文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張瑜

　　隨著近期美元的反彈上漲，阿根廷、土耳其貨幣出現貶值，市場對新興市場擔憂加劇。

　　【民生宏觀·張瑜】外儲二元性角度：新興市場應對“美元魔咒”能力增強——民生宏觀專題研究系列20180605

　　報告摘要

　　事件：回顧歷史每一段美元大幅升值都伴隨著新興市場一些國家的資金外逃、貨幣貶值、經濟危機等問題（美元魔咒）。隨著近期美元的反彈上漲，阿根廷、土耳其貨幣出現貶值，市場對新興市場擔憂加劇。

　　新興市場的抗風險能力分析：外儲的二元性視角

　　外匯儲備的二元性角度：外債（負債屬性）+順差（資產屬性）=外匯儲備   。外債是體現的是負債屬性，外債中境外持有人占比越高，這個負債屬性越強；順差是依靠進出口貿易與服務賺取的收入，體現是資產屬性。

　　從外儲的資產和負債屬性角度來分析新興市場抗風險能力：外儲負債屬性越強，運用資本管制的成本越高，抵制匯率和資本流動沖擊能力越差； 資產屬性越強，資本管制的回旋余地更大，應對美元收縮能力越強；外債持有結構中海外機構占比越高，其抗風險能力越差。

　　新興市場難重復1997與2014年魔咒，形成傳染式危機的可能性較低

　　相比97年和14年，不論從外儲屬性、經濟基本面還是匯率壓力來看，新興市場抗風險能力明顯增強，個別國家由于自身問題可能出現“點”式風險，但發生大范圍“面”式傳染危機的概率有限。

　　首先，新興市場外儲負債性下降，資產性增強。新興市場國家的平均外債/外儲的比例由97年的489%， 14年的223.40%，下降至16年的220%。

　　其次， 1997年當時新興市場很大的問題在于過度依賴外債造成的內在經濟過熱，目前來看，新興經濟體基本面沒有過熱，受益于2017年全球增長強勁，內生穩健性增強。

　　另外，新興市場匯率貶值壓力在2014年已經有所釋放。美元指數在2014年上漲了近10%， 新興市場貨幣普遍貶值，俄羅斯（最大貶值36.13%）、巴西（最大貶值10.49%）、阿根廷（最大貶值15.67%）等貨幣最大貶值幅度超過10%。

　　最后，本輪美元是階段性反彈并非反轉。本輪美債跌+美元漲并非是對美國經濟的樂觀模式的開啟，通脹陡升并不是內生薪金增速推動而是外生貿易戰因素造成，美債利率陡升是期貨空頭快速補倉造成；美國經濟增速大概率在未來9-12個月開始回落；歐洲經濟仍待觀察，歐洲經濟明顯走弱反襯美國的概率尚不夠高。

　　本輪美元反彈對中國影響有限

　　基于貿易結構視角（我國貿易結構更加均衡，受個別國家沖擊較小），經濟基本面視角（目前經濟基本面優于97和14年），匯率機制視角（人民幣匯率機制更加市場化），離岸視角（香港作為離岸第一線，雖然波動有所增加，但基本面無憂），資本流動視角（中國資產吸引力仍強，國際資本呈現凈流入），我們認為美元本輪反彈升值，對我國影響有限。

　　風險提示：   

　　美國貨幣政策超預期 美國經濟超預期 地緣政治 黑天鵝事件

　　正文

　　1“美元魔咒”和新興市場危機

　　（一）  歷史上 “美元魔咒”下新興市場回顧

　　回顧1970年以來美元走勢（如下圖），可以發現美元經歷了三輪比較大的升值周期，每一段升值周期都伴隨著新興市場一些國家的資金外逃、貨幣貶值、經濟危機等問題。這些由于美元升值引發的全球資金流動、資產價格和大宗商品價格的動蕩，被稱為“美元魔咒”。如80年代美元升值54%，拉丁美洲國家利率大幅上漲，最終無法償還外債經濟陷入危機；90年代美元升值45.8%，亞洲國家貨幣被迫升值，出口下滑，貿易赤字上升，外債增加，隨后亞洲國家陷入危機；2014年在油價暴跌和美聯儲加息預期的推動下，美元快速升值10.3%，資金大幅流出新興市場，新興市場貨幣大幅貶值，俄羅斯、巴西經濟陷入滯漲。

　　（二）  美元近期反彈走強 新興市場是否再度面臨“美元魔咒” ？

　　隨著近期美元的反彈上漲（美元指數從4月份中旬的低點89.22最高漲至5月的94.86， 最大漲6.3%），阿根廷、土耳其貨幣大幅貶值。5月阿根廷比索相對美元貶值17%，年初以來比索貶值24.4%，為了抑制阿根廷比索的急劇下跌，阿根廷政府連續三次大幅加息，將基準利率從 27.25%上調至 40%并且被迫調整財政政策，將財政赤字率從 3.2%降至 2.7%。隨后土耳其也受到到了美元上漲的影響， 5月24號，土耳其里拉對美元匯率跌到4.85比1，創歷史新低。今年年初以來，里拉對美元已經貶值約20%。隨后土耳其央行宣布上調后期流動性窗口貸款利率300個基點，從13.5%上調至16.5%。

　　市場上對新興市場再度面臨“美元魔咒”的擔憂加劇。我們認為不論從外儲屬性、經濟基本面還是匯率壓力來看，新興市場抗風險能力明顯增強，個別國家由于自身問題可能出現“點”式風險，但發生大范圍“面”式傳染危機的概率有限，新興市場應對“美元魔咒”的能力有所增強。

　　2新興市場的抗風險能力分析：外儲的二元性視角

　　（一）何為外儲的“二元性”？

　　外匯儲備的二元性角度：外債（負債屬性）+順差（資產屬性）=外匯儲備 。外債是需要還的，體現的是負債屬性，外債中境外持有人占比越高，這個負債屬性越強；順差是依靠進出口貿易與服務賺取的收入，體現是資產屬性。

　　外匯儲備的結構非常重要：因此并不是一個國家的外匯儲備越高越好，在分析外匯儲備的總量或與GDP的比值來判定總量風險的基礎上，還需要區分外儲的結構。

　　（二）新興市場的美元魔咒觸發鏈條

　　美元收縮觸發新興市場國家危機的鏈條：匯率貶值→全球資本撤離→外債償還壓力陡增&國內流動性收縮→觸發國內金融資產價格危機→匯率進一步貶值→負向循環→形成全面經濟危機。整體會經歷從貨幣危機到流動性危機到經濟危機的三輪遞進。

　　在可以制止這個鏈條遞進發酵的應對措施中，資本管制最為有效，即在第一步資本撤離就切斷這個鏈條，如2014年盧布腰斬時俄羅斯第一時間進行了資本管制、中國2015年811匯改后開始了寬進嚴出的資本管制，都是行之有效的防范系統性風險的必要措施。

　　但是為什么其余新興市場國家不能效仿，大家第一時間都采取資本管制工具不就可以切斷風險傳染鏈條了？這就與其外儲的二元性結構問題相關。簡單而言，外債是需要還的，順差是自己賺的。一個國家可以剛性獲得順差的能力越強（比如俄羅斯的原油是具有全球需求剛性的；中國是因為足夠大的經濟與資源體量以及產業鏈比較優勢，因此有強大的賺取順差的能力），其應對美元流動性收縮的能力越強，使用資本管制工具的底氣更足，純粹依賴外債融資美元發展的小規模國家，是不敢動用資本管制工具的，將會喪失發達國家資本的信任與國際機構的援助，使得復蘇變得遙遙無期。

　　（三）  以外儲二元性視角分析新興市場的抗風險能力原理

　　1、外儲負債屬性較強，抵制匯率和資本流動沖擊能力越差

　　一個國家外儲負債屬性越強，表明其過度依賴融資美元來發展經濟，其在美元流動性收縮的時候所受沖擊會越大，其需要面臨外資撤出、償還外債成本上升、國內流動性被動收縮的負面沖擊，由于后續復蘇需要依賴全球對其風險偏好的回升+再度借到外債+得到國際機構的援助等因素，因此輕易不敢動用過于嚴格的資本管制手段，只能被動接受匯率與資本流動的沖擊，新興市場很多小規模國家過去的多輪沖擊都是這樣的原理。

　　2、外儲資產屬性越強，應對美元流動性收縮的能力越強

　　一個國家外儲資產屬性越強，其應對美元流動性收縮的能力越強，資產屬性強意味著其相對剛性獲得順差的能力較強，即便在匯率波動比較大是時候，仍能靠產業鏈比較優勢和特定大宗商品的剛性需求賺取順差，其經濟內生動能相比簡單的依賴外部融資的國家更具有穩定性，使用資本管制工具的回旋空間更大底氣更足，而且其后續恢復的主觀掌控力相對較大。

　　3、外債持有結構中海外機構占比越高，其抗風險能力越差

　　外儲負債資產屬性的分析，還需要注意一點，外債的持有者結構也很重要，即外債持有結構中海外機構占比越高，其抗風險能力越差；如外債持有機構中本國部門（包括本國海外分支機構和海外外匯留存）自持比例越高，其抗風險能力越好，換句話說還是需要該國企業本身有較強的賺取順差外匯的能力，才有較大的海外留存。2018年5月末，MSCI新興市場24個經濟體所發的美元債中，歐美國家持有比例達到92.21%。在美元債存量中，中國企業在外發行的美元債存量已經高達8000億美元，占整個新興市場市場美元債近7成，但其中大部分是中國機構的海外分支機構和海外外匯留存在持有，這類似于自身的左右手互持，因此中資美元債一直是新興市場的抗風險品種，波動小回撤小，在海外流動性波動時抗風險能力明顯強于其余國家。

　　3新興市場難重復1997與2014年魔咒，形成傳染性危機的可能性較低

　　這一次與前兩次有什么不一樣？從外儲屬性、經濟基本面還是匯率壓力來看，新興市場抗風險能力明顯增強，個別國家由于自身問題可能出現“點”式風險，但發生大范圍“面”式傳染危機的概率有限。

　　1997年新興市場過度依賴外債，造成國內經濟過熱，外匯儲備的負債性過強，在美元流動性收縮的背景下，開啟危機鏈條+無法有效啟動資本管制手段。目前新興市場國家在2014年進行過較為大幅度的匯率壓力出清，國內經濟連續兩年受挫，2017年全球貿易好轉后企穩，尚沒有明顯的過熱征兆，各個國家外債/外儲比例相比1997年有所下滑，即外儲的負債性下滑、資產性有所增強。

　　（一）原因一：新興市場外儲負債性下降，資產性增強

　　新興市場國家的外債占外儲的比例在下降，外儲的資產性增強：新興市場國家的平均外債/外儲的比例由97年的489%， 14年的223.40%，下降至16年的220%，表明多數新興市場國家抵抗沖擊的能力有所增強。

　　（二）原因二：新興經濟體經濟基本面沒有過熱 內生穩健性增強

　　1997年當時新興市場很大的問題在于過度依賴外債造成的內在經濟過熱，目前來看，新興經濟體基本面沒有過熱，受益于2017年全球增長強勁，內生穩健性增強。受益于全球主要發達經濟體穩步復蘇以及大宗商品價格的回升，2017年新興市場國家經濟增速大幅下滑勢頭得到抑制，總體呈現緩中趨穩的發展態勢。2018年一季度新興經濟體繼續保持穩定增長，最新采購經理人指數PMI處于50上方，經濟繼承保持擴張態勢（新興市場中僅有歐非中東地域PMI低于50）。與此同時，新興市場除個別國家如阿根廷外，整體通脹較為溫和，失業率不斷下降。

　　（三）原因三：新興市場匯率壓力在2014年已經釋放過一輪

　　匯率貶值壓力在2014年已經普遍得到釋放。美元指數在2014年上漲了近10%， 新興市場貨幣普遍貶值，俄羅斯（最大貶值36.13%）、巴西（最大貶值10.49%）、墨西哥（最大貶值7.95%）、阿根廷（最大貶值15.67%）、智力（最大貶值7.72%）、以色列（最大貶值7.29%），主要國家匯率的貶值壓力已經普遍得到釋放。

　　（四）  原因四：本輪美元是階段性反彈 非反轉

　　本輪美元走高是小波段反彈，并非反轉：本輪美債跌+美元漲并非是對美國經濟的樂觀模式的開啟。通脹陡升并不是內生薪金增速推動而是外生貿易戰因素造成，對經濟害大于利，使得美國貨幣政策選擇更加復雜；美債利率陡升是期貨空頭快速補倉造成，但空頭持倉已位于相對高位，沒有進一步增加的空間，未來需關注如下情況，一旦有經濟信號低于市場預期，空頭集中平倉或觸發踩踏從而使得利率快速下降；全球增持美債的動能仍普遍存在；美國經濟增速大概率在未來9-12個月開始回落；歐洲經濟仍待觀察，歐洲經濟明顯走弱反襯美國的概率尚不夠高，因此美元本次是短期反彈而非反轉。詳細觀點請見報告《本輪美元上漲如何理解？》—民生宏觀周報20180506

　　4本輪美元反彈對中國影響有限

　　（一）貿易結構視角：我國貿易結構更均衡 受個別國家沖擊較小

　　目前我國貿易結構更加均衡：從我國貿易結構來看，我國的進出口貿易并沒有過度依賴特定國家，個別國家的貿易沖擊可以利用其余地區補充的回旋空間增大。1997年中國尚未加入WTO，貿易結構相對比較依賴美日歐（美日歐貿易總額占我國貿易總額的50%），現在我國貿易結構相對均衡（美日歐貿易總額占比下滑至35%左右）。

　　（二）經濟基本面視角：目前經濟基本面優于過往

　　我國目前基本面優于1997年與2014年。2018年1Q 我國GDP當季同比增速為6.8%，和去年四季度持平，經濟增長率已經連續11個季度穩定在6.7%-6.9%的區間。物價形勢總體穩定（1季度CPI同比增長為2.1%）。整體上來看，我國目前的經濟基本面要優于1997和2014年。

　　1997年中國國內經濟過熱后去產能： 1997年東南亞危機使得中國外部壓力加大，前期投資過度擴張產生的問題，包括產能過剩、財政壓力加大、企業過度舉債、銀行壞賬率高企等進一步惡化。1998年正式開始去產能，隨著化解產能的深入，政策不斷加碼，中國經濟承受了經濟下行和通縮壓力。98和99年GDP增速分別為7.8%、7.6%，較之前經濟增速明顯下一臺階，CPI則在98年1月至99年6月由0.3%下降至-2.1%。

　　2014年是我國面臨的是三期疊加壓力+第二輪過剩產能同時與美國經濟形成了過強的經濟貨幣雙周期背離：一方面，2014年經濟體現出增速下行、風險暴露的特征，處于“經濟增速換擋期+結構調整陣痛期+前期政策消化期”的三期疊加階段。從實體經濟到金融系統各項指標都出現了邊際大幅回落。另一方面，與中國經濟下行相比，美國經濟形勢復蘇好轉，美聯儲從2014年開始逐漸縮減QE規模，貨幣政策邊際轉向。

　　（三）匯率機制視角：人民幣匯率機制更加市場化

　　人民幣匯率機制更加彈性化與透明化。1997年中國國內去產能，全球對中國沒有信心，國際金融資本才襲擊港元，才有所謂的香港保衛戰。2015年通過811匯改，人民幣匯率端壓力基本釋放，對海外資本應對能力增強，匯率形成機制更加透明化，沒有過度積攢貶值或升值單邊壓力。人民幣兌一籃子匯率回到2014年人民幣貶值壓力的起點水平。

　　（四）  離岸視角：香港作為離岸第一線，波動增加，但基本面無憂

　　香港市場波動增加，但不必過度擔憂：相比1997年，大陸現在對香港的支持力和后盾作用明顯增強。1997年香港地區占大陸GDP比重較高為18.44%，現在比重已經下降至3%左右。雖然近期美元走強下，港元不斷觸及弱方兌換點位，但風險有限。1）香港外匯儲備充足，足以應對本次港幣貶值 2）聯系匯率制經過數次考驗之后，自我穩定能力更強 3）香港經濟基本面穩健，香港資產仍具備吸引力 4）港幣觸及弱方兌換，為金管局收回超發貨幣、利率正常化提供條件 5）金管局有足夠經驗維護匯率穩定，認為金管局將繼續維護港幣匯率，不必過度擔憂港幣風險。詳細觀點請見報告《港幣不擔憂 強弱總有時》—民生匯率專題研究系列20180415

　　（五）  資本流動視角：中國資產吸引力仍強，資本呈現凈流入

　　2017年是我國跨境資本流動實現資本凈流入，外資對我國證券投資開始放量：2017年我國跨境資本實現全年凈流入1363億美元（2016年為凈流出2775億美元），其中外資來華投資大幅上升（2016年增加535億，2017年增加3765億）。另外，受A股加入MSCI以及債券通上線等利好消，外資對我國證券投資（股權+債券）在2017年三季度開始放量，4季度增量在731億美元（上季度為1125億美元）。詳細觀點請見報告《2017見證跨境資本流動轉折點：資本由流出到流入》—民生宏觀固收跨境資本跟蹤系列20180403

　　中國資產吸引力仍強，年初以來國際資本仍在流入；2018年以來，國際資金對香港市場和中國內地市場累計凈流入呈上升的趨勢。根據EPFR的數據顯示，截止5月19日，國際資金凈流入香港市場186.28億美元（H+紅籌+香港本地股），流入A股43.82億美元。在5月份最新統計報告中，國際金融協預計2018年新興市場跨境資金仍然呈現凈流入態勢，流入規模在3460億美元，高于2017年的2830億美元。

　　特別聲明

　　本微信號（訂閱號/公眾號）發布內容僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本微信內容而視其為客戶。本微信號不是民生證券的研究報告發布平臺，任何完整研究觀點應以正式發布的研究報告為準。在任何情況下本微信號所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。本公司也不對因客戶使用本微信號發布內容而導致的任何可能的損失付任何責任。未經本公司事先書面授權認可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播或復印本報告。本公司版權所有并保留一切權力。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院海外研究主管)