文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 伍戈

　　隨著去庫存政策力度減弱，商品房庫存預計逐步回升，受此影響房企購地熱情將持續降溫；盡管如此，隨著銀行間市場利率下行向房貸利率傳導，商品房銷售及建安投資或將企穩。

　　1．在貿易摩擦的背景下，房地產投資能否保持韌性是影響宏觀經濟穩定的重要因素。今年以來，盡管房地產投資中的建安投資持續走低，但土地購置費暴漲對地產投資形成有力支撐。建安投資和土地購置費走勢為何截然相反？地產投資韌性還能維持多久？這些都關乎宏觀經濟大勢。

　　2． 從政策層面來看，與過去顯著不同的是，本輪調控中政府在從嚴調控的同時還疊加了去庫存的刺激措施。在該政策組合下，購房需求受到抑制從而商品房銷售如期回落，但去庫存政策刺激卻使得需求仍相對大于供給，最終造成了商品房銷售下滑而庫存去化的“異常”現象。

　　3．在上述異化政策的作用下，房企投資也呈現出明顯異化。一方面，“史上最嚴調控”下商品房銷售趨緩且資金壓力加大，房企短期內不得不放緩建安投資；但另一方面，庫存去化使得房企對未來并不悲觀，反而加大土地購置。建安投資放緩與土地購置攀升相互抵補，使得過去地產投資韌性十足。

　　4．展望未來，隨著去庫存政策力度減弱，商品房庫存預計逐步回升，受此影響房企購地熱情將持續降溫；盡管如此，隨著銀行間市場利率下行向房貸利率傳導，商品房銷售及建安投資或將企穩。綜合作用下，明年房地產投資在經歷一段下行后仍有望趨穩，對比歷史，或許不會步入真正寒冬。

　　正文：

　　在貿易摩擦的背景下，房地產投資能否保持韌性是影響內需乃至整個宏觀經濟穩定的重要因素。今年以來，盡管房地產投資中的建安投資持續走低，但土地購置費暴漲對房地產投資形成了有力支撐。建安投資和土地購置費的走勢為何截然相反？房地產投資韌性還能維持多久？這些都關乎宏觀經濟大勢。

　　一、本輪調控政策有何不同：限貸限購抑制+去庫存刺激

　　從政策層面來看，在過去幾輪房地產調控過程中，每當房價過快上漲時，政府通常采用限貸限購等一系列強有力的手段抑制需求快速擴張，其結果是銷售下滑的同時伴隨著庫存回升。但與過去顯著不同的是，本輪調控中政府在限購限貸從嚴調控的同時，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存的刺激措施。在該政策組合下，購房需求受到抑制從而商品房銷售如期回落，但去庫存政策刺激卻使得需求仍相對大于供給，最終造成了銷售下滑而庫存去化的“異常”現象。

　　圖1．銷售趨緩，但庫存下滑：房地產市場究竟是冷還是熱？

　　注：1．此處，商品房庫存計算方法為（新開工面積-銷售面積）/ 銷售面積；2．我們使用去化周期作為庫存水平的測度指標，它指現有庫存去化所需的時間，一般去化周期較短的時候，庫存水平也相對較低。

　　二、房企投資行為如何異化：放緩建安投資+加大土地購置

　　在上述政策異化的作用下，房企投資行為也呈現出明顯異化：

　　一方面，在“史上最嚴”調控政策下，全國整體的商品房銷售自高點回落已兩年有余。由于銷售回款在房企開發資金來源中幾乎占據半壁江山，因此銷售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進度，建安投資因此不斷承壓。

　　圖2．調控趨嚴抑制住房銷售，房企建安投資承壓

　　另一方面，與過去顯著不同的是，雖然購房需求受到調控抑制而銷售持續走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存政策，其刺激作用使得房地產庫存持續走低。庫存去化的客觀結果使得房企對未來并不悲觀，反而加大了土地購置力度。

　　圖3．庫存去化使得房企并不悲觀，反而加大購地力度

　　注：土地購置費口徑于2010年左右有過更改，因此2011年之前土地購置面積與土地購置費之間的領先關系較差。

　　過去在房地產調控趨嚴的前提下，商品房銷售下滑且庫存累積，房企往往會對未來比較悲觀，因此他們過去的策略是同時減少建安投資和土地購置。但本輪調控政策的異化，銷售下滑但庫存去化，這使得房企短期悲觀但中期未必，因此他們在減少建安投資的同時卻加大土地購置和囤積力度。總的來看，建安投資放緩與土地購置攀升相互抵補使得過去一年多地產投資韌性十足，還沒有真正步入下行周期。

　　圖4．調控政策異化下房企投資策略的改變

　　三、房地產投資未來如何：調控政策邊際轉向+去庫存刺激逐步減弱

　　盡管目前限貸限購等調控手段并無明顯放松跡象，但近期政治局會議已不再提及房地產調控字眼。考慮到年初以來銀行間市場利率持續下行，近期貸款加權平均利率也已邊際向下，可以預見，房貸相關利率也將筑頂下行。根據房貸利率領先商品房銷售的歷史規律，預計明年年中前后銷售有望觸底反彈，并帶動建安投資企穩或小幅回升。

　　圖5．房貸利率筑頂下行，表征調控政策邊際趨緩

　　另一方面，隨著棚改貨幣化安置力度減弱，商品房庫存已呈現回升態勢。我們估計2018年貨幣化安置套數為260萬套，2019年貨幣化安置套數可能降至140萬套，未來商品房庫存將持續增加。根據商品房庫存領先土地購置面積的歷史規律，預計明年土地購置費增速將隨土地購置面積增速呈現下行趨勢。

　　圖6．隨著棚改力度減弱，商品房庫存呈回升態勢

　　展望未來，預計明年房地產投資增速將下行至5%-7%的區間附近。其中，建安投資將緩中趨穩，而土地購置力度將高位回落。從房地產投資增速的絕對水平來看，對比歷史，明年或許還不能算真正的寒冬。當然，還要考慮未來調控政策過緊或過松對房地產投資的潛在非線性影響。

　　圖7． 對比歷史，明年地產投資或許不會步入真正寒冬

　　四、基本結論

　　一是與過去顯著不同的是，本輪調控中政府在從嚴調控的同時還疊加了去庫存的刺激措施。在該政策組合下，購房需求受到抑制從而商品房銷售如期回落，但去庫存政策刺激卻使得需求仍相對大于供給，最終造成了銷售下滑而庫存去化的“異常”現象。

　　二是在上述異化政策的作用下房企投資也呈現明顯異化。一方面，“史上最嚴調控”下商品房銷售趨緩且資金壓力加大，房企短期內不得不放緩建安投資；但另一方面，庫存去化使得房企對未來并不悲觀，反而加大土地購置。建安投資放緩與土地購置攀升相互抵補，使得過去地產投資韌性十足。

　　三是展望未來，隨著去庫存政策力度減弱，商品房庫存預計逐步回升，受此影響房企購地熱情將持續降溫；盡管如此，隨著銀行間市場利率下行向房貸利率傳導，商品房銷售及建安投資或將企穩。綜合作用下，明年房地產投資在經歷一段下行后仍有望趨穩，對比歷史，或許不會步入真正寒冬。

　　(本文作者介紹：華融證券股份有限公司首席經濟學家，總經理助理。)