文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 何帆

　　中國經濟增長仍然存在下行壓力，如果政府希望維持較高的經濟增長速度，要么采取傳統的“強刺激”，要么及早推出“強改革”。

　　2017年中國經濟開局良好。第一季度GDP（國內生產總值）增長6.9%，規模以上工業企業利潤同比增長28.3%，為2011年以來最快增速。這引發了經濟學界的爭論，一種較有代表性的觀點認為，中國經濟已經從“新常態”轉入了“新周期”，可能會進入一輪較為強勁的經濟復蘇期。我們認為，得出這種判斷可能為時尚早。首先，導致部分企業利潤增加的主要因素并非需求回升，而企業在利潤增加之后未必會相應地增加投資。再進一步講，即使企業有意愿增加投資，在現有的貨幣和信貸政策條件下也未必能得到支持。其次，其他因素，如政府投資、消費和凈出口等亦無法有效地拉動中國經濟增長。中國經濟增長仍然存在下行壓力，如果政府希望維持較高的經濟增長速度，要么采取傳統的“強刺激”，要么及早推出“強改革”。

　　雖然2017年以來企業利潤有了回升，但不是所有的企業雨露均沾。如果觀察各類企業的表現，可以大致發現以下特點：其一，大中型企業利潤回暖較快，同比增速快于工業企業整體增速。2017年1—？4月，大中型企業累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業企業利潤增速高出了7.3個百分點，同時，在工業企業總利潤中的占比已經達到66%，基本上主導了工業企業的總利潤水平。其二，國有企業扭虧為盈，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。2017年1—3月，國有企業利潤同比增長70.5%，遠遠高于其他類型企業（集體企業7.6%，股份制企業30.2%，外商企業24.3%，私營企業15.9%）。其三，上中游行業盈利回暖的情況遠好于下游行業。2017年1—3月，上游行業利潤達1 228億元，較2016年同期虧損54億元；中游行業利潤達到8 040億元，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。相比之下，下游行業利潤同比增長僅為2.9%。

　　為什么大中型、上中游國有企業的利潤增長速度最快呢？一個重要的原因是，行政化去產能政策急速推進，導致原材料價格大幅上漲。這在煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業表現得尤為突出。2015年年底至今，煤炭和鋼鐵產品價格出現明顯回升。目前5 500大卡的動力煤價格基本穩定在了600元/噸左右，相比2015年年底的價格每噸增加了230元，增幅超過60%；螺紋鋼的價格在3 500元/噸上下波動，比2015年年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1—？4月，煤炭開采與洗選業的累計利潤比2016年同期增加了100倍。同時，黑色金屬冶煉及壓延工業的利潤同比增幅達141.5%，遠高于其他行業。

　　反觀紡織、橡膠、食品加工等下游行業的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1—4月，紡織、橡膠和食品加工業的累計利潤同比增速分別為5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工業企業整體的累計利潤同比增速（24.4%）。如此看來，這次利潤回暖其實是利潤在不同行業間的再分配。更令人擔憂的是，這可能導致下游行業的利潤受到進一步的侵蝕。如果上游行業是由于價格上漲而出現的利潤回升，那么，這一價格上漲因素很難完全傳導到下游行業。我們已經看到，PPI（生產價格指數）從2016年年中開始快速回升，而CPI（居民消費價格指數）則始終按兵不動，于是，大部分價格上漲都轉化為下游行業的成本上漲。紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業的PPRIM（工業生產購進價格指數）的增速快于PPI，這其中的缺口部分就是由成本上升導致的利潤損失。

　　恰恰是那些利潤增長速度最快的企業，其投資意愿反而最弱。從歷史數據來看，工業企業利潤增長并不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數據卻在一路下滑。當然，在一般情況下，如果企業盈利改善，那么會在一定程度上促進企業的投資—如果我們觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他制造行業，確實能夠發現盈利和投資之間的正相關關系。然而，上述這幾個行業的盈利卻對投資幾乎沒有影響。我們認為，這種現象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大，因此當企業盈利增加后，這些企業首先想做的是用利潤彌補以前的虧損，減少債務負擔，盡快修復資產負債表，而非貿然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經濟衰退時期的企業行為有異曲同工之處。

　　退一步講，即使盈利增長較快的企業有意愿增加投資，在目前偏緊的信貸環境中也會受到極大的制約。企業的固定資產投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經驗來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但由于目前國內金融市場去杠桿正處于攻堅階段，所以短期內看不到貨幣政策重返寬松的跡象。近幾年，中國非金融企業的杠桿率已經達到全球第一，2015年非金融企業債務占GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線。為了防范系統性金融風險，國內金融監管部門采取了一系列措施加強監管，央行的貨幣政策也相應收緊。2017年第一季度金融機構超額準備金率為1.3%，為歷史第二低位。2017年以來，各項利率明顯上升，表明央行有意引導利率上行。在這種背景下，企業獲得資金的難度和成本都隨之加大。因此，企業擴大投資這件事，是既不可為，又不能為。

　　假如企業投資增長乏力，那么政府投資、消費或凈出口能否拉動中國經濟增長呢？

　　從政府投資情況來看，2016年基建投資增速較快。這一方面是因為2015年的基建投資基數較低。地方政府到期債務在2015年下半年集中爆發，同時債務置換進度不如預期，導致地方政府財政捉襟見肘。2016年地方財政有所緩解，基建投資才開始發力。另一方面是2015年簽約的PPP（公私合營模式）項目到了2016年集中落地，導致政府投資上揚。由于2016年的基建投資基數較高，而PPP的優質項目已經大體告罄（前期落地項目中超過半數為優質項目，目前尚處于識別階段的項目中九成以上為非優質項目），再加上財政部出臺多份文件規范地方政府融資和支出的行為，銀監會也要求防控地方債務風險，所以基建投資的“大躍進”很難出現。

　　從消費情況來看， 2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現出平穩下降的趨勢。2016年受到購置稅優惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優惠政策透支了未來幾年的汽車消費，導致2017年前4個月汽車累計銷售同比增速已經降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。

　　從外需情況來看，外部需求回升的基礎并不穩定，凈出口對GDP增長的拉動效應不大。盡管2017年第一季度進出口數據較好，但4月份的海關數據顯示，我國進出口增速大幅度下滑，低于先前的市場預期。與此同時，美國經濟增速已經接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經濟體經濟增長乏力—外部需求進一步提升的空間有限。

　　綜上所述，我們認為，當前企業盈利的回暖不可持續，更不會因此帶來企業投資的快速增長。所謂的“空中加油”，即庫存周期（短周期）見頂下行之際，如果遇上產能周期（中周期）見底回升，可能會出現“無油可加”的窘迫局面。也就是說，中國經濟的“新常態”并未出現根本的改變，下行壓力依然存在，因此可能出現“前高后低”的格局。如果政府希望將經濟增速繼續保持在6.5%的較高目標，那么，一種選擇就是在經濟下滑之后，再次啟動傳統的“強刺激”政策，通過寬松的財政和貨幣政策，刺激地方政府和企業的投資。但這一“強刺激”政策的副作用已經多次顯現，而且一次比一次強烈，所以應慎用這種“興奮劑”。另一種選擇則是及時推出“強改革”措施：啟動國有企業改革；開放能夠切實改善民生、提升人民“獲得感”的服務業，如醫療、教育、養老、通信等；以更為市場化的方式推進城市化和環境保護；實行更高水平的對外開放；等等。這些改革措施將釋放出強烈的信號，從根本上提振市場信心。沒有比當下更為合適的改革時機了。觀眾已經入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴，只等節目開演。

　　本文整理自《新時代與新格局》

　　《新時代與新格局》

　　何帆、朱鶴著

　　中信出版社出版

　　《新時代與新格局》為何帆、朱鶴兩位老師及其團隊關于中國經濟發展邏輯和全球經濟格局的研究成果，兼顧國內宏觀和國際宏觀，試圖打通中國經濟和世界經濟研究。這些研究共分為四個主題，分別是：新周期之辯、中國經濟如何轉型、全球央行貨幣政策、全球經濟格局，文章對國內熱點經濟現象的透徹剖析，不僅涉及到了宏觀經濟形勢或政策的變化，而且深度挖掘深層次的影響因素，通過專題的形式將問題研究得更為透徹。

　　(本文作者介紹：北京大學匯豐商學院經濟學教授，海上絲路研究中心主任。)