文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 馬繼華

　　拼多多的短時間內崛起成為中國互聯網電商的一個奇跡，但現在依然處在成長的初期，舍命狂奔也付出了巨大的代價，埋下了不少的隱患，雖然號稱300億美元的估值，但確實還難以服眾，100億美元左右的價值還是公允的。

　　如今，中國互聯網創業公司掀起了上市狂潮，以至于港交所一口氣擺上了八面銅鑼，這還要兩家公司敲一個。但是，即便如此，也擋不住上市熱情，美團、拼多多等等，在港股、美股依然在排隊。

　　從小米開始，公司估值就成了一個可以隨便喊的口號，八年的小米從一開始號稱的2000億美元，最終億500億美元左右上市成功，而另外一家創立剛剛三年的拼多多也聲稱估值300億美元。

　　可是，就在最近，據媒體的報道，數個境外基金經理將拼多多的估值降低到了100-150億美元的水平，理由是“拼多多面臨太多關于假貨、維權、平臺治理、財務等負面，急于上市也令市場擔憂”，而上海86證券研究中心報告甚至將估值下探至96億美元。

　　其實，億同樣處在美股的京東來看，拼多多的市值也很難得到300億美元的價格，畢竟，京東也一直就在500億美元上方徘徊，如今的拼多多既沒有商品品質口碑保證，更沒有物流體系的堅強支撐，拼多多最近一年多的躥紅完全得益于已經搭建完成的中國電子商務基礎設施，而這些基礎設施卻正是牢牢掌控在其競爭對手手中，等于是將自己的樓建在了別人的地基上。

　　商業模式創新不再，傳統競爭夾縫生存

　　在國內新興的互聯網公司中，很多公司的模式都不清晰，小米說自己是硬件為核心的互聯網公司，美團把自己說成是像亞馬遜一樣的生活服務平臺，拼多多更有意思，別人都說拼多多是社交電商，而拼多多自己卻聲稱自己不是，但卻不得不依靠微信拉客。

　　也正是在定位上的搖擺，拼多多的商業模式也經歷變化，如今，自營業務已經不再，拼多多從2017年第2季度開始收取0.6%的傭金和提供付費廣告服務，包括關鍵字出價和展示廣告、開屏首頁Banner等。具體來說，就是商家預付給拼多多廣告費用，費用按每次點擊費用收取。

　　由此來看，拼多多看起來是創新公司，實際上卻是回到了傳統的互聯網商業模式，只是披上了一層社交的外衣，在這種情況下，拼多多不僅要去和傳統巨頭虎口奪食，更要將巨頭上20年的路重走一遍，難度極大。

　　我們看到，樂視、美團等等都是以低價擴大市場和流量占有率，希望在互聯網服務中獲取利潤，而拼多多也以更加低廉的商品價格導流，通過無所不用的手段和補貼來爭奪流量，而這些公司多數數年都不能盈利，也正是這些公司在排隊上市，其中意味值得深思。

　　財務計算或有水分，假一罰十風險也很大

　　因為商業模式的游移，拼多多將傭金收入計入營收，采取了激進的會計處理手段，而PDD的傭金收入其實是商家直接支付給第三方支付公司，如騰訊的支付費用，拼多多本身沒有提供支付服務和支付價值，這樣處理在美國上市有很大的財務風險。

　　數據顯示， 2017年拼多多支付給騰訊的服務費多達5.16億元，而同期拼多多凈虧損5.25億元。2018年一季度，拼多多對騰訊支付的服務費已經超過2億元，若無意外，全年的服務費或再創新高。以此來看，拼多多的虧損幾乎等于付給騰訊的服務費，等于是給騰訊打工。

　　在多次社會爭議中，很多拼多多商家都認為拼多多是依靠罰沒款來發財，但都遭到了拼多多官方否認。不過，在報告中，有專業人士分析認為，現金流量表中payable to merchant應付商家款變動低于restricted cash限制性現金款項變動，這兩項的產生，是由于拼多多侵占了原本應付給商家的消費者購買商品所支付的錢，但是這兩項數字不相等，應付商家款變動少于限制現金款變動，這意味著拼多多實際扣留大量應付商家款作為懲罰金。

　　更有人認為，拼多多如今的假貨量確實很大，由于其為了急于獲得用戶信任，聲稱假一賠十，就必須擁有足夠的資金池，但拼多多的資金量顯然不足以應付，一旦商家不能活拒絕賠付，拼多多將可能有現金流風險，極端情況下甚至破產。當然，這種情況很難發生，但卻暴露了拼多多在建立客戶信任機制上的無奈。

　　新客增長接近天花板，用戶留存更是個難題

　　從招股說明書中來看，拼多多的這兩年發展可謂亮眼，用戶增長以及銷售額的增長都創造了此前電商從來沒有過的記錄，但是，這些增長都是建立在微信導流的基礎上，通過拼團、分銷等如今被廣泛濫用的社交傳播行為來實現的，而相對其他的沒達到如此規模的其他微商公司，實際數據并非特殊，這是微信所支持的幾乎所有業務普遍的發展規律，爆發式增長然后很快接近頂點。

　　數據顯示，拼多多在2018 Q1增加了5000萬活躍買家，增幅小于2017年第3季度和2017年第4季度的5800萬和8700萬，出現了明顯下滑趨勢。

　　來自國內移動大數據監測平臺Trustdata發布《2018年Q1中國移動互聯網行業發展分析報告》顯示，拼多多2018第一季度新增用戶數暴跌。2月份的 820萬較去年12月峰值斷崖式下跌七成。

　　而更為嚴重的是，拼多多平均月活用戶從去年月均三位數增長已經跌至2018年一季度17．87%。 可見，拼多多這種“砸廣告社交裂變拉新，新用戶速成拼購”模式發展很快，但用戶卻可能因購買產品低劣或服務問題而離開，用戶留存會比拉新費用更高，難度更大。

　　其實，很多研究早就發現，拼多多用戶都是價格敏感的女性，她們大多居住在低線城市，并非頻繁的在線購物者，多數用戶只是因為朋友之間的拼團邀請一時好奇或者貪圖小利甚至是不得不顧及面子而下載了拼多多，或者因為抱著試試看的心理進行了小金額的購物嘗試，然后，就沒有然后了。

　　對于拼多多來講，未來必須在商品品質上下功夫，必須重視服務質量，但這些將讓拼多多付出更多的成本，以其員工20幾歲的平均年齡和工作經驗來應付難度不小，更麻煩的是，拼多多從消費降級轉變為消費升級，這正是進入了電商巨頭們的軌道，其原來吸引用戶的噱頭就不存在了，就如同唯品會等一樣，轉換軌道風險將巨大。

　　拼多多的短時間內崛起成為中國互聯網電商的一個奇跡，但現在依然處在成長的初期，舍命狂奔也付出了巨大的代價，埋下了不少的隱患，雖然號稱300億美元的估值，但確實還難以服眾，100億美元左右的價值還是公允的。中國消費市場巨大，拼多多的成長依然有空間，旁門左道可以異軍突起，但最終的成功還是需要扎扎實實在基本功，不會有捷徑。

　　(本文作者介紹：達睿咨詢創始人，首席分析師)