文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 沈大偉

　　LPR新機(jī)制是傳統(tǒng)路徑和主流市場化之外的中間道路，核心是按公開市場操作利率（主要是中期借貸便利MLF）加點(diǎn)，而之前實(shí)際跟隨貸款基準(zhǔn)利率。

　　內(nèi)容提要

　　LPR改革核心和貸款定價(jià)

　　LPR新機(jī)制是傳統(tǒng)路徑和主流市場化之外的中間道路，核心是按公開市場操作利率（主要是中期借貸便利MLF）加點(diǎn)，而之前實(shí)際跟隨貸款基準(zhǔn)利率。

　　貸款定價(jià)：貸款利率=LPR+加減點(diǎn)≈MLF利率+最優(yōu)質(zhì)客戶加點(diǎn)+其他客戶比最優(yōu)質(zhì)客戶的溢價(jià)≈資金成本+運(yùn)營成本+利潤空間+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。降低實(shí)際利率，就是降低這四項(xiàng)中的一或多項(xiàng)，以及防范企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格通縮。

　　LPR新形成機(jī)制能夠降息

　　第一，政策導(dǎo)向，是此次LPR改革能否降息的基本點(diǎn)，指明要降，并納入考核。

　　第二，資金成本，可通過下調(diào)MLF利率或降準(zhǔn)置換MLF來引導(dǎo)LPR下行，拉動(dòng)貸款利率降低；MLF利率之前未隨政策和市場利率下行，有調(diào)整余地。

　　第三，銀行息差，目前處于近三年高位。不考慮其他因素，若降至2017年初水平：估計(jì)影響銀行營業(yè)利潤12%左右；只降增量貸款，則利率下行空間1.3-2%；降增量和浮動(dòng)利率存量貸款，則下行空間或超過0.3%。

　　第四，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前處于高位，有下行空間，兩種辦法。宏觀途徑：LPR改革有一定穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、降系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)功效；微觀途徑：運(yùn)用情況和利率競爭行為納入MPA，有一定作用，但若風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和差異服務(wù)能力不足，壓降空間有限。

　　這四個(gè)辦法，短期而言，越靠前越易見效；中長期而言，微觀層面降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和控制利潤空間屬長效之舉，政策利率調(diào)整和宏觀層面降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)屬周期性舉措。

　　挑戰(zhàn)：可能發(fā)生信用收縮

　　如何既明顯降息，又避免信用收縮，是個(gè)問題。在銀行信用定價(jià)和精細(xì)服務(wù)能力尚未長足提升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)短期難以系統(tǒng)性下降的情況下，明確的降低利率導(dǎo)向可能造成信用緊縮，或?qū)嶋H收取的信貸利率并不低。若銀行不完全出于經(jīng)濟(jì)考慮，信貸供給對利率變化的彈性充分下降，潛在的信用緊縮狀況也可能較為輕微。

　　我們用一個(gè)簡化的信貸供給和需求模型，圖示了信用緊縮如何發(fā)生，及何種情況下會(huì)緩解甚至不發(fā)生。

　　是什么在阻礙利率的下行

　　結(jié)論：

　　1）過度、低效的融資需求是利率保持向上剛性、難以降低的基本推手。

　　2）在“正規(guī)”的廣義信貸供給能力尚不足夠之時(shí)，影子信貸的過快收縮可能帶來信用緊縮和利率難降。

　　3）影子信貸活動(dòng)既構(gòu)成需求側(cè)造成利率難降的因素，又構(gòu)成供給側(cè)局部過快收縮促使利率高企的因素。需結(jié)構(gòu)性針對性地雙管齊下——保持定力地壓縮其需求側(cè)之中過度或低效的融資，注意節(jié)奏地規(guī)范其供給側(cè)之中存量和增量的業(yè)務(wù)；關(guān) “后門”的同時(shí)，積極開“正門”，加大規(guī)范的廣義信貸供給能力。

　　過程：

　　2008年以來的四輪周期，央行政策和銀行間市場利率下行距企業(yè)融資利率下行時(shí)滯越來越長，或者說傳導(dǎo)效率偏弱。且問題是單向的，經(jīng)濟(jì)和利率下行期如此，而利率上行期時(shí)滯并未拉長。

　　第一個(gè)層面，政策和市場利率向?qū)嶓w融資利率傳導(dǎo)在下行期的單邊弱化，與2007年以來實(shí)體融資利率（包括利率債、高低評級信用債、一般貸款、非標(biāo)等）在名義GDP增速下行趨勢中的相對堅(jiān)挺和向上剛性幾乎是一回事。

　　第二個(gè)層面，實(shí)體融資利率在下行期傳導(dǎo)不暢、相對于名義GDP增速中樞的向上剛性，很大程度源于社會(huì)融資規(guī)模相對于廣義貨幣存量的趨勢上行，融資增速高于貨幣增速是常態(tài)。社融和M2分別代表宏觀資金需求和供給，二者增速差與利率正相關(guān)。

　　第三個(gè)層面，從社會(huì)融資和廣義貨幣的結(jié)構(gòu)看，影子信貸的擴(kuò)張和收縮成為信貸供求的重要影響力量，經(jīng)常成為邊際決定力量。它先在前面兩輪周期主要反映了信貸高需求，后在本輪周期主要反映了萎縮的信貸供給，促成了融資利率的相對堅(jiān)挺和逆周期政策傳導(dǎo)不暢。

　　我們詳細(xì)拆算過社融、貨幣和廣義銀行負(fù)債、影子銀行、非標(biāo)債權(quán)的規(guī)模和構(gòu)成；本文的這部分用了一個(gè)簡化的影子信貸驅(qū)動(dòng)廣義信貸供需變動(dòng)模型，論證了過度的融資需求擴(kuò)張或過快的影子信貸收縮先后促使利率堅(jiān)挺；表外融資占新增社融之比，與低評級信用利差大體負(fù)相關(guān)，也佐證影子信貸過快收縮不利于降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和利率。

　　正文：

　　近期貨幣金融政策最引人矚目的，是為了利率市場化、降低實(shí)際利率而推行的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革及新機(jī)制下8月20日的首次報(bào)價(jià)。

　　本文提煉此次LPR形成機(jī)制改革和貸款利率定價(jià)要點(diǎn)，然后層層深入探討它的作用，真能有效降低實(shí)體企業(yè)融資利率嗎？還需解決哪些關(guān)鍵問題？

　　1、LPR形成機(jī)制改革要點(diǎn)

　　1.1 基本情況

　　LPR并非新事物，2013年推出，本名貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate），是銀行對自身最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)。

　　這次是改革L(fēng)PR的形成機(jī)制，以使其更市場化和體現(xiàn)前期市場利率的下行。下面一段引自8月20日人民銀行副行長劉國強(qiáng)等出席國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)的問答實(shí)錄：

　　8月16日，第60次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出運(yùn)用市場化改革的辦法推動(dòng)降低實(shí)際利率水平，緩解企業(yè)融資難問題。為貫徹落實(shí)國務(wù)院決策部署，8月17日人民銀行正式發(fā)布公告，宣布改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。8月20日上午9：30……人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心首次發(fā)布了新的LPR……一年期LPR是4.25%，比原來基準(zhǔn)利率降了10個(gè)BP，比以前老的LPR降了6個(gè)BP，五年期以上LPR為4.85%。

　　會(huì)上沒特意提的一點(diǎn)是，20日報(bào)價(jià)的一年期LPR 4.25%，比目前一年期中期借貸便利（MLF）的3.3%高95個(gè)BP。這或許就是類似當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下LPR相對于MLF加點(diǎn)的中樞水平。

　　1.2 改革要點(diǎn)

　　主要有六條：

　　第一，LPR按公開市場操作利率（主要是中期借貸便利MLF）加點(diǎn)報(bào)價(jià)，而之前實(shí)際上是跟隨貸款基準(zhǔn)利率。最核心的，就是這一條。

　　第二，報(bào)價(jià)行在10家全國性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行各2家，目前共18家。

　　第三，期限品種在1年期基礎(chǔ)上增加5年期，為房貸等長期貸款定價(jià)提供參考。

　　第四，即日起應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中以LPR作為參考基準(zhǔn)。

　　第五，各銀行不得通過協(xié)同行為以任何形式設(shè)定貸款利率定價(jià)的隱性下限。2019年三季度起，將把LPR運(yùn)用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA）。

　　第六，8月20日起，不再統(tǒng)計(jì)貸款利率參照基準(zhǔn)利率浮動(dòng)情況，改為統(tǒng)計(jì)在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)的情況。

　　1.3 中間道路

　　到目前，貨幣信貸利率傳導(dǎo)大致有三種路徑，按市場化程度，此次LPR形成機(jī)制改革實(shí)際是選擇了第三條路或中間道路。

　　第一種，最傳統(tǒng)的，也是我們過去沿用最久的，央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和政策目標(biāo)調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)由基準(zhǔn)利率上下浮動(dòng)。據(jù)8月20日劉國強(qiáng)副行長在吹風(fēng)會(huì)上透露，仍存在銀行通過協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限的情況。

　　第二種，較為市場化的，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主流做法，傳導(dǎo)路徑是“央行政策利率-銀行間市場利率-存貸款利率”。所謂“利率雙軌”，就是貸款基準(zhǔn)利率和市場利率并存；貸款利率并軌，主要是培育更市場化的利率基準(zhǔn)。利率市場化改革的貸款部分，大體就是淡化或取消第一種，走第二種路徑。

　　第三種，就是此次LPR形成機(jī)制改革，將新的LPR作為政策利率（以MLF為主）向貸款利率傳導(dǎo)的通道，繞過了由銀行間市場利率向貸款利率傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)。為何？銀行間市場利率向貸款利率傳導(dǎo)不順暢。Shibor、銀行間質(zhì)押式回購、短期和長期國債利率自2018年初以來已大幅下行，到今年6月底多已接近數(shù)年低位，而同期一般貸款利率卻從5.8%到5.94%，上行了14個(gè)BP。

　　此次LPR新機(jī)制下的利率定價(jià)沒有第一種路徑那么有統(tǒng)一指揮色彩，也沒有第二種路徑那么精致曲折，屬于現(xiàn)實(shí)情況下的折中。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是利率市場化的完成動(dòng)作，而更像是中短期考慮。當(dāng)然，某種程度上也為過渡到更為市場化的第二種路徑做了鋪墊。

　　2、貸款定價(jià)及如何降息

　　2.1 貸款定價(jià)

　　新機(jī)制下，央行調(diào)控MLF利率，報(bào)價(jià)行在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成LPR，所有商業(yè)銀行在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)發(fā)放貸款。

　　對于任何一家商業(yè)銀行的任何一筆新增貸款，利率定價(jià)大致如下（假設(shè)貸款期限與MLF相當(dāng)）：

　　貸款利率=LPR利率+貸款加減點(diǎn)=MLF利率+報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)+本行最優(yōu)質(zhì)客戶與報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)的差異+本行其他客戶比最優(yōu)質(zhì)客戶的溢價(jià)

　　簡單來說，貸款利率由兩部分構(gòu)成：LPR利率，貸款加減點(diǎn)，它們又各自分為兩部分。

　　LPR利率= MLF利率+報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)

　　其中MLF利率由人民銀行設(shè)置，反映了銀行平均邊際資金成本，最新1年期利率為3.3%。報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶加點(diǎn)，主要取決于各行自身資金成本、業(yè)務(wù)成本、利潤空間、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。當(dāng)然，最終公布的LPR相對于MLF加點(diǎn)幅度，是報(bào)價(jià)行去掉最高最低報(bào)價(jià)后的均值，8月20日最新1年期LPR利率比同期限MLF的加點(diǎn)幅度是95個(gè)BP或0.95個(gè)百分點(diǎn)。這可能是目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)的中樞水平，今后大概會(huì)在其上下波動(dòng)。

　　貸款加減點(diǎn)=本行最優(yōu)質(zhì)客戶與報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)的差異+本行其他客戶比最優(yōu)質(zhì)客戶的溢價(jià)

　　對于報(bào)價(jià)行來說，“本行最優(yōu)質(zhì)客戶與報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)的差異”均值接近零（不是等于零，因?yàn)槠骄狱c(diǎn)是掐頭去尾后的均值）。不管是否報(bào)價(jià)行，由于全國最優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量想必還是明顯多于銀行數(shù)量的，他們在各家銀行應(yīng)該都有所分布，所以我們推測，即便是中小銀行，“本行最優(yōu)質(zhì)客戶與報(bào)價(jià)行最優(yōu)質(zhì)客戶平均加點(diǎn)的差異”大部分也應(yīng)該很小，相對于整個(gè)貸款利率來說，占比很低，這一項(xiàng)大概不是貸款利率的主要構(gòu)成之一。

　　所以，貸款相對于LPR加減點(diǎn)的主要構(gòu)成就是“本行其他客戶比最優(yōu)質(zhì)客戶的溢價(jià)”，取決于業(yè)務(wù)成本、利潤空間、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，其實(shí)大都可歸入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相對于優(yōu)質(zhì)客戶額外的調(diào)查取證等成本，很大程度是某種風(fēng)險(xiǎn)；利潤、收益與風(fēng)險(xiǎn)、不確定性本就息息相關(guān)；如果貸款需求過大，增加未來違約概率，也體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)）。

　　2.2 如何降息

　　最終，貸款利率≈資金成本+運(yùn)營成本+利潤空間+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　我們還要看到，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議和人民銀行的表述更多是“運(yùn)用市場化改革辦法推動(dòng)實(shí)際利率水平明顯降低”，實(shí)際利率，除了名義上的利率數(shù)值，還涉及工業(yè)品價(jià)格、通脹水平。

　　所以，主要有哪些辦法降低實(shí)際利率？

　　第一，降低資金成本，在LPR新形成機(jī)制下，主要指可能調(diào)降MLF利率。1年期MLF從去年4月至今一直維持3.3%未變?？梢杂^察8月24日1490億、9月7日1765億、17日2650億1年期MLF到期后是否續(xù)作及所有新增投放的利率調(diào)整情況。

　　第二，降低運(yùn)營成本，比如提升科技含量和管理效率等，這個(gè)途徑一般在幾個(gè)月內(nèi)很難有明顯作用。而且，隨著信用管理的細(xì)化，業(yè)務(wù)運(yùn)營成本還可能階段性上升。

　　第三，降低銀行利潤空間或利差。以8月20日LPR最新報(bào)價(jià)為例，比之前低了6個(gè)BP，假如銀行負(fù)債成本沒降，也沒把LPR少了的這幾個(gè)BP加在其他貸款企業(yè)頭上，一時(shí)半會(huì)銀行也很難降低業(yè)務(wù)成本，那這6個(gè)BP大致就是銀行利潤空間的萎縮。

　　第四，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏高，一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反映，近一兩年主要受到經(jīng)貿(mào)摩擦和金融加減杠桿的影響。另一方面與金融體系經(jīng)營尚有不少粗放之處、較為粗暴的信用分層有關(guān)，在信息不對稱、信用管理不夠精細(xì)的情況下，對抵押資產(chǎn)不夠硬、資質(zhì)（又與背景、抵押資產(chǎn)等粗放信用管理下的考察標(biāo)準(zhǔn)覆蓋范圍密切相關(guān)）不夠強(qiáng)的企業(yè)，容易采取一刀切大幅提高利率的做法。

　　所以，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一方面是在經(jīng)濟(jì)下行背景下的逆周期政策，比如做好六個(gè)穩(wěn)，另一方面是改善金融機(jī)構(gòu)考核（比如MPA的定向支持制造業(yè)和民營企業(yè)）、金融供給側(cè)改革（比如增強(qiáng)信用定價(jià)能力、服務(wù)下沉、發(fā)展社區(qū)和民營銀行）等。

　　第五，防范工業(yè)通縮。企業(yè)貸款實(shí)際利率為名義利率與產(chǎn)品價(jià)格水平之差，在信貸利率堅(jiān)挺而PPI增速下行情況下，多指向?qū)嶋H利率的上行。防范工業(yè)通縮需要改善企業(yè)產(chǎn)品供求關(guān)系，一方面逆周期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，另一方面化解過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)退出等。

　　3、LPR改革真的能降息嗎

　　上一部分總結(jié)了降低實(shí)際利率的五個(gè)辦法，本部分暫不考慮短期難見效的控制運(yùn)營成本以及與LPR改革不太直接相關(guān)的防范工業(yè)通縮，所以主要就是三個(gè)辦法：

　　降低資金成本，壓低銀行利潤空間，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果算上明確的政策導(dǎo)向，就是四個(gè)。

　　3.1 能夠降息

　　從政策導(dǎo)向、資金成本、銀行息差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這些方面看，信貸或者更廣義的企業(yè)債務(wù)融資利率都有一定下降空間，也就是說，大概能夠降息，至少短期如此。

　　第一，政策導(dǎo)向是此次LPR改革能否降息的基本點(diǎn)，指明要降。

　　16日國務(wù)院會(huì)議明確提出推動(dòng)降低實(shí)際利率水平，17日人民銀行即貫徹落實(shí)，明確指向“提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，規(guī)定銀行不得以任何形式設(shè)定貸款利率隱性下限，并將LPR應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入MPA考核。

　　第二，資金成本方面，央行可以通過下調(diào)MLF利率或降準(zhǔn)置換MLF來引導(dǎo)LPR下行，進(jìn)而帶動(dòng)貸款利率降低。

　　在8月20日新LPR第一次發(fā)布后，1年期LPR相對于1年期MLF的0.95%溢價(jià)，大概將構(gòu)成一段時(shí)間內(nèi)的中樞，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策導(dǎo)向下，不太可能明顯調(diào)升。這樣，如果在3.3%基礎(chǔ)上調(diào)降MLF利率，或者降準(zhǔn)（法定存款準(zhǔn)備金利率1.62%）置換MLF，都將使銀行邊際資金成本下降，進(jìn)而大概促使LPR下降。

　　2016年初1年期MLF利率為3.25%，中間略有起落，與目前3.3%相當(dāng)，實(shí)際上與這期間保持不變的貸款基準(zhǔn)利率走勢接近，沒有跟隨大多數(shù)政策利率和銀行間市場利率下行。在LPR新機(jī)制下，調(diào)降MLF利率與之前調(diào)降貸款基準(zhǔn)利率有很大部分類似功效。

　　第三，銀行凈息差目前處于數(shù)年高位，尚未充分體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行期通常會(huì)有的縮減和逆周期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)作用。

　　2019年二季度銀行凈息差2.18%，處于近三年相對高位，比2017年一季度的2.03%高出0.15%。加上目前銀行在全社會(huì)利潤中的高占比，息差有一定壓縮空間。

　　假如未來一年凈息差壓縮到2017年初的多年來最低水平，即降低0.15%，那么靜態(tài)測算，對銀行業(yè)凈利息收入的影響幅度約為6.88%。按照目前約75%的利息收入占比，對銀行業(yè)營收的影響幅度約5.16%。按2018年上市銀行43%的營業(yè)利潤率，對銀行業(yè)營業(yè)利潤的影響幅度約為12%。如果考慮增加貸款投放量和提升非息收入等，對銀行營業(yè)利潤的影響應(yīng)該沒有這么大。

　　如果凈息差這0.15%降幅全部由增量貸款所貢獻(xiàn)，不考慮政策利率變化和其他摩擦因素，參考截至2019年6月底的最近一年人民幣貸款合計(jì)增量（16.8萬億）占存量（146萬億）比例11.5%計(jì)算，則增量貸款利率降幅可達(dá)1.3%左右。如果考慮到劉國強(qiáng)副行長在8月20日政策吹風(fēng)會(huì)上明言“有一點(diǎn)是肯定的，房貸的利率不下降”，參考截至6月的一年累計(jì)居民中長貸占新增貸款31%，那么其他增量貸款利率降幅或可達(dá)2%左右。進(jìn)一步考慮對房地產(chǎn)企業(yè)和其他企業(yè)政策導(dǎo)向的不同，其他企業(yè)增量貸款利率降幅或?qū)⒊^2%。

　　當(dāng)然，根據(jù)人民銀行的LPR形成機(jī)制調(diào)整公告，浮動(dòng)利率的存量貸款將新的LPR重新定價(jià)，所以在一定的息差壓縮空間下，增量貸款利率降幅不會(huì)有那么大。剔除固定利率存量貸款（占比未見公布）和房地產(chǎn)相關(guān)貸款，銀行息差下降0.15%導(dǎo)致增量和浮動(dòng)利率貸款利率降幅應(yīng)該在0.3%以上。其中，考慮到降息進(jìn)度和浮動(dòng)頻率匹配問題，估計(jì)增量貸款利率降幅會(huì)明顯超過浮動(dòng)利率存量貸款平均水平。

　　第四，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，目前處于歷史高位的信用利差有下行空間。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企，較為直觀的是低評級和民企債券信用利差，雖從去年最高點(diǎn)有所回落，但仍在歷史高位附近。

　　此外，可以觀察不同類型信貸利率變化，2019二季度末，一般貸款、信托貸款、溫州民間借貸綜合利率分別比2017年底高0.14、0.3、0.8個(gè)百分點(diǎn)，而同期銀行間市場利率是大幅下行的。平均資質(zhì)遞減的表內(nèi)貸款、非標(biāo)、民間借貸利率上行幅度（無論絕對數(shù)值還是與各自利率之比）遞增，也反映了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。

　　上一部分我們說過降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的宏微觀兩個(gè)路徑，LPR都可發(fā)揮一些作用。LPR改革指向降低利率，本身就有逆周期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)色彩，有助于降低宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而普遍降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　由金融機(jī)構(gòu)考核、金融供給側(cè)調(diào)整來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上，LPR改革也有部分作用，其運(yùn)用情況和貸款利率競爭行為納入MPA。然而，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的增強(qiáng)、社區(qū)和民營銀行的發(fā)展、服務(wù)的下沉等，很難在短期取得明顯進(jìn)展。

　　如果不能充分經(jīng)由精耕細(xì)作來防控所服務(wù)企業(yè)的違約概率，那么對抵押資產(chǎn)不夠硬、顯性資質(zhì)不夠強(qiáng)的企業(yè)，傾向于一概收取較高利率就是理性選擇。這時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的強(qiáng)壓，很容易導(dǎo)向?qū)︺y行利潤空間的直接控制。在短期，通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和銀行利潤空間來降低貸款利率，一定程度上成了難以區(qū)分的同一個(gè)問題。

　　LPR改革相關(guān)的政策導(dǎo)向、降低政策利率、控制銀行利潤、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這四個(gè)降低利率的辦法，都能起到一些作用。同時(shí)仍需強(qiáng)調(diào)寬松政策更多是結(jié)構(gòu)性和對沖性的，詳見《全球降息中國不跟：做好中長跑》。

　　房企融資和房貸利率被從這輪寬松排除了；可能的MLF利率下調(diào)引導(dǎo)LPR和貸款利率降低，也是由于MLF利率過去一段時(shí)期沒有跟隨政策和市場利率下行而存在一定空間；可能的降準(zhǔn)或央行對銀行流動(dòng)性投放仍將不乏定向色彩，支持小微企業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等。

　　對比這四個(gè)辦法，短期而言，見效時(shí)滯依次延長，難度依次提高。中長期而言，微觀層面降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最為可行，控制金融業(yè)利潤空間也是長效之舉，政策導(dǎo)向、政策利率調(diào)整和宏觀面降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則屬于周期性舉措。

　　3.2 一大挑戰(zhàn)

　　我們分析過，短期而言，對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的強(qiáng)壓，很容易導(dǎo)向?qū)︺y行利潤空間的直接控制。此時(shí)，通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和銀行利潤空間來降低貸款利率，一定程度上成了難以區(qū)分的同一個(gè)問題。

　　因此，我們發(fā)現(xiàn)這輪降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本系列舉措的一大潛在挑戰(zhàn)，是如何既明顯降低利率，又避免信用緊縮。

　　下面用一個(gè)簡化的銀行信貸供給需求及其變動(dòng)分析來示意這個(gè)可能的信用緊縮過程。

　　1）假設(shè)一輪經(jīng)濟(jì)周期，初始的銀行信貸供給和需求曲線為S0、D0，供需均衡的信貸數(shù)量為Q0，利率為R0。

　　2）由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，企業(yè)預(yù)期弱化，信貸需求曲線左移變?yōu)镈’，于是，新的供需均衡信貸數(shù)量降為Q1，利率降為R1。

　　3）宏觀政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，降低政策利率、降準(zhǔn)、加強(qiáng)貨幣信用傳導(dǎo)等，銀行信貸供給曲線右移變?yōu)镾’，于是，新的供需均衡信貸數(shù)量回升到Q2，而利率進(jìn)一步降至R2。

　　4）但是融資難融資貴問題仍然存在，尤其在工業(yè)品價(jià)格PPI通縮可能出現(xiàn)、實(shí)際利率水平高企的情況下，此時(shí)政策或許更明確地導(dǎo)向降低利率，比如到R3。此時(shí)市場化的信貸供給量降至Q3，但在利率水平R3之下，信貸需求為Q4，而Q3到Q4的缺口，就是供給不足的部分，即可能的信用緊縮。

　　此時(shí)隱含的企業(yè)愿意或不得不支付的最高利率是R4，實(shí)際收取的利率大概在R3到R4之間，多出的部分或許體現(xiàn)為一些隱性收費(fèi)。

　　如果企業(yè)在樂觀預(yù)期之下需求曲線回到起初的D0，在利率R3之下，信貸需求會(huì)到達(dá)Q5，此時(shí)供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大為Q3-Q5，相對的信用緊縮更明顯。此時(shí)隱含利率最高達(dá)R5，實(shí)際收取或在R3到R5之間。

　　5）當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)比前面幾步復(fù)雜得多。比如在第2）步，為維持產(chǎn)能或債務(wù)借新還舊，信貸需求未必能從D0到D’向左移動(dòng)那么多，這使得利率未必能降R0-R1那么多；第3）步，宏觀金融寬松未必能使銀行將信貸供給曲線從S0到S’向右移動(dòng)那么多，在金融市場加杠桿投資或許是更有利的選擇，這使得信貸利率未必能降R2-R1那么多；第4）步，企業(yè)信貸需求曲線也不是一下回到起初位置，大部分時(shí)候回到的也不是確切的那個(gè)初始位置，如果出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，可能很多年都回不去，企業(yè)忙著還債而借貸需求萎縮，這樣或許就不會(huì)出現(xiàn)信用緊縮缺口。

　　除了5）提到的一些比過程示意更復(fù)雜的因素，還有一個(gè)不完全經(jīng)濟(jì)方面的考慮，可能使得潛在的信用緊縮沒那么顯著。

　　如果有些銀行，在加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度、降低融資成本的明確政策導(dǎo)向面前，信貸供給對利率變化的彈性下降呢？極端情況下，設(shè)想信貸供給曲線近乎垂直，并右移，此時(shí)可能消除信用緊縮缺口。

　　通過一個(gè)簡化的信貸供求分析過程及后續(xù)放寬部分約束條件，可以看到：

　　在銀行信用定價(jià)和精細(xì)服務(wù)能力尚未長足提升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)短期難以系統(tǒng)性下降的情況下，明確的降低利率導(dǎo)向可能造成信用緊縮，或?qū)嶋H收取的信貸利率并不低。如果銀行不完全出于經(jīng)濟(jì)考慮，信貸供給對利率變化的彈性下降，潛在的信用緊縮狀況也可能沒那么顯著。

　　3.3 是什么在阻礙信貸利率下降

　　上一節(jié)我們將銀行的信貸供給作為一個(gè)整體，得出信用緊縮很可能發(fā)生及何種情況下信用緊縮狀況會(huì)顯著緩解。

　　這一節(jié)，也是本文的收尾，我們將企業(yè)債務(wù)融資拆開，看是什么樣的結(jié)構(gòu)因素使得貸款利率至今仍未明顯下行。

　　本節(jié)寫到最后發(fā)現(xiàn)內(nèi)容稍多，先給出結(jié)論吧：

　　政策和市場利率向?qū)嶓w企業(yè)融資利率傳導(dǎo)不暢、利率（名義利率，或其相對于名義GDP增速和PPI的實(shí)際水平）維持剛性難以降低，與過度、低效的融資需求和影子信貸的過快收縮有關(guān)。需要結(jié)構(gòu)性針對性的解決。

　　先看看目前銀行間市場利率向信貸利率的傳導(dǎo)效率，處于什么程度。2008年以來的四輪周期，從利率債、高評級信用債利率下行到一般貸款、低評級信用債利率下行的時(shí)滯越來越長，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)促使政策和市場利率向信貸利率傳導(dǎo)的效率趨于弱化。而且，利率下行和上行的傳導(dǎo)效率并不對稱，下行期的傳導(dǎo)時(shí)滯越來越長，而上行期的傳導(dǎo)時(shí)滯沒有趨勢性變長。

　　2008年、2011-12年、2014年、2018-19年的貨幣寬松周期，從銀行間市場利率下行到一般貸款、低評級信用債利率下行，依次滯后了1個(gè)月左右、2個(gè)季度、3-4個(gè)季度、5個(gè)季度（如果今年二季度算是一般貸款利率確立周期下行）。

　　為何如此？我們將從遞進(jìn)的三個(gè)層面來簡要解析這個(gè)問題。

　　第一個(gè)層面，政策和市場利率向信貸利率傳導(dǎo)效率在下行期的單邊弱化，與2007年以來實(shí)體融資利率（包括利率債、高低評級信用債、一般貸款、非標(biāo)等）相對于名義GDP增速的向上剛性幾乎是一回事。

　　2007年以來，名義GDP增速在大的趨勢上基本是持續(xù)下行的，從超過20%震蕩滑落到10%以下。但與此同時(shí)，各類債券和一般貸款利率，并未對作為社會(huì)平均資本回報(bào)和利率水平的宏觀映射的名義GDP增速的趨勢下行做出充分反應(yīng)。

　　這十多年來，除一般貸款的利率中樞有所下行（當(dāng)然，相對于名義GDP增速中樞的下行程度是不足的），利率債和高評級信用債利率中樞基本穩(wěn)定，低評級債利率中樞反而有所上行。

　　實(shí)體融資利率相對于名義GDP增速的下行程度都顯不足，其實(shí)就是相對中樞在上升，容易在下行期政策傳導(dǎo)不暢，而在上行期照常傳導(dǎo)。

　　第二個(gè)層面，實(shí)體融資利率在下行期傳導(dǎo)不暢、相對于名義GDP增速中樞的向上剛性，很大程度源于社會(huì)融資規(guī)模相對于廣義貨幣存量的趨勢上行，融資增速高于貨幣增速是常態(tài)。

　　今年7月，社融存量214.13萬億，M2存量191.94萬億，二者規(guī)模之比為1.12。而在2016年以前，社融規(guī)模低于M2，2002年以來相對最低時(shí)的2005年相當(dāng)于M2存量的75%。

　　社融與M2，一個(gè)可大致代表廣義資金需求，一個(gè)可大致代表廣義資金供給，所以社融M2規(guī)模之比、社融M2增速差與利率變動(dòng)有明顯正相關(guān)，并經(jīng)常有所領(lǐng)先。

　　2006年之后社融與M2存量之比趨勢上升；接著2007年以后長期國債利率和名義GDP增速之差趨勢上行。

　　2006年之后社融增速基本持續(xù)高于M2增速，至今唯一例外時(shí)段是2015下半年到2016年初。2006年之后，社融M2增速差常態(tài)高于零，大概是利率中樞難以持續(xù)下行的關(guān)鍵之一。

　　社會(huì)融資規(guī)模相對于廣義貨幣的趨勢上行及二者的結(jié)構(gòu)差異，與中國經(jīng)濟(jì)趨勢和結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系，我在碩士論文《中國社會(huì)融資和M2的結(jié)構(gòu)差異與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究》中做過較為系統(tǒng)的分析。

　　第三個(gè)層面，從社會(huì)融資和廣義貨幣的構(gòu)成或來源看，影子信貸的擴(kuò)張和收縮成為信貸供求的重要影響力量，有時(shí)成為邊際決定力量。它先在前兩輪周期主要反映了信貸高需求，后在本輪周期主要反映了萎縮的信貸供給，促成了融資利率的向上剛性和逆周期政策傳導(dǎo)不暢。

　　可從三個(gè)指標(biāo)大致觀察這些年融資結(jié)構(gòu)的變化：貸款余額與社融存量之比，銀行的同業(yè)投放（包括對其他銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)）與總資產(chǎn)之比，資管投資與資金運(yùn)用總額之比。社會(huì)融資規(guī)模中來自傳統(tǒng)銀行貸款的比例在2006和2009年之后下了臺(tái)階，銀行通過同業(yè)和資管投放的資產(chǎn)和信貸占比在2009年之后迅速攀升，直到2017年初見頂后有所回落。

　　關(guān)于貨幣結(jié)構(gòu)變化，我們測算，影子銀行所創(chuàng)造的存款貨幣余額，在2017年最高時(shí)達(dá)到45萬億左右，占非銀部門持有的所有銀行負(fù)債超過20%；目前存續(xù)規(guī)模估計(jì)略低于40萬億，占所有銀行負(fù)債仍超過15%?？紤]產(chǎn)品嵌套，實(shí)際參與存款貨幣創(chuàng)造的影子銀行業(yè)務(wù)不止這些，2018年底在60萬億左右，其中資管產(chǎn)品55-60萬億，占資管產(chǎn)品總規(guī)模86.5萬億元的絕大部分。關(guān)于銀行四大影子信貸渠道的具體含義和定量拆算，即影子銀行的宏觀和微觀拆解，以及如何用它來預(yù)測社融增速，詳見《穿透影子銀行：如何創(chuàng)造45萬億貨幣》。

　　作為非金融企業(yè)僅次于貸款的第二大融資來源的非標(biāo)債權(quán)，我們拆解了其在各類資金、產(chǎn)品和資產(chǎn)的具體分布。估計(jì)2017年（這一年原始數(shù)據(jù)較全，若基金業(yè)協(xié)會(huì)的私募資管年報(bào)更新，我們可以很快拆出最新分布）的總共近40萬億非標(biāo)，最終來自銀行的有18.39萬億左右，為最大金主。券商資管、基子專戶、信托、保險(xiǎn)四類渠道合計(jì)投向非標(biāo)的26.4-27.4萬億，其中由銀行委托投資的部分15.89萬億左右，占58%-60.2%。詳見《40萬億非標(biāo)終極暴力大拆解》。

　　在“正規(guī)”融資渠道之外，影子信貸成為企業(yè)債務(wù)融資的重要補(bǔ)充和調(diào)劑力量，還沒計(jì)入民間借貸。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的這種變化，意味著對一般貸款和企業(yè)債券來說，2009年之后其融資供給和利率決定更為復(fù)雜，影子信貸的擴(kuò)張或收縮也成為重要因素。

　　2009年到2017年影子信貸的快速擴(kuò)張，起初由自上而下穩(wěn)增長和復(fù)蘇帶動(dòng)，隨即自下而上的信貸需求大爆發(fā)，傳統(tǒng)的信貸和債券渠道大概未能充分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，加之非標(biāo)債權(quán)和影子銀行的更高利率，向上牽引了廣譜利率中樞。2017年以來，影子信貸規(guī)模、尤其增速的快速收縮，主要先是自上而下的，導(dǎo)致了廣義信貸供給的明顯放緩，其速度基本確定一度超過了融資需求收縮的速度，這同樣造成利率易上難下，尤其相對更依賴影子信貸的較低資質(zhì)主體。

　　本節(jié)所說的利率，除了名義利率數(shù)值外，都還要結(jié)合參照其相對于名義GDP增速和PPI的水平。

　　用一個(gè)簡化的影子信貸擴(kuò)張和收縮引發(fā)廣義信貸供需張縮的模型來看這個(gè)問題：

　　1）影子信貸需求大規(guī)模爆發(fā)之前（可能是在4萬億系列穩(wěn)增長舉措帶動(dòng)復(fù)蘇之前了），假設(shè)廣義信貸供求曲線為S0和D0，均衡點(diǎn)為O0。

　　2）大致是在2009年之后，信貸依賴和債務(wù)滾動(dòng)需求大增，影子信貸業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)蓬勃，廣義信貸需求曲線顯著右移到D1，但新的供給線S1右移幅度可能沒這么大，新的均衡點(diǎn)O1。此時(shí)均衡的廣義信貸量Q1遠(yuǎn)大于之前的Q0，而利率R1也稍高于原先的R0。

　　3）2017年以來，影子信貸監(jiān)管加強(qiáng)，由于金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)比融資企業(yè)集中，政策意圖到達(dá)前者客觀上大概遠(yuǎn)快于后者。所以影子信貸收縮引發(fā)廣義信貸大幅收縮，當(dāng)然，應(yīng)不至于收縮到起初狀態(tài)；同時(shí)融資需求也有所收縮。此時(shí)廣義信貸供需曲線為S2、D2，均衡的信貸量Q2遠(yuǎn)低于Q1，但利率R2（或相對于名義GDP增速的中樞利率，或?qū)嶋H利率）卻相對堅(jiān)挺。這或許接近2017年到今年上半年的大致狀態(tài)。

　　4）比O2更好的均衡點(diǎn)是O3，此時(shí)均衡的廣義信貸量與Q2可能差不太多，但利率R3明顯下行。這有賴于低效率融資需求的壓縮，使得廣義信貸需求線左移，比如到D3；同時(shí)，通過非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、補(bǔ)充銀行資本、定向支持、增信和擔(dān)保體系等措施，將規(guī)范后的廣義信貸供給線右推，比如回到S1附近（當(dāng)然，曲線形狀斜率可能有變化）。

　　除了拆解十多年來融資和貨幣結(jié)構(gòu)的變化并做出推演、運(yùn)用簡化供需變動(dòng)模型來論證過度的融資需求擴(kuò)張或過快的影子信貸收縮都不利于降低利率之外，還可以看一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，如最后一張圖。

　　新增表外融資占社會(huì)融資規(guī)模之比，與低評級信用利差在短周期趨勢和拐點(diǎn)的意義上，大體是負(fù)相關(guān)的。最近十年來，當(dāng)表外融資占比顯著下降，低評級企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傾向于上升；當(dāng)表外融資占比回升，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傾向于下降。

　　第二和第三層面分析給我們的主要啟示：

　　1）過度、低效的融資需求是利率保持向上剛性、難以降低的基本推手，政策層面對房地產(chǎn)和地方政府的融資管控是必要的。如果相關(guān)融資所支持的活動(dòng)，對更高效地創(chuàng)造財(cái)富、更合理地分配財(cái)富不利的話，更需管控。因?yàn)?，?chuàng)造財(cái)富低效的活動(dòng)會(huì)帶來低效產(chǎn)能，提高未來通縮的可能性，使實(shí)際利率高企；不利于財(cái)富合理分配的活動(dòng)，會(huì)加劇貧富分化，削弱社會(huì)消費(fèi)能力，也可能導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)通縮和實(shí)際利率高企。其中，房地產(chǎn)企業(yè)在具有產(chǎn)業(yè)和人口支撐的城市提供更多滿足需求的產(chǎn)品，大概不屬于過度、低效的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

　　2）在“正規(guī)”的廣義信貸供給能力尚不足夠之時(shí)，影子信貸的過快收縮可能帶來信用緊縮和利率難降。合理的影子信貸活動(dòng)可以成為融資供給的重要補(bǔ)充和調(diào)劑，存量業(yè)務(wù)的規(guī)范或退出，如果節(jié)奏把握得更合適，對企業(yè)融資量和價(jià)的沖擊會(huì)更低。

　　3）影子信貸活動(dòng)既構(gòu)成需求側(cè)造成利率難降的因素，又構(gòu)成供給側(cè)局部過快收縮促使利率高企的因素。要緩解此問題，需結(jié)構(gòu)性針對性地雙管齊下——保持定力地壓縮其需求側(cè)之中過度或低效的融資，注意節(jié)奏地規(guī)范其供給側(cè)之中存量和增量的業(yè)務(wù)；關(guān)“后門”的同時(shí)，積極開“正門”，加大規(guī)范的廣義信貸供給能力。

　　(本文作者介紹：獨(dú)立分析師，資管業(yè)務(wù)和宏觀研究復(fù)合背景，精通貨幣、資管、經(jīng)濟(jì)、政策、A股、房市和大類資產(chǎn)研判。)