購信用債需求下降；另一方面金融機(jī)構(gòu)要求中低評級發(fā)債主體增加擔(dān)保或授信額度，抬高信用債發(fā)行成本。

　　3.2.2 金融產(chǎn)品和上市公司頻頻爆雷

　　流動(dòng)性分層意味著大型商業(yè)銀行資金融出意愿較弱，疊加經(jīng)濟(jì)下滑、監(jiān)管加強(qiáng)、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的三重背景，信用風(fēng)險(xiǎn)走高導(dǎo)致企業(yè)融資難度大增，部分高杠桿、期限嚴(yán)重錯(cuò)配項(xiàng)目和企業(yè)資金鏈斷裂，爆雷事件頻現(xiàn)。

　　1）P2P產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品償付壓力激增，爆雷事件頻現(xiàn)。2019年6月，唐小僧、聯(lián)璧金融等明星平臺陸續(xù)出問題，P2P行業(yè)開始密集出現(xiàn)問題，正常運(yùn)營的平臺數(shù)量從2018年1月的2414家萎縮至2019年7月的787家。P2P平臺的借款客戶資質(zhì)相對較差，在流動(dòng)性分層背景下，面臨更大的資產(chǎn)質(zhì)量壓力與合規(guī)成本壓力，隨著頭部平臺暴雷，投資者信心受挫，引發(fā)惡性循環(huán)。

　　2）部分快速擴(kuò)張且負(fù)債率高企的企業(yè)，前期債務(wù)集中到期，在外部融資環(huán)境不利情況下資金鏈斷裂。流動(dòng)性分層后，中小銀行縮減同業(yè)規(guī)模，拋售高流動(dòng)性資產(chǎn)，并由此引發(fā)非銀機(jī)構(gòu)和低評級債券融資困難，低評級債券收益率顯著上升，企業(yè)容易出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。2018年債券違約事件125起，違約金額1209.57億元，數(shù)量和規(guī)模都超過2015-2017年違約債券之和，截止2019年7月23日已有97只債券違約，涉及債券的本金規(guī)模718.58億元，新增23家違約主體。

　　3.2.3 資金過度流向低效率國企，貸款通道抬頭

　　近年來民營企業(yè)融資形勢惡化，貸款占比與增速顯著下降，國有企業(yè)憑借資源稟賦和隱性擔(dān)保，獲得過度信貸資源。2018年末，國有企業(yè)、民營企業(yè)貸款余額合計(jì)90.6萬億元。其中，國有企業(yè)貸款余額47.7萬億元，占比52.6%；民營企業(yè)貸款余額42.9萬億元，占比47.4%。去除民營企業(yè)貸款中包含的住戶部門的經(jīng)營性貸款10.1萬億元，民營企業(yè)貸款余額占總體企業(yè)貸款余額的40.7%，國企貸款占比59.3%。

　　經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，國有企業(yè)逆周期加杠桿，債券融資規(guī)模遠(yuǎn)高于民企。中國貨幣政策經(jīng)歷過2008年、2011年和2014年三輪貨幣寬松，在總體經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，國有企業(yè)卻整體大幅逆周期加杠桿，全國非金融類國有及國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由2007年的58.3%一路上升至2017年的65.7%。

　　應(yīng)警惕國企利用融資優(yōu)勢從事貸款通道業(yè)務(wù)，抬高融資成本。當(dāng)銀行追求安全、保守收益，追著“不缺錢”的國企放貸，國企則以委托貸款和購買理財(cái)產(chǎn)品形式將閑置資金融出給民營、小微企業(yè)，賺取利差。處于流動(dòng)性鏈條末端的小微企業(yè)和民營企業(yè)，承擔(dān)了資金多次轉(zhuǎn)手的額外成本。

　　3.2.4 金融體系的資金配置效率下降

　　流動(dòng)性分層導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，信貸資源嚴(yán)重向地方政府、國有企業(yè)傾斜，造成大量無效、低效金融供給。民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，面臨著融資難融資貴問題，這種“冰火兩重天”的資金配給降低了金融資源配置效率。

　　地方融資平臺債務(wù)對應(yīng)公益性或者低盈利能力的資產(chǎn)，自身償還債務(wù)的能力偏弱，甚至還存在一些重復(fù)建設(shè)行為，導(dǎo)致資金浪費(fèi)。地方政府通常通過地方政府融資平臺進(jìn)行違規(guī)舉債，并且對其債務(wù)具有擔(dān)保和救助責(zé)任，背后的隱性擔(dān)保使得地方融資平臺獲得優(yōu)質(zhì)信貸資源。國企獲得的信貸資源缺乏有效產(chǎn)能支持，金融資源過剩降低邊際投資收益。國有企業(yè)盲目加杠桿導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，并產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)。過剩產(chǎn)能壓低產(chǎn)品價(jià)格，企業(yè)盈利下降甚至虧損；剛性債務(wù)難以出清，僵尸企業(yè)借新還舊，債務(wù)不斷累積。

　　4 政策建議

　　4.1 貨幣政策：維持流動(dòng)性合理充裕，結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌

　　流動(dòng)性分層容易引發(fā)金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品爆雷，企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速降溫等一系列連鎖反應(yīng)，逐步演變成信用分層、社會(huì)信用收縮，增加金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策應(yīng)及時(shí)對沖，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

　　總量方面，保持流動(dòng)性合理充裕，解決流動(dòng)性問題。應(yīng)當(dāng)保持貨幣市場整體流動(dòng)性的合理充裕，避免因處置風(fēng)險(xiǎn)而造成流動(dòng)性危機(jī)。適當(dāng)增厚市場應(yīng)對沖擊的流動(dòng)性緩沖墊，為滿足中小金融機(jī)構(gòu)合理的融資需求提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。工具方面，要多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，利用窗口指導(dǎo)解決信任問題。央行近年來頻繁創(chuàng)新和使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，在調(diào)控總量的同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策精準(zhǔn)滴灌。“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金率框架向金融機(jī)構(gòu)提供定向的低成本的長期資金；SLF、MLF和TMLF等貨幣政策工具向金融機(jī)構(gòu)提供中期流動(dòng)性。同時(shí)，利用央行的窗口指導(dǎo)彌補(bǔ)貨幣政策暫時(shí)的效力不足問題，解決同業(yè)之間信用缺失問題，增加同業(yè)信心，緩解流動(dòng)性分層壓力。

　　4.2 信貸政策：信貸投放不能運(yùn)動(dòng)式一刀切，構(gòu)建差異化信貸市場

　　處置中小金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，不能運(yùn)動(dòng)式、一刀切，應(yīng)促進(jìn)信貸投放規(guī)范化、透明化，疏通小微企業(yè)融資渠道。面對2018年至今一些金融產(chǎn)品和中小銀行頻頻爆雷，部分大型商業(yè)銀行處理中小銀行及中小金融機(jī)構(gòu)信貸需求時(shí)“一刀切”抽貸斷貸停貸、“運(yùn)動(dòng)式”放松或緊張，均是不合理的。中小銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)是向民營和小微企業(yè)注入流動(dòng)性的重要途徑，中小金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品目前雖有許多諸如資金空轉(zhuǎn)的問題，但總體上仍是體現(xiàn)了民間融資需求，若在信貸投放層面粗暴抑制高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，不利于小微融資環(huán)境改善，最主要的是應(yīng)當(dāng)建立合理科學(xué)的信貸項(xiàng)目判斷標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范投放流動(dòng)性。

　　面對流動(dòng)性緊張局面，券商紓困等臨時(shí)性結(jié)構(gòu)性措施可有效避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。2019年6月，為打通銀行至非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道，央行與證監(jiān)會(huì)對國有大行和大型券商進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，鼓勵(lì)國有大行向大型券商融資，提高頭部券商短融余額上限，解綁券商發(fā)行金融債。上述措施落地，將緩解因中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的信用收縮，有效消除市場不信任情緒，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

　　深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建差異化、廣覆蓋的銀行體系和信貸市場體系。推動(dòng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)差異化定位，通過發(fā)展民營銀行和社區(qū)銀行，借力金融科技，充分利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等手段，增加金融服務(wù)的覆蓋面、可獲得性和便利度，提升金融服務(wù)效率及風(fēng)險(xiǎn)識別能力，改善過去服務(wù)中小企業(yè)面臨的信息不對稱問題，提高服務(wù)民企及小微客戶的收益風(fēng)險(xiǎn)比，增加對民營和小微客戶的信貸供給。

　　4.3 傳導(dǎo)渠道：加強(qiáng)貨幣傳導(dǎo)渠道疏通，提升金融支持實(shí)體效果

　　貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性決定了貨幣政策的實(shí)施效果，未來應(yīng)繼續(xù)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果。本次流動(dòng)性分層中，信貸渠道不通暢是流動(dòng)性分層的不利影響擴(kuò)散的重要原因，還會(huì)影響貨幣政策實(shí)施效果，增加流動(dòng)性修復(fù)難度。

　　從我國實(shí)踐看，信貸、利率傳導(dǎo)渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道：1）信貸傳導(dǎo)渠道方面，應(yīng)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施力度，加大對中小、民營和實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度；推進(jìn)金融供給側(cè)改革，匹配金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；緩釋銀行不良債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好；完善融資增信機(jī)制，提升銀行信貸投放意愿。2）利率傳導(dǎo)渠道方面，穩(wěn)步推進(jìn)官方利率向市場利率并軌進(jìn)程，健全市場化的利率形成機(jī)制。LPR利率改革已邁出并軌重要一步，未來重點(diǎn)在于培育市場化定價(jià)機(jī)制，繼續(xù)推動(dòng)利率市場化向縱深發(fā)展，完善金融機(jī)構(gòu)FTP定價(jià)機(jī)制，探索存貸款利率市場化。“兩軌并一軌”有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)，降低小微企業(yè)融資成本。

　　4.4 資本市場：建設(shè)多層次資本市場，積極拓展直接融資渠道

　　加快多層次資本市場建設(shè)，提高直接融資比例，完善對高風(fēng)險(xiǎn)主體的融資服務(wù)，對銀行主導(dǎo)的間接融資體系進(jìn)行補(bǔ)充。本輪流動(dòng)性分層從側(cè)面反映了企業(yè)融資過于依賴信貸渠道，在銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)主體難以通過替代途徑融資。應(yīng)加快拓展直接融資渠道，有利于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本和企業(yè)杠桿率，分散中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在政策上，應(yīng)積極發(fā)展股權(quán)融資、債券融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等直接融資方式，加大各市場層級之間的互聯(lián)和協(xié)調(diào)。多層次資本市場的建立，不僅意味著各個(gè)層次的市場要實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更高效率的發(fā)展，也意味著各個(gè)市場層次之間要加大互聯(lián)和協(xié)調(diào)。只有更加市場化的多層次資本市場，才能滿足多樣化的融資需求，更好地支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。

　　在制度建設(shè)上，應(yīng)強(qiáng)化信息披露機(jī)制，促進(jìn)多層次資本市場在引導(dǎo)資源配置、推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用，保持科創(chuàng)板生命力；積極發(fā)揮自律和社會(huì)力量參與監(jiān)督，完善投資者損害賠償機(jī)制；發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，吸引長期穩(wěn)定資金入市；推及存量改革，建立無縫銜接的多層次資本市場。

　　4.5 資源配置：破除所有制歧視，引導(dǎo)資源流向效率更高的企業(yè)

　　針對流動(dòng)性分層情況下，民營企業(yè)、小微企業(yè)的經(jīng)營困境，中央和地方政府出臺了各項(xiàng)民企紓困政策，雖取得初步成效，但政策傳導(dǎo)不暢，其關(guān)鍵在于民營企業(yè)受到的所有制歧視嚴(yán)重，缺乏最根本的公平競爭。

　　破除融資市場的所有制歧視，隔離政府與企業(yè)信用，弱化預(yù)算軟約束預(yù)期。應(yīng)積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，優(yōu)化營商環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)家信心。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的預(yù)算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個(gè)重要原因，國企和地方政府融資平臺等存在過度融資需求，對利率變化不敏感，擠壓了民營、小微企業(yè)的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場所有制歧視的重要一環(huán)，對矯正信用溢價(jià)和利率定價(jià)機(jī)制、提升風(fēng)險(xiǎn)意識都有著重要影響。

　　改善金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。金融供給側(cè)改革中應(yīng)當(dāng)注重以結(jié)構(gòu)性辦法穩(wěn)需求、去杠桿，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，從銀行行為出發(fā)，完善金融機(jī)構(gòu)正向激勵(lì)，降低對“兩高一剩”和“僵尸企業(yè)”的貸款比重，增大對傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域以及“三農(nóng)”、優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)、科技含量高的科技型企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸資金投入，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)