文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　2017年上半年在經濟增長形勢較好的背景下，中國經濟進入了自2010年以來難得的一段平穩時期，我們應該利用這一難得的窗口期加快推進經濟體制改革。

經濟環境平穩時應加快改革

　　2017年上半年經濟增速連續兩個季度維持在6.9%的水平，經濟運行出現了持續企穩向好的態勢。預計下半年中國經濟將呈現出“經濟平、政策穩、改革進”的良好局面。即全年經濟增速維持平穩，政策整體基調以穩為主，而結構性改革的步伐則有望加快推進。

　　一、工業生產明顯加快，二季度經濟增速超預期

　　據國家統計局2017年7月17日公布的數據顯示，初步核算，上半年國內生產總值381490億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。分季度看，一季度同比增長6.9%，二季度增長6.9%。從環比看，二季度國內生產總值增長1.7%。今年上半年兩個季度的GDP增速持平，經濟企穩態勢進一步確立。

圖1：我國季度GDP同比與環比增速（單位：%）

　　資料來源：WIND資訊，交行金研中心

　　二季度經濟增速超預期，主要原因是工業生產明顯加快。我國季度GDP數據以生產法統計，工業增加值數據與季度GDP數據相關性最高。上半年全國規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快了0.9個百分點。

　　另外，內外需求平穩也是支撐上半年經濟穩中向好的重要原因。從拉動經濟增長的三駕馬車來看，二季度投資增速略有放緩，而消費和出口小幅回升。上半年全國固定資產投資同比增長8.6%，增速比一季度回落0.6個百分點。出口增速則從一季度的8.1%回升到上半年的8.5%，消費增速也從一季度的10.2%小幅回升至上半年的10.4%。因為消費對經濟增長的貢獻率已經超過投資（上半年最終消費支出的貢獻率是63.4%，資本形成總額的貢獻率是32.7%，貨物和服務凈出口的貢獻率是3.9%），所以消費和出口增速的回升恰好可以抵消投資增速回調對經濟增長的負面影響，使得二季度經濟增速與一季度持平。

　　二、下半年經濟將維持平穩運行

　　在投資及消費等動能減弱、PPI高位回落以及金融去杠桿等因素的影響下，下半年經濟增速會略有放緩。但在出口對經濟增長轉為正拉動、工業和制造業平穩運行、溫和通脹以及政策維穩等因素的支撐下，年內經濟增長總體平穩。

　　1．下半年經濟增速可能略有放緩

　　投資動能有所轉弱。去年以來基建投資的快速增長得益于PPP項目的快速落地及融資資金的支持。但近期中央政府對地方政府的融資行為越來越規范，16年11月份至今，財政部針對地方政府和PPP融資問題，陸續下發88號文、50號文、87號文等，這些文件是43 號文規范地方政府融資體系在法律法規以及權威性、執行力層面的進一步強化。習主席在最近召開的全國金融工作會議上提出：“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任?！苯K身問責是首次提出，更顯示了中央對規范地方政府融資行為的決心與力度。加上有一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，可能限制地方政府的融資能力，至少會提升其融資成本。因此，基建投資增速在下半年應該會有所放緩。

　　房地產開發投資增速步入下行階段。下半年在銷售端和資金端的壓力下，房地產開發投資增速趨于下行，對全社會固定資產投資增速有所拖累；不過得益于土地供應規模的擴大和去庫存政策的持續發力，房地產投資增速下行空間相對有限。與以往各地區房地產投資“齊明齊晦”的態勢不同，在抑泡沫和去庫存雙核并行的背景下，開發投資更似“東方不亮西方亮”，不少房企將目光轉向了以去庫存為依托的部分三四線城市。土地購置和去庫存政策的對沖，將減緩開發投資增速下降的速度，預計房地產投資增速下行空間相對有限。

　　從去年下半年以來制造業投資觸底回升，主要原因是工業產品價格持續上漲，帶動企業利潤增速上升，市場需求改善。制造業投資結構轉型，裝備制造業、高技術產業增長較快。由于補庫存階段走到尾聲，工業產品價格高位回落，制造業投資需求難以持續提升。制造業還面臨產能過剩壓力，企業缺乏自主擴大投資的積極性，也缺乏新的投資領域。在去杠桿的大背景下，金融機構信貸資金偏緊，風險偏好降低，對制造業信貸支持力度減弱，一定程度上影響到企業投資行為。因此，制造業投資結構改善，下半年制造業投資有望保持平穩，但增速難以顯著上升。

　　消費整體運行平穩，但下行壓力仍存。相對于投資而言，消費增長較為平穩，消費對經濟增長的拉動作用早已超過投資，成為穩定經濟增長的重要力量。下半年消費下行壓力仍存。雖然有關方面公布的全國居民人均可支配收入實際增速連續兩個季度跑贏GDP了增速。但根據我們的計算，這一增速有高估之嫌（詳見本人4月25日新浪財經意見領袖專欄文章《居民收入真的跑贏了GDP嗎？》）。受小排量汽車購置稅收政策到期的影響，去年的刺激政策已透支了部分汽車消費，所以今年汽車消費增速放緩已成定局。住房相關消費由于去年樓市成交火爆導致基數較高，再疊加上今年史上最嚴樓市調控政策的實施，未來家電、建筑裝潢材料等住房相關的消費增速明顯走低將是看得見的事實。

圖2：部分行業消費品零售增速

　　數據來源：WIND，交行金研中心

　　金融去杠桿可能對經濟運行帶來一定影響。金融去杠桿可能通過影響企業的融資可得性及利率來影響實體經濟。去杠桿導致商業銀行資產負債表增速存在明顯放緩的壓力，首先可能會表現為實體經濟融資可得性的降低。貨幣市場利率上升，企業發債等融資難度增加。銀行負債端受貨幣市場利率上升影響負債成本增加，銀行運用高資金成本支持資產端保持投放增速的動力不足。若維持當前態勢，下半年信貸增速可能放緩。下半年實體經濟的融資成本將明顯上升，其幅度可能會至少相當于提高一次基準利率的水平（常見水平為0.25%）。

　　金融去杠桿可能影響金融業增加值對經濟增長的貢獻率，拉低經濟增速。我國金融業增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%，金融對GDP的貢獻已經超過了美國和日本等發達經濟體。為讓金融業回歸服務實體經濟的本質，今年金融監管的目標放在防風險、去杠桿方面，重點就是治理資金空轉和脫實向虛加杠桿的行為，這意味著金融業增加值再難出現前幾年的快速增長。而金融業增加值增速的放緩也可能給經濟增長帶來壓力。

圖3：中、美、日金融業增加值占GDP的比重（單位：%）

　　數據來源：Wind，交行金研中心

　　經濟潛在增速放緩的趨勢沒有改變。隨著我國勞動人口占比及總量的減少、資本投放的邊際效率的下降，潛在增速放緩這種趨勢是一種內的經濟規律，即使有穩增長政策也只能短期托住，無法根本性逆轉。在改革釋放新動能或有新的技術進步來有效提升潛在增速之前，這種內在趨勢動力會依然帶來經濟增速下行的壓力。

　　2．多重因素影響下經濟將保持平穩增長

　　雖然經濟增速難以延續回升的態勢，但年內不必擔心經濟出現失速的風險。

　　政策維穩對經濟增速有托底作用。維持經濟增速的平穩增長，不出現大的波動是宏觀調控政策的底線。在一季度經濟增速回暖的背景下，貨幣政策穩增長的壓力也明顯減輕。因此近期穩健中性貨幣政策的重心放在降杠桿和防風險方面。預計下半年隨著通脹壓力的進一步減輕，經濟增速則將呈現出逐季小幅回落的趨勢，屆時貨幣政策難以進一步收緊。在政策托底作用下，年內經濟出現快速下滑的可能性很小。

　　出口將成年內經濟的亮點。經過近九年的調整，世界經濟在次貸危機之后第一次呈現出整體性的回暖趨勢，今年以來世界經濟增速有所加快。我國出口增速明顯好轉，今年上半年貨物和服務貿易凈出口對經濟增長的貢獻是3.9%，而去年同期是-10.4%。一季度凈出口對經濟增長的拉動也從去年同期的-0.8個百分點上升至正的0.3個百分點，也就是說，僅出口回暖這一項就對今年一季度的經濟增速回升有超過一個百分點的貢獻。今年出口形勢整體改善，將會顯著好于過去兩年。預計全年出口增長6%，低于上半年，但高于過去兩年；進口增長12%，全年順差約4450億美元。

　　由于特朗普推行貿易新政，以雙邊貿易談判取代多邊貿易協定，中美貿易談判仍存在較多不確定性。英國大選之后就將啟動脫歐進程，也可能對世界經濟帶來不確定性。國際市場需求可能并不穩定，出口仍存隱憂，下半年出口增速階段性走弱的可能性仍然存在。

圖4：上半年出口對GDP拉動作用由負轉正（單位：%）

　　數據來源：Wind，交行金研中心

　　物價水平整體溫和，利于經濟平穩運行。隨著總需求的小幅回落、監管政策去杠桿防風險導致流動性有所收緊、市場利率小幅走高，這些都會導致下半年物價承壓，不會出現通脹壓力。在全球通縮整體改善的環境下，經濟結構轉型推動核心CPI維持在相對高位，預計年內CPI和PPI都將保持溫和增長，也不存在通縮風險。年內物價平穩運行，不是貨幣政策關注的主要目標。物價絕對水平不高及維持平穩運行態勢為政策調控提供了良好的操作空間和環境，有助于經濟平穩運行。

　　部分行業市場出清和產品價格回升推動工業生產。從2012年以來直到2016年8月，PPI持續負增長，部分制造業行業在競爭過程中逐漸淘汰出清，制造業投資和工業增加值增速逐漸下降。今年以來紡織業、飲品業等部分領域市場出清效果較為明顯，制造業投資觸底反彈，工業生產加快。PPI從去年初開始回升，9月回正，結束了近五年的通縮。預計今年PPI平均上漲5.5%，比去年上升6.9個百分點。工業產品價格溫和上漲拉動工業生產，年初以來工業增加值增速比去年有所提升，助推經濟增長。預計今年全年工業增加值平均增長6.2%，高于過去兩年。

　　企業中長期貸款增長較快，金融支持力度不弱。從金融對實體經濟的支持力度來看，年初以來企業中長期貸款快速增長，截止6月末金融機構中長期貸款余額同比增長20.3%，增速分別比2016年和2015年高3.9和5.4個百分點。在金融監管加強、去杠桿政策收緊的背景下，原來為了監管套利和空轉套利而轉移到商業銀行表外去的資金大多可能會轉回表內，促使下半年商業銀行表內融資增速的回升，資金的重新“脫虛入實”有利于改善金融對實體經濟的支持程度，從而對下半年經濟增長形成支撐作用。

圖5：金融機構中長期貸款增速加快（單位：%）

　　數據來源：Wind，交行金研中心

　　綜上所述，在投資及消費等經濟增長動能減弱、PPI高位回落以及金融去杠桿等因素的影響下，下半年經濟增速或將略有回落。但在政策維持穩定、出口對經濟增長轉為正拉動、物價整體溫和、部分行業市場出清及資金重新“脫虛入實”等因素的支撐下，年內也不用擔心經濟硬著陸的風險，下半年經濟大幅回落的可能性較小。預計全年經濟走勢平穩，我們調高全年經濟增速至6.8%左右。

　　三、宏觀政策以穩為主，結構性改革將加快推進

　　7月14-15日召開的全國金融工作會議為未來一段時期的宏觀金融政策及金融監管定下了基調，“防風險、強監管、去杠桿和服務實體經濟”將是未來金融工作的主旋律。在此背景下，預計下半年宏觀政策以穩為主，貨幣政策回歸穩健基調，可能不緊也不松。積極財政政策則將不斷豐富政策細節及內涵。推進改革獲得難得窗口期。

　　貨幣政策以穩為主，不緊也不松。7月14-15日召開的全國金融工作會議重提“穩健的貨幣政策”而非年初定下的“穩健中性的貨幣政策”或意味著貨幣政策未來將更加注重“穩”的方面。為兼顧好流動性基本穩定、實體經濟穩步增長、金融去杠桿協同推進。預計下半年貨幣政策不緊也不松。存貸款基準利率和法定存款準備金率既不會上調也不會下調，未來貨幣當局更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，以維持市場流動性基本穩定。

　　積極財政政策不斷豐富政策細節及內涵。從財政支出情況來看，上半年積極的財政政策支持力度要大于往年。二季度之后受經濟運行趨緩、減稅降費政策的影響，財政收入增長逐月放緩，可能逐漸影響財政支持力度。在財政收入增長放緩的制約下，積極財政政策將不斷豐富政策細節及內涵，提升財政資金使用效率和精準度。繼續加強對重大項目建設的支持，發揮政策穩增長的支撐作用。提升財政政策結構性調節力度，對戰略性新興產業、信息產業、文化產業提供政策支持，促進現代服務業發展。財政支出有保有壓，在加大力度補短板、惠民生的同時，壓縮非重點支出，加大減稅降費力度。

　　推進改革獲得難得窗口期。2017年上半年在經濟增長形勢較好的背景下，中國經濟進入了自2010年以來難得的一段平穩時期，我們應該利用這一難得的窗口期加快推進經濟體制改革，深入開展供給側結構性改革，在化解經濟發展長期積累的一些風險和結構性問題的同時，為未來經濟的長期可持續增長積聚新的增長動能和打開新的增長空間。

　　(本文作者介紹：經濟學者)