文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷 唐軍 李倩云

　　9月10日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度限制。結(jié)合之前金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)推出的11條金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放措施，以及MSCI不斷擴(kuò)大A股納入因子等一系列動(dòng)作，金融開(kāi)放加速的信號(hào)非常明確。

　　在外資不斷流入、持有A股市值規(guī)模已經(jīng)超過(guò)公募基金的新格局下，A股將發(fā)生哪些變化？有哪些投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

　　一、A股與國(guó)際接軌還遠(yuǎn)嗎

　　1.1 高波動(dòng)、高換手等A股不成熟表現(xiàn)已有很大改善

　　自2006年至今，萬(wàn)得全A指數(shù)上漲了486%，年化漲幅約為13.6%，而代表全球最優(yōu)秀公司股價(jià)表現(xiàn)的標(biāo)普500在此期間僅上漲134%，年化收益不足6.5%。如此看來(lái)，投資A股的長(zhǎng)期收益并不低，這與A股投資者，尤其是個(gè)人投資者的感受可能存在很大的偏差——大多數(shù)個(gè)人投資者可能都覺(jué)得投資A股不容易賺錢(qián)。這其中最大的原因可能就在于A股的高波動(dòng)性和高換手率：高波動(dòng)意味著A股雖然長(zhǎng)期看上漲了，但短期波動(dòng)劇烈；高換手率則意味著投資者頻繁買(mǎi)賣而非長(zhǎng)期持有，短期波動(dòng)對(duì)投資收益影響更大，而短期波動(dòng)并不容易把握，產(chǎn)生虧損的時(shí)候居多。

　　例如，2015年萬(wàn)得全A月收益率波動(dòng)高達(dá)13%，以滬深300為代表的大盤(pán)股波動(dòng)率也有10%，與此同時(shí)，標(biāo)普500波動(dòng)率僅為4%。2006年至今標(biāo)普500的日均換手率長(zhǎng)期保持在0.5%以內(nèi)，而萬(wàn)得全A日換手率最高將近4%，是標(biāo)普500的8倍。

　　但值得注意的是，A股市場(chǎng)高波動(dòng)、高換手的“雙高”表現(xiàn)正在不斷改善和修正。2017年以來(lái)，代表大盤(pán)績(jī)優(yōu)股的滬深300的波動(dòng)性和換手率水平已經(jīng)逐漸向美股靠攏：當(dāng)前美股的波動(dòng)率為5%，而滬深300僅為6%；換手率水平更是呈現(xiàn)出明顯的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，當(dāng)前美股換手率為0.18%，滬深300也僅為0.32%。

　　圖表1：A股波動(dòng)率與美股對(duì)比

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　圖表2：A股日均換手率與美股對(duì)比

來(lái)源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　1.2 市場(chǎng)機(jī)制的改進(jìn)是A股趨于成熟的主要原因 

　　A股市場(chǎng)在過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都表現(xiàn)出了與海外成熟市場(chǎng)不一樣的現(xiàn)象，比如高波動(dòng)、高換手、炒題材、炒績(jī)差股等等，通常都會(huì)歸結(jié)為A股個(gè)人投資者多，賭性強(qiáng)，非理性程度高。但其實(shí)歸根到底，我們認(rèn)為是A股的機(jī)制造成了短期的高波動(dòng)和短期“賺錢(qián)效應(yīng)”，促使了投資者更關(guān)注短期炒作的非理性行為。以過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間績(jī)差股受追捧的現(xiàn)象為例，我們認(rèn)為主要是A股的借殼制度和缺乏退市制度造成的。

　　我們將A股各行業(yè)中，每年ROE最差的10%的公司挑選出來(lái)，滾動(dòng)構(gòu)成績(jī)差組合，代表市場(chǎng)中業(yè)績(jī)最差的公司的股價(jià)表現(xiàn)。結(jié)果是，績(jī)差公司股價(jià)的平均漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)萬(wàn)得全A指數(shù)。2005年至2016年末，績(jī)差組合總漲幅約13.5倍，而同期全A指數(shù)漲幅只有6倍，尤其是在2009年之后，績(jī)差組合股價(jià)走勢(shì)一路領(lǐng)先于萬(wàn)得全A指數(shù)。2016年之后，績(jī)差組合股價(jià)走勢(shì)才與全A指數(shù)反向變化，趨于回歸合理的估值水平。

　　圖表3：績(jī)差股漲幅遠(yuǎn)超Wind全A指數(shù)

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　A股市場(chǎng)給績(jī)差公司的估值更高，源自于A股市場(chǎng)中小盤(pán)績(jī)差股特有的“殼價(jià)值”屬性。績(jī)差組合2015年之前的超額漲幅來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)這類公司重組與借殼的預(yù)期。以2005和2010年的績(jī)差股組合為例：2005年績(jī)差組合中共有149只股票，之后5年內(nèi)借殼上市2只，發(fā)生重大重組2次；2010年績(jī)差組合中共有179只股票，至今借殼上市21只，發(fā)生重大重組193次。這與績(jī)差組合的股價(jià)走勢(shì)是吻合的：2010年之后績(jī)差股借殼和并購(gòu)重組更加活躍，其股價(jià)表現(xiàn)也更加突出了。可見(jiàn)，殼價(jià)值是績(jī)差小盤(pán)公司持續(xù)獲得估值溢價(jià)的根本原因。

　　圖表4：并購(gòu)重組帶來(lái)的殼價(jià)值主導(dǎo)了績(jī)差股表現(xiàn)

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　“殼價(jià)值”對(duì)沖了公司業(yè)績(jī)的不確定性。在缺乏嚴(yán)格的退市制度下，績(jī)差小市值殼股往下的風(fēng)險(xiǎn)反而是很有限的，即使業(yè)績(jī)很差，但在“借殼”、跨界并購(gòu)重組等事件的驅(qū)動(dòng)下，績(jī)差殼股可能獲得很驚人的漲幅。事實(shí)上，2015年之前，每年漲幅最大的前50只股票里，靠借殼、并購(gòu)重組等事件驅(qū)動(dòng)的占大部分，這種“賺錢(qián)效應(yīng)”下，才造成了投資者追捧績(jī)差、殼股的“非理性”行為。

　　而在限制借殼、跨界并購(gòu)重組，限制炒作和加強(qiáng)監(jiān)管之后，績(jī)差股估值在2017年以來(lái)回落幅度明顯大于全市場(chǎng)。這與A股市場(chǎng)高波動(dòng)、高換手改善的時(shí)間點(diǎn)是一致的。金融監(jiān)管趨嚴(yán)帶動(dòng)殼價(jià)值消退，市場(chǎng)炒殼熱情不再、向價(jià)值投資回歸。因此，市場(chǎng)機(jī)制上的改進(jìn)才是A股趨于成熟的主要原因。

　　1.3 國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)差異主要因考核機(jī)制導(dǎo)致

　　隨著外資流入，外資金融機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地市場(chǎng)的廣度和深度提升，也將有利于市場(chǎng)機(jī)制的完善和市場(chǎng)成熟度的提升。但我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)差異主要是業(yè)績(jī)考核機(jī)制決定的，而投資理念和專業(yè)水平上的差異應(yīng)該不是主要原因。

　　與股票市場(chǎng)類似，以公募基金為代表的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)出高換手的特征。我們篩選了主要投資于美股、且當(dāng)前仍在活躍交易的美國(guó)開(kāi)放式股票型基金共2410只，與之相比，我國(guó)普通股票型基金雖然股票的市值倉(cāng)位較低，但換手率是美股基金的3倍，市盈率也更高。即使是與投資于A股的美國(guó)基金相比，國(guó)內(nèi)基金的換手率明顯更高。

　　圖表5：國(guó)內(nèi)外股票型基金投資風(fēng)格差異：國(guó)內(nèi)基金換手率高

來(lái)源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)換手率高與業(yè)績(jī)考核短期化關(guān)系很大。以美國(guó)為例，家庭投資者通過(guò)直接或間接的養(yǎng)老計(jì)劃持有約90%的共同基金總資產(chǎn)，一般屬于長(zhǎng)期投資，擁有共同基金的家庭比例也保持相對(duì)穩(wěn)定。反觀國(guó)內(nèi)基民則換手率較高，基金的份額波動(dòng)大。頻繁申贖意味著市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)考核偏短期，早年基金偏好小票、題材可能也是由于短期考核造成的。

　　圖表6：國(guó)內(nèi)基民申贖更加頻繁

來(lái)源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)股票型公募基金獲取超額收益的能力并不差，這或許是因?yàn)锳股市場(chǎng)成熟度低，市場(chǎng)有效性也較低，相對(duì)更容易獲取alpha。如果在2004年底以相同的本金分別投資國(guó)內(nèi)普通型股票基金和美國(guó)開(kāi)放式股票基金，那么截至2018年底，投資國(guó)內(nèi)基金可獲利525%，同期滬深300上漲200%，國(guó)內(nèi)股票型基金平均可獲得325%的超額收益。而投資于美國(guó)開(kāi)放式股票基金，僅獲利158%，同期標(biāo)普500漲幅106%，超額收益只有52%。也正是因?yàn)锳股基民頻繁申贖，造成了基金凈值賺錢(qián)了，而很多基民卻虧錢(qián)了。

　　圖表7：國(guó)內(nèi)公募基金有更高的超額收益

來(lái)源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　1.4 開(kāi)放促進(jìn)A股機(jī)制改革，與國(guó)際接軌有望加速

　　市場(chǎng)機(jī)制的改革才是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資風(fēng)格與投資理念與國(guó)際接軌的主要推力。對(duì)外開(kāi)放和機(jī)制改革可以相互促進(jìn)：一方面，沒(méi)有機(jī)制上的改革和完善，對(duì)外開(kāi)放的力度和深度就會(huì)受限制，外資參與的積極性就難提升，即使外資一定程度上進(jìn)入，恐怕也要“入鄉(xiāng)隨俗”；另一方面，對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，外資金融機(jī)構(gòu)的投資行為、對(duì)監(jiān)管的需求等都能促進(jìn)A股市場(chǎng)化機(jī)制的改革和完善。

　　2017年A股納入MSCI談判過(guò)程中，MSCI首席執(zhí)行官亨利·費(fèi)爾南德茲就公開(kāi)表達(dá)了對(duì)中國(guó)股市特有的停牌現(xiàn)象的困惑，擔(dān)憂這一制度會(huì)使海外投資者無(wú)法及時(shí)買(mǎi)入賣出股票，帶來(lái)流動(dòng)性問(wèn)題。另外，如果A股納入后外資流入超過(guò)滬港通的每日額度上限，也會(huì)造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。2018年4月，央行宣布滬深港通單日額度擴(kuò)容四倍，助力A股順利入摩。同年11月，監(jiān)管層發(fā)布史上最嚴(yán)停復(fù)牌制度，明確提出要進(jìn)一步縮短重大資產(chǎn)重組最長(zhǎng)停牌期限、上市公司破產(chǎn)重整期間其股票原則不停牌、上市公司股票超過(guò)規(guī)定期限仍不復(fù)牌時(shí)證券交易所應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制復(fù)牌等，進(jìn)一步消解海外投資者的擔(dān)憂。近日，國(guó)家外管局宣布取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者的額度限制，這標(biāo)志著A股國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步加深。

　　2018年6月A股開(kāi)始納入MSCI指數(shù)體系，但納入因子只占2.5%。2018年9月納入因子提高到5%。2019年底前，納入因子將分三步增加至20%（5月、8月、11月），預(yù)計(jì)全年帶來(lái)的被動(dòng)增量資金就有910億元。目前擴(kuò)容第二步已在8月27日收盤(pán)后生效，A股納入因子從10%擴(kuò)至15%，被動(dòng)資金在當(dāng)天全部到位。

　　當(dāng)前，外資已成為A股市場(chǎng)重要的增量資金。2017年后，外資持股規(guī)模已超過(guò)國(guó)內(nèi)股票型基金資產(chǎn)總規(guī)模，且呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入不僅僅帶來(lái)先進(jìn)的投資理念，也會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的改革。

　　圖表8：外資持續(xù)流入A股

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　與此同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管也成了A股新常態(tài)。2016年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)，號(hào)稱史上最嚴(yán)。新規(guī)頒布后，借殼上市的難度增大，成功借殼上市案例的數(shù)量明顯減少，炒殼交易亂象降溫。另一方面，交易所對(duì)上市公司信息披露和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的問(wèn)詢不斷增加，監(jiān)管處罰力度增強(qiáng)，停止上市和退市的條件也趨廣。缺乏賺短錢(qián)、快錢(qián)的途徑后，長(zhǎng)線的價(jià)值投資理念就明顯受認(rèn)同了。

　　圖表9：A股監(jiān)管不斷趨嚴(yán)

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　二、A股與國(guó)際接軌，哪些投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注

　　隨著A股市場(chǎng)機(jī)制的不斷改革和國(guó)際化程度不斷加深，不斷流入的外資將給A股帶來(lái)哪些變化？哪些投資機(jī)會(huì)更值得關(guān)注？

　　2.1 確定性溢價(jià)機(jī)會(huì)

　　首先，A股的確定性溢價(jià)正全面回歸。這在2017年后已經(jīng)有所體現(xiàn)。嚴(yán)監(jiān)管下“殼價(jià)值”消退，小盤(pán)績(jī)差股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著提升，業(yè)績(jī)波動(dòng)大的公司估值顯著下降。

　　圖表10：A股將給予確定性溢價(jià)：ROE高波動(dòng)的公司估值大幅下滑

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　在A股“入摩”進(jìn)程推動(dòng)下，大市值公司將首先受益。按北上資金持股比例將股票分為十個(gè)組合，持股占比越高的股票組合，表現(xiàn)出大市值、高ROE的特征，即國(guó)內(nèi)龍頭股更加受到外資青睞。

　　圖表11：龍頭股更加受外資青睞

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　2.2 高股息、低波動(dòng)股投資機(jī)會(huì)

　　高分紅、低波動(dòng)是外資的選股標(biāo)準(zhǔn)之一。同樣對(duì)北上資金持股比例進(jìn)行分檔，持股占比高的股票，股息率越高，波動(dòng)率越低。符合這些特征的股票未來(lái)被外資持有的可能性較大。

　　圖表12：外資持股體現(xiàn)高股息、低波動(dòng)特征

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

　　2.3 科技新興行業(yè)機(jī)會(huì)

　　另外，我們統(tǒng)計(jì)了總資產(chǎn)最高的10家美國(guó)開(kāi)放式股票基金的行業(yè)偏好，發(fā)現(xiàn)美國(guó)基金偏好互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體等科技行業(yè)，即使是主要投資于中國(guó)公司的美國(guó)股票型基金，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持倉(cāng)也占20%。A股投資風(fēng)格理念與國(guó)際接軌有望加速，科技新興行業(yè)將存在長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

　　圖表13：美國(guó)開(kāi)放式股票基金偏愛(ài)科技成長(zhǎng)行業(yè)

來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　圖表14：投資于中國(guó)公司的美國(guó)基金偏愛(ài)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)

來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所

　　2.4 MSCI指數(shù)及其成分股值得關(guān)注  

　　對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，篩選高確定性、高股息、低波動(dòng)或科技屬性強(qiáng)等特征的股票，可能需要花費(fèi)一些精力。比較簡(jiǎn)單的辦法是關(guān)注MSCI指數(shù)與A股相關(guān)的產(chǎn)品及其成分股。因?yàn)镸SCI指數(shù)是由美國(guó)著名的指數(shù)編制公司（摩根斯坦利資本國(guó)際公司）編制，為全球投資專業(yè)人士廣泛應(yīng)用，符合外資配置的偏好。

　　目前跟蹤MSCI中國(guó)A股相關(guān)指數(shù)的ETF產(chǎn)品已成立了多只，受到投資者的廣泛歡迎。相比個(gè)股而言，投資ETF能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，還具有交易成本較低、流動(dòng)性相對(duì)較好的優(yōu)勢(shì)。隨著退市制度的加強(qiáng)以及信息披露等監(jiān)管趨嚴(yán)，個(gè)股出現(xiàn)“暴雷”的現(xiàn)象有所增多，ETF可能成為個(gè)人投資者較好的投資工具。

　　圖表15：現(xiàn)有跟蹤MSCI中國(guó)A股相關(guān)指數(shù)的ETF及規(guī)模 

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（規(guī)模數(shù)據(jù)截至2019-09-10收盤(pán)）

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)