文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平

　　近期隨著經濟初現企穩跡象但基礎不牢，油價、豬價上漲，股市大漲，一二線房市回暖，實體經濟融資難貴問題仍突出，市場對于是否應該繼續降準爭議很大。未來貨幣政策空間還有多大？應該繼續降準嗎？

　　目錄

　　1  2019年貨幣政策：寬信用、穩增長

　　1.1   2016-2018年貨幣政策：去杠桿、防風險，實質偏緊

　　1.2   2019年貨幣政策主基調：寬信用、穩增長

　　2  從經濟增長看：經濟初現企穩跡象但基礎不牢

　　2.1   經濟年中觸底，市場否極泰來

　　2.2   供給側重建有望推動投資企穩

　　2.3   主動去庫存漸入尾聲，經濟從觸底走向企穩

　　3  從通脹看：豬周期啟動，油價上漲

　　3.1   PPI展望：經濟企穩，OPEC限產，油價支撐PPI企穩回升

　　3.2   CPI展望：豬周期疊加疫情

　　4  從資產價格看：股市大漲，一二線房市銷售回暖

　　4.1   股市：“改革牛2.0”，資本市場回暖

　　4.2   房市：一二線銷售回暖，三四線低迷

　　5  從企業融資環境看：企業分化明顯，中小企業融資難貴問題仍突出

　　6  未來貨幣政策展望：政策重心從寬貨幣到寬信用

　　6.1   一季度貨幣政策回顧

　　6.2   未來貨幣政策展望

　　正文

　　1 2019年貨幣政策：寬信用、穩增長

　　1.1 2016-2018年貨幣政策：去杠桿、防風險，實質偏緊

　　2016年下半年，經濟第一次觸底，央行縮短放長，開啟去杠桿進程。

　　2017年金融去杠桿，3次上調公開市場操作利率，7天OMO利率從2.25%上升到2.50%。廣義貨幣供給M2增速不斷創歷史新低，從2017年1月的10.7%下降至2017年12月的8.1%。

　　進入2018年，金融去杠桿逐步傳導到實體經濟，融資形勢緊張。疊加監管趨嚴影響，表外融資不斷收縮，社融增速由2018年1月的12.71%持續下行至12月的9.78%。

　　2018年下半年，進入量價齊跌的主動去庫存階段，經濟下行和通縮壓力加大，貨幣金融政策從偏緊轉向寬松。PPI從6月的4.7%大幅下降至12月的0.9%。同時，中美貿易摩擦不斷升級，經濟下行壓力較大。在此背景下，央行3次降準，大型銀行存準率從17%下降至14.5%。中美匯率從6月的6.41貶值至12月的6.86。

　　1.2 2019年貨幣政策主基調：寬信用、穩增長　　

　　2018年下半年，中美貿易摩擦、金融去杠桿、房地產調控、主動去庫存等疊加，經濟下行壓力加大，政策加強逆周期調節，貨幣政策開始轉向放松，政策目標旨在寬信用、穩增長。

　　近期隨著經濟初現企穩跡象但基礎不牢，3月制造訂單觸底回升，1、2月M2和社融觸底回升，油價、豬價上漲，1月以來股市大漲，3月以來一二線房地產銷售回暖，但實體經濟融資難貴問題仍突出。主因是前期貨幣政策寬松、基建加大力度開始見效，民營經濟座談會講話、兩會公布減稅計劃、科創版注冊制改革等提振民營經濟信心。

　　行至二季度，市場對于是否應該繼續降準爭議很大。未來貨幣政策操作空間還有多大？應該繼續降準嗎？

　　2 從經濟增長看：經濟初現企穩跡象但基礎不牢

　　2.1   經濟年中觸底，市場否極泰來

　　我們在《否極泰來——2019年宏觀展望》中提出，2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來

　　1）上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結束、產能新周期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低后穩，經濟失速風險緩解。

　　經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大周期。

　　2）年初M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）將先后出現。

　　3）貨幣寬松和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先后轉好。

　　4）未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

　　5）中國“增速換擋”步入“經濟L型”觸底期，有三次觸底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

　　6）當前三大挑戰：中美貿易戰具有長期性和嚴峻性；漸行漸近的人口危機；調動地方政府和企業家的積極性，推動新一輪改革開放。

　　2.2   供給側重建有望推動投資企穩

　　對經濟形勢的判斷核心是投資，而對投資的判斷，核心是地產投資（開工、竣工）、基建和制造業投資。

　　2018年及以前，供給側改革對投資的扭曲。2018年及以前受供給側改革影響投資出現分化：1）房地產去庫存使房地產開工大幅增長。本輪以棚改為主的房地產去庫存政策，使房地產庫存絕對面積下降了30%、去化周期下降了50%，廣義庫存去化周期（13個月）下降到了本世紀初的水平。帶動房地產銷售、開工均出現了較大幅度的增長，開工面積從2015年底部10億平同比增長50%至2018年15億平。2）制造業去產能使中上游利潤大增但投資壓抑。煤炭、鋼鐵等上游行業去產能、以及環保帶來的產能收縮，疊加地產去庫存帶來的總量需求擴張，使得中上游企業迎來了歷史上時間最長、幅度最大的一輪景氣周期，截留了巨額盈利。但由于限制性的產能擴張政策，制造業投資僅小幅復蘇。3）金融去杠桿導致房地產開工和竣工的背離，以及基建投資的萎縮。金融去杠桿通過大幅壓縮表外融資渠道，使得最依賴表外的房地產和地方政府融資緊張。導致房地產企業大幅壓縮施工、拖長竣工周期。地產行業罕見的出現了持續的開工與竣工的背離，地產企業通過高周轉模式把資源投入了能夠帶來現金流的開工與預售上。同時基建投資增速大幅下滑。

　　我們預計，2019年有望看到房地產、基建、制造業投資三駕馬車共振。2019年，去杠桿、去產能、去庫存這三種對投資的制約力量，在同時發生轉向。去杠桿轉為穩杠桿，去產能政策退出歷史舞臺，房地產由去庫存轉為補庫存。隨著供給側改革退出，周期性的力量又將重新成為經濟周期的主導。過去被抑制的基建投資、房地產施工/竣工以及制造業投資將重新轉為擴張，而房地產開工在低庫存的支撐下，雖然會回落但依然不錯。總體上，在2019年，我們將有希望第一次看到房地產開工不差、竣工上行——地產投資高韌性，基建、制造業投資邊際改善的組合，是這一輪經濟復蘇周期以來需求最好的階段。這種投資端的強勁，本質是對過去幾年房地產庫存不足、竣工交付不足、制造業產能不足的一種重建過程，因此，可以理解為供給側的重建。

　　2.3   主動去庫存漸入尾聲，經濟從觸底走向企穩

　　庫存去化放緩，主動去庫存漸入尾聲。3月原材料和產成品庫存指數分別為48.4%和47.0%，較上月回升2.1和0.6個百分點，但仍低于榮枯線。產成品庫存上升幅度明顯低于2016-2018年，原材料庫存指數上升主要源于采購量加大。

　　目前需求、價格回升，帶動預期改善和采購量加大，當企業經營者確認需求回升可持續，才會繼續增加生產和采購，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底并走向企穩，預計發生在2-3季度。

　　3 從通脹看：豬周期啟動，油價上漲

　　3.1   PPI展望：經濟企穩，OPEC限產，油價支撐PPI企穩回升

　　在此前的報告中（《2019年降準降息空間有多大？——PPI才是中國貨幣政策最重要的錨》），我們提出PPI是我國貨幣政策名義錨，是理解貨幣政策周期的重要視角。PPI與我國貨幣政策的四大最終目標都息息相關，這主要與我國目前的經濟金融現狀相關，國企影響力較大、經濟依靠投資、指標不夠完善等等。        在實際操作過程中，不管是無意的還是刻意的，貨幣政策的名義錨更接近PPI。

　　隨著OPEC減產、美原油產量下滑、全球庫存逐步下降等因素的影響下，油價有所支撐我國PPI企穩回升。2月OPEC國家繼續減產24萬桶/日至3068萬桶/日，1月減產79.7萬桶/日，OPEC聯合減產執行率由86%上升至94%。受北美鉆機數增長放緩的影響，美國原油產量環比下滑10萬桶/日。從目前來看，OPEC國減產、北美鉆石數增長放緩非OPEC產量增量下滑，庫存有望再次出清，油價有所支撐國內PPI企穩回升。

　　值得注意的是，目前全球經濟增速有所疲軟，油價難以大幅上漲，PPI不會大幅反彈。美國作為全球最大的經濟體，出現繁榮到頂跡象。

　　3.2   CPI展望：豬周期疊加疫情

　　除了油價之外，還有豬價將影響2019年CPI。我國是世界第一生豬消費國，2018年消費量占世界消費總量49.6%。而且我國豬消費基本保持自給自足，進口量占比不到3%、出口量占比不到1%。在穩定的大量的需求下，國內生豬的供給變化對豬價的影響較大。

　　2018年底，受到非洲豬瘟疫情的影響，能繁母豬存欄量斷崖式下跌，豬價大漲。非洲豬瘟具有傳播隱蔽、傳播快、致死率100%等特點，且目前沒有有效疫苗，撲殺是唯一控制疫情的唯一手段，屬于世界性的生豬難題。2018年8月3日，我國發現首例非洲豬瘟疫情。疫情在我國大面積蔓延，撲殺生豬超過百萬頭。全國生豬跨省調運量從平均每周200萬頭快速下降到不到1萬頭。2019年2 月能繁母豬存欄量2738 萬頭，同比下跌19.1%，生豬存欄量同比下跌16.6%。各地豬肉供給緊張，生豬價格大幅上漲。

　　雖然受疫情影響需求小幅下滑，但是疫情導致的供給大幅去化，產生巨大的供需缺口。2019年生豬將供不應求，價格進入持續上升階段，特別是下半年的中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬周期的推動下，將推動食品價格和整體CPI。雖然貨幣政策不會因為結構性的物價波動進行貨幣緊縮，但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬松形成壓制。

　　4 從資產價格看：股市大漲，一二線房市銷售回暖　

　　4.1   股市：“改革牛2.0”，資本市場回暖

　　2019年初啟動的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升級版，主要靠改革的實質落地及紅利釋放推動。

　　經過前幾年試錯和宏觀論戰，近期中國宏觀調控和改革開放正走在正確道路上，企業信心有所恢復，經濟初現企穩跡象，投資者用腳投票股市走牛。截止4月4日，年初以來上證綜指上漲31.69%，從2500點上升到3200點。成交量也走出低迷形勢，成交金額翻倍。

　　4.2   房市：一二線銷售回暖，三四線低迷　

　　受春節因素影響，2019年2月住宅商品房銷售面積小幅回落，同比增速-3.2%。從結構來看，成交好于去年同期的城市主要集中在一二線城市。前期一二線城市紛紛下調戶口門檻吸引人才政策影響，刺激了潛在需求；人口持續向城市群都市圈流入；一二線房市自2016年底以來，調整充分。同時，棚改貨幣化的政策收緊對三四線城市房地產市場影響較大。其中，CRIC數據顯示，北上廣深一線城市一季度成交同比大增33%，北京高達140%。

　　5 從企業融資環境看：企業分化明顯，中小企業融資難貴問題仍突出　

　　企業融資環境不斷改善。在2018年下半年的寬貨幣和寬信用雙層政策的傳導下，企業融資形勢在2019年迎來拐點。結合1-2月數據來看，社融顯著回升，新增社融5.31萬億元，比去年同期多增1.05萬億元，整體仍然延續反彈態勢。并且非金融企業中長期貸款占比保持高位，企業活力較強。

　　雖然狹義流動性改善，但中小微企業融資難融資貴問題仍突出，寬信用政策仍待發力解決結構性問題。委托貸款、信托貸款等原本是民企一大重要的融資渠道，隨著資管新規的出臺，影子銀行快速萎縮，銀行貨幣創造能力下降，表外融資能力下降。此外，金融機構過度依賴抵押擔保、激勵考核機制不完善、盡職免責落實不到位等體制因素也加劇了民企融資難問題。針對這一問題，政府主要從融資工具、監管考核、政策搭配之間進行結構性寬信用。表內貸款規定“2019年普惠型小微企業貸款力爭總體實現余額同比增長30%以上”，表外融資出臺信托資管新規，未來小微企業融資渠道邊際改善。

　　6 未來貨幣政策展望：政策重心從寬貨幣到寬信用

　　6.1   一季度貨幣政策回顧

　　1月PPI大幅回落接近0增長，PMI持續下滑至突破50榮枯線，市場對經濟預期較差。央行宣布在1月降準100個BP，同時加大公開市場操作力度。貨幣政策邊際放松力度較大。

　　3月以來隨著PPI企穩、PMI回升，央行貨幣政策基調轉穩。2月PPI止住下滑趨勢，穩定在0.1%。同時，3月PMI大幅反彈至50.5，預期轉好。前期放松的貨幣政策效果顯現，社融觸底反彈，房地產和基建投資較好。央行貨幣政策放松節奏減弱，2-3月在不降準的背景下，公開市場操作累計回籠資金-6815億元，2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點-4.62%。并且央行否定“4月起降準”的消息，表明央行貨幣政策的緊平衡。

　　6.2   未來貨幣政策展望

　　1、未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。

　　2、繼續適度降準，置換MLF，穩定銀行負債、降低成本。

　　3、2019年貨幣政策重心應是從寬貨幣到寬信用，采取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制，支持實體經濟。我們從打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道的角度出發提出以下建議：1）信貸渠道：貨幣政策總量適度放松，加大結構性貨幣政策實施力度，加大對中小、民營和實體經濟支持力度；推進金融供給側改革，匹配金融結構與經濟結構，適度恢復表外融資；緩釋銀行不良債權風險，提升風險偏好；創新商業銀行資本補充工具，提升銀行信貸投放能力；完善融資增信機制，提升銀行信貸投放意愿；2）利率渠道：推動官定利率向市場利率并軌，尤其是貸款利率并軌，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；3）資產價格渠道：深化注冊制改革，加強對交易的全程監管，繁榮發展多層次資本市場，滿足新經濟融資需求；4）資產價格渠道：支持剛需和改善型需求，促進房地產市場平穩健康發展，建立居住導向的住房制度和長效機制；5）  預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用；6）  財政政策更加積極，繼續加大力度支持減稅和基建，且減稅優于基建，緩解貨幣政策對沖乏力。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)