文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 唐建偉

　　近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩，但企業(yè)債務(wù)卻快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率迅速上升。目前中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)上升到全球最高的國(guó)家之列。

如何防范中國(guó)企業(yè)杠桿率的明斯基時(shí)刻

　　“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基在其著作《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》中首次提出來(lái)的，指的是經(jīng)濟(jì)有天生內(nèi)在的不穩(wěn)定性，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，因?yàn)槠髽I(yè)利潤(rùn)增加、現(xiàn)金流充沛，企業(yè)有較強(qiáng)的能力及沖動(dòng)加大投資，投資的增加反過(guò)來(lái)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮。

　　在繁榮的表象下，企業(yè)越來(lái)越傾向于通過(guò)借短投長(zhǎng)來(lái)獲得收益，并使得社會(huì)融資中投資性融資和龐氏融資的比例上升，后兩類融資的泛濫，將引致金融體系的脆弱性，最終導(dǎo)致出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”：即資產(chǎn)價(jià)格暴跌，隨后經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮和去杠桿導(dǎo)致的漫長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)蕭條。

　　近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩，但企業(yè)債務(wù)卻快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率迅速上升。目前中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)上升到全球最高的國(guó)家之列。中國(guó)會(huì)不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)杠桿率過(guò)高而導(dǎo)致出現(xiàn)“明期基時(shí)刻”，值得我們高度關(guān)注。

　　一、中國(guó)企業(yè)杠桿率有沒(méi)有陷入“明期基時(shí)刻”的風(fēng)險(xiǎn)？

　　從中國(guó)企業(yè)杠桿率的總量、增速及結(jié)構(gòu)來(lái)看，確實(shí)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、總量過(guò)大：從中國(guó)企業(yè)杠桿率水平及債務(wù)總量來(lái)看，杠桿率水平過(guò)高，償債壓力巨大，確實(shí)值得關(guān)注。

　　目前，雖然不同機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)杠桿率的測(cè)算得出不太一樣的結(jié)果（BIS測(cè)算的2016年末為141%、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院測(cè)算出來(lái)的結(jié)果是到2014年末為123.1%，標(biāo)普公司測(cè)算的是到2016年末為134%），但不管怎么說(shuō)，目前中國(guó)企業(yè)的杠桿率在全球來(lái)看，處于最高之列是沒(méi)有疑義的。

　　從總量來(lái)說(shuō)，目前中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的負(fù)債規(guī)模已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)億人民幣，如果按照每年支付5%的利息來(lái)算，光利息支出就要消耗5萬(wàn)億人民幣以上。而2016年全年根據(jù)現(xiàn)價(jià)計(jì)算的GDP規(guī)模是74.4萬(wàn)億人民幣，同比上年新增規(guī)模也只有5.5萬(wàn)億人民幣。

　　也就是說(shuō)僅僅企業(yè)的利息支出就會(huì)把一年的新增GDP全部吃掉，這種狀況持續(xù)下去，確實(shí)會(huì)非常可怕！特別是在全球貨幣政策開(kāi)始收緊，進(jìn)入加息周期的背景下，如此大的債務(wù)規(guī)模，如此高的債務(wù)杠桿比率，確實(shí)會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的不確定性。

　　2、增速過(guò)快：從增速來(lái)看，中國(guó)企業(yè)杠桿率的增速過(guò)快，且與經(jīng)濟(jì)增速背向而行，顯示企業(yè)是在逆勢(shì)加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　雖然金融危機(jī)以來(lái)全球及世界主要國(guó)家都出現(xiàn)了非政府部門(mén)杠桿率的上升，但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體非政府部門(mén)杠桿率在近幾年都出現(xiàn)了穩(wěn)步的回落。全球非政府部門(mén)杠桿率從2009年9月份的159%的高點(diǎn)下降到2016年底的151%，英國(guó)非政府部門(mén)杠桿率從2009年9月份的192%的高點(diǎn)下降到2016年底的164%，日本非政府部門(mén)杠桿率從2009年9月份的172%的高點(diǎn)下降到2016年底的158%，美國(guó)非政府部門(mén)杠桿率從2009年9月份的168%的高點(diǎn)下降到2016年底的152%。

　　與上述現(xiàn)象不同的是，中國(guó)非政府部門(mén)杠桿率出現(xiàn)了較快的上升（其中主要是企業(yè)和居民部門(mén)），中國(guó)非政府部門(mén)杠桿率從金融危機(jī)爆發(fā)期間的114%的低點(diǎn)快速上升到2016年底的211%，增加了97個(gè)百分點(diǎn)。表明中國(guó)非政府部門(mén)杠桿率（這其中主要是企業(yè)部門(mén)）明顯高于全球平均水平，而且顯著高于美國(guó)、日本、英國(guó)等世界主要國(guó)家，杠桿率上升的速度也位居前列。

　　3、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出：從結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要是國(guó)企占比高，其中又以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的僵尸企業(yè)為主。

　　首先，目前企業(yè)杠桿率高，主要是國(guó)企高，民企杠桿率并不高。從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率變化可以看出，2007年之后國(guó)企和民企的杠桿率出現(xiàn)了明顯分化，2007年之后，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的杠桿率是持續(xù)下降的，表明民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)在持續(xù)去杠桿。相反，這一過(guò)程中國(guó)企的杠桿率卻在持續(xù)上升的。目前整個(gè)非金融企業(yè)債務(wù)中，65%以上是國(guó)企負(fù)債。國(guó)企杠桿率明顯高于民企。

　　其次，在國(guó)有企業(yè)中，近年來(lái)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)中的僵尸企業(yè)的杠桿率又明顯偏高。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，僵尸企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是71.6%，非僵尸企業(yè)的正常企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是51.4%。僵尸企業(yè)的杠桿率明顯高于正常企業(yè)，而僵尸企業(yè)正是由于經(jīng)營(yíng)困難導(dǎo)致資產(chǎn)收益率低，償債能力差，其杠桿率高企必然導(dǎo)致違約率上升，帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、 如何防范中國(guó)企業(yè)杠桿率的明斯基時(shí)刻？

　　既然知道了問(wèn)題所在，要怎么解決方法也比較明確，三管齊下：一是降低負(fù)債總量，二是控制增速，三是調(diào)整結(jié)構(gòu)。這其實(shí)也是目前市場(chǎng)上有關(guān)去杠桿的政策建議里的幾種主要政策主張。但說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，以上方法在實(shí)際操作中并不如想象中的那么容易。

　　為了方便討論，我們還是回歸到杠桿率的公式本身：杠桿率=債務(wù)/GDP。根據(jù)以上公式，從技術(shù)來(lái)說(shuō)，去杠桿就有四種方法：一是分母不變，把分子減小，縮減債務(wù)規(guī)模；二是分子不變，把分母做大，提升GDP規(guī)模；三是分子和分母都擴(kuò)大，但分母擴(kuò)大比例大于分子，即做大GDP同時(shí)也適當(dāng)增加債務(wù)；四是分子和分母都縮小，但使分母縮小幅度小于分子，即在大幅壓縮債務(wù)同時(shí)通過(guò)其他手段來(lái)托住GDP使其不至于太快下滑。

　　下面，我們分別來(lái)討論這四種方法在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)可行性：

　　第一種方法：分母不變，把分子減小，直接縮減債務(wù)規(guī)模。這種方法的重點(diǎn)是降低企業(yè)的負(fù)債，一般會(huì)采取兩種手段：一是讓企業(yè)提前償還債務(wù)。這種方法在現(xiàn)實(shí)中會(huì)遇到問(wèn)題就是前面結(jié)構(gòu)性問(wèn)題中提到的，中國(guó)目前債務(wù)規(guī)模大的企業(yè)正是那些經(jīng)營(yíng)困難，償債能力差的僵尸企業(yè)，其根本不具備提前償還債務(wù)的能力；

　　另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)大規(guī)模提前償債雖然可能減輕銀行的壓力，但卻可能導(dǎo)致債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，為了避免出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，政府往往要求銀行不能抽貸，這就導(dǎo)致這種提前償還債務(wù)的去杠桿方法難以執(zhí)行。

　　二是通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式。即通過(guò)將企業(yè)在商業(yè)銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行成為企業(yè)的股東，企業(yè)就不用向銀行再支付債務(wù)的本息，從而達(dá)到降低企業(yè)債務(wù)規(guī)模的效果。這種方法我國(guó)在上世紀(jì)九十年代為國(guó)企脫困時(shí)曾經(jīng)使用過(guò)，目前政府也正在準(zhǔn)備再次使用。但這種方法在現(xiàn)實(shí)操作中也面臨問(wèn)題。

　　比如在上世紀(jì)九十年代，那時(shí)由于銀行基本都是國(guó)有銀行，還沒(méi)有市場(chǎng)化改革，當(dāng)時(shí)的債轉(zhuǎn)股都是政府主導(dǎo)的，這種做法導(dǎo)致明顯的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：所有企業(yè)都把債轉(zhuǎn)股當(dāng)成逃避債務(wù)的一種手段，而大量企業(yè)債轉(zhuǎn)股其實(shí)就是把風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給了商業(yè)銀行，所以最終導(dǎo)致2000年左右中國(guó)商業(yè)銀行整體不良率超過(guò)40%，銀行業(yè)陷入了技術(shù)上破產(chǎn)的境地。所以本輪債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)政府肯定會(huì)吸取上一輪的教訓(xùn)，希望以市場(chǎng)化的方式來(lái)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。

　　但如果是市場(chǎng)化的方式，那么好的企業(yè)未必愿意進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也不希望幫助出現(xiàn)困難的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。這樣想通過(guò)市場(chǎng)化方式債轉(zhuǎn)股來(lái)降低企業(yè)部門(mén)杠桿率的效果就可能大打折扣。即使通過(guò)市場(chǎng)化手段成功進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，也可能只是階段性降低了企業(yè)償還債務(wù)本息的財(cái)務(wù)壓力。

　　而企業(yè)效益的真正改善還得依賴改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理和提升盈利能力來(lái)實(shí)現(xiàn)。銀行從債權(quán)人轉(zhuǎn)變成股東，并不能從實(shí)際上促進(jìn)企業(yè)公司治理的改善，因?yàn)殂y行在這方面本來(lái)就不具備優(yōu)勢(shì)。而且，因?yàn)閭鶆?wù)融資必須還本付息對(duì)企業(yè)而言是一種“硬約束”，而股票作為權(quán)益類融資不需要還本付息，其實(shí)對(duì)企業(yè)而言是一種“軟約束”，這樣轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|的商業(yè)銀行對(duì)債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)約束力反而變差了。

　　第二種方法：分子不變，把分母做大，通過(guò)做大GDP來(lái)降杠桿。這種方法的關(guān)鍵是如何在做大GDP的同時(shí)不增加企業(yè)債務(wù)？如果是繼續(xù)通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債來(lái)做大GDP，那無(wú)異于走老路，反而會(huì)加劇杠桿風(fēng)險(xiǎn)。而在當(dāng)前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況下，即使想通過(guò)其他部門(mén)加杠桿來(lái)提升GDP增長(zhǎng)率，從而幫助企業(yè)部門(mén)去杠桿也沒(méi)有可能性。因?yàn)殡S著我國(guó)投資效率的下降，想通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成本越來(lái)越高。從投入產(chǎn)出比來(lái)看，要拉動(dòng)單位GDP增長(zhǎng)需要的貨幣和信貸投入在持續(xù)上升，投資效率在不斷下降。

　　過(guò)去的10多年我國(guó)的投資效率是持續(xù)下降的。比如，資本形成總額除以固定資產(chǎn)投資完成額的比值在2005年以前為1左右，2005年之后則逐漸下降，到2015年只有0.58。而與此同時(shí)我國(guó)固定資產(chǎn)投資與GDP的比例卻是逐年上升的，在2005年固定資產(chǎn)投資完成額占GDP的比重為40%左右，到2016年這一比重上升至80%。

　　這表明要趨動(dòng)同樣單位的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的固定資產(chǎn)投資金額是越來(lái)越大的，也就是投資的效率在持續(xù)下降，依靠貨幣和信貸投入來(lái)拉動(dòng)投資，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的做法收益越來(lái)越小，而風(fēng)險(xiǎn)卻可能越來(lái)越大。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的總杠桿率是從2010年的177.8%迅速攀高到2016年的237.6%，上升速度過(guò)快。

　　雖然杠桿率在迅速上升，但這些年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是逐年下降的，GDP年度實(shí)際同比增速?gòu)?010年的10.6%下降至2016年的6.7%，中間連一個(gè)反彈都沒(méi)有，說(shuō)明杠桿率的上升對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性作用。所以，即使是想通過(guò)政府、個(gè)人或金融部門(mén)加杠桿來(lái)做大GDP規(guī)模也難有效果，因此想通過(guò)不增加企業(yè)部門(mén)負(fù)債而做大GDP這個(gè)分母來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)降杠桿在中國(guó)目前是行不通的。何況不管是通過(guò)政府加杠桿還是居民部門(mén)來(lái)加杠桿拉動(dòng)GDP，最終都只是把杠桿從企業(yè)轉(zhuǎn)移到政府和居民部門(mén)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率并沒(méi)有降下來(lái)。

　　而且，政府和居民部門(mén)加杠桿還會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。比如政府部門(mén)加杠桿主要是用于拉動(dòng)基建投資，而基建項(xiàng)目大多都是公益性質(zhì)并不以盈利為目的，收益率不高且還款周期較長(zhǎng)，在還款能力上可能還不如企業(yè)強(qiáng)。

　　另外，政府部門(mén)的債務(wù)也不可能無(wú)限制上升，其杠桿率過(guò)高還可能導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)被下調(diào)，從而增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而居民部門(mén)加杠桿主要用來(lái)買房，近些年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲背后正是居民持續(xù)加大杠桿推升的結(jié)果，這又會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三種方法：分子和分母都擴(kuò)大，但分母擴(kuò)大比例大于分子，即做大GDP同時(shí)也適當(dāng)增加債務(wù)。通常的做法是繼續(xù)增加企業(yè)貸款，但貸款主要用于促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)以提升盈利能力，提高社會(huì)投資的回報(bào)率，拉動(dòng)民間投資動(dòng)力的增強(qiáng)，從而促進(jìn)GDP規(guī)模的迅速擴(kuò)張，只要企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)率低于GDP增速，那么杠桿率就可以逐步下降。

　　但其實(shí)這種方法和第二種方法面臨同樣的問(wèn)題，怎樣才能只適當(dāng)增加債務(wù)的同時(shí)迅速的做大GDP規(guī)模？現(xiàn)實(shí)中我們即使通過(guò)大規(guī)模加杠桿都無(wú)法再拉動(dòng)GDP，怎么可能不增加或只適當(dāng)增加債務(wù)來(lái)做大GDP呢？

　　第四種方法：分子和分母都縮小，但使分母縮小幅度小于分子，即在大幅壓縮債務(wù)同時(shí)通過(guò)其他手段來(lái)托住GDP使其不出現(xiàn)太快下滑。這種方法的前提是主動(dòng)調(diào)降GDP增長(zhǎng)目標(biāo)或者是能夠容忍經(jīng)濟(jì)增速的適度放緩，同時(shí)通過(guò)壓降債務(wù)規(guī)模的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)降杠桿。這種方法的關(guān)鍵是通過(guò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債務(wù)的依賴程度。

　　但這種方法現(xiàn)實(shí)中也面臨兩個(gè)難點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)下行期大幅壓縮債務(wù)難度較大，可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。二是由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要一個(gè)過(guò)程，這種方法短期見(jiàn)效慢，且要忍受經(jīng)濟(jì)的適度下滑，過(guò)程可能會(huì)有些難熬。

　　但我們認(rèn)為，在目前中國(guó)的特定情況下，這種去杠桿方法是切實(shí)可行的，也正好切合十九大提出來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向—從高增速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。這就是筆者在此前一篇專欄文章中講到的“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是中國(guó)企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵”。

　　因?yàn)槠髽I(yè)杠桿率高企問(wèn)題主要出在舊的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，因此降低企業(yè)杠桿率的根本之策就在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要在主動(dòng)調(diào)降并淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，消除企業(yè)杠桿率上升的宏觀環(huán)境。同時(shí)通過(guò)金融和國(guó)企改革來(lái)建立起去杠桿的長(zhǎng)效機(jī)制，從制度上消除杠桿率持續(xù)上升的土壤。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)者)