文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平 劉健 鄂永健

　　國際收支反映外匯供求關系，國際收支順差意味著外匯供大于求，本幣將面臨升值壓力，反之則相反。前幾年人民幣面臨持續升值壓力和2014年下半年以來人民幣面臨貶值壓力均與國際收支變動密切相關。

　　近年來，隨著中國在全球的影響力日益擴大，人民幣匯率問題舉世矚目，但中國國際收支逆差問題卻并未引起足夠的重視。更有甚者，一些討論甚至無視國際收支逆差研究匯率問題，并提出應對舉措。無論是從國際收支和匯率理論還是實踐角度看，國際收支逆差和匯率貶值均有著十分密切的關系，二者相互影響、相互促進、相互加強。

　　國際收支逆差和匯率貶值相互強化可能是未來一個時期的重大風險源。對此絕不能掉以輕心，而應高度警惕并采取有效措施加以防范。

　　一、國際收支逆差是人民幣貶值的直接原因

　　2001年之后，中國國際收支順差規模逐步擴大。2010年中國國際收支順差增至5247億美元，創歷史最高記錄。近年來，中國國際收支波動加大。2013年國際收支順差4943億美元，2014年順差規模減少近六成至2260億美元，2015年則為逆差1547億美元，“雙順差”格局首次扭轉。2016年前三季度國際收支逆差1308億美元，預計全年仍將出現一定規模的逆差。

　　資本和金融賬戶逆差是中國國際收支逆差的主要來源。2010年以來，經常賬戶順差相對平穩，占國際收支差額比重逐步下降。其中，貨物貿易順差持續擴大，2015年更是創記錄地達到5670億美元，2016年前三季度達3669億美元。但服務貿易逆差也呈不斷擴大趨勢，2015年服務貿易逆差1824億美元，2016年前三季度更是達1830億美元，逆差規模同比擴大28.4%。

　　與此同時，資本和金融賬戶差額占比卻穩步上升，基本保持在50%以上。2013年，資本和金融賬戶順差占國際收支順差的70%。毫不夸張地說，近年來資本和金融賬戶波動幾乎主導了中國國際收支的變化。

　　2015年經常賬戶順差3306億美元，創2008年以來新高，但資本和金融賬戶逆差4853億美元（不含儲備資產變動），遠超經常賬戶順差，導致國際收支首次出現逆差。2016年前三季度，經常賬戶仍順差1727億美元，但資本和金融賬戶逆差達3035億美元，導致國際收支出現逆差1308億美元。

　　外資外撤和內資外流導致中國資本和金融賬戶逆差擴大。2014年之前，持續的資本流入是資本和金融賬戶順差的主要原因。2014年下半年以來，中國資本流動出現了逆轉，主要原因是外資外撤，表現在國際收支平衡表上主要是其他投資負債的減少。尤其是2014年三季度至2016年一季度，其他投資負債方持續為負且規模不斷擴大，表明外資不僅沒有流入，反而大幅外撤。

　　而證券投資和直接投資流入也自2015年開始逐步減少，從而成為資本和金融賬戶逆差持續擴大的主要原因。2016年二季度以來，資本和金融賬戶逆差的主導因素由外資外撤逐步轉變為內資外流，主要表現為其他投資和證券投資資產的快速增加，而負債則趨于穩定。2016年三季度，其他投資和證券投資資產分別為1271億美元和321億美元，環比分別增長1.04倍和1.94倍。

　　直接投資逆差擴大則是由外資流入放緩和對外投資加快共同導致。2016年前三季度，直接投資資產1766億美元，同比增長45%；負債1010億美元，同比減少43%，直接投資逆差757億美元，預計2016年國際收支平衡表口徑直接投資將首現逆差。

　　國際收支反映外匯供求關系，國際收支順差意味著外匯供大于求，本幣將面臨升值壓力，反之則相反。前幾年人民幣面臨持續升值壓力和2014年下半年以來人民幣面臨貶值壓力均與國際收支變動密切相關。中國國際收支順差由2013年的4943億美元大幅降至2014年的2260億美元，2015年則變為逆差1547億美元。國際收支差額的逆轉性變化是人民幣面臨較大貶值壓力的主要原因。

　　需要指出的是，盡管中國國際收支2015年才出現逆差，但以銀行代客結售匯衡量的外匯收支自2014年9月起便出現逆差，這也是人民幣兌美元一年期NDF報價自2014年9月以來持續貶值的原因。而隨著人民幣國際化的穩步推進及人民幣直接投資便利化程度的提高，越來越多的FDI使用人民幣結算。2015年以人民幣結算的FDI達15871億元，同比增長84%，人民幣直接投資凈流入8509億元。

　　2016年以來受人民幣貶值預期影響，直接投資項下人民幣流出增多，但人民幣直接投資依然凈流入3369億元。因此，盡管中國吸引外資規模平穩增長，但FDI中外匯資金流入增速放緩，這也是外匯資金流入整體放緩的客觀原因之一。

　　二、資本和金融賬戶逆差成為“新常態”，并將繼續對國際收支構成壓力

　　中國資本和金融賬戶出現逆差絕非偶然，而是由中國經濟發展階段、中美貨幣政策差異，以及企業和居民全球資產配置需求、避險需求及套利需求增加等一系列深層次因素推動所致。

　　中國已從直接投資凈輸入國轉變為凈輸出國，而且輸出步伐明顯加快。改革開放三十余年來，在政策的持續推動下，境外資本持續流入并積累很大。除個別年份外，2007-2013年中國外匯儲備每年增長4000億美元左右，外匯占款每年增長3萬億元左右。外匯儲備最高的時候將近四萬億美元，外匯占款接近30萬億元人民幣，這都是資本持續大規模流入的現實寫照。

　　從國際經驗來看，一個國家或經濟體發展到一定階段后，大都會逐步地從資本凈輸入國變成凈輸出國。中國經歷持續大規模資本流入后，經濟得到快速發展，產業發展能力增強，要素成本持續上升，資本遂就有了全球配置的需求。而人民幣貶值則進一步刺激了資本流出，正在推進的資本和金融賬戶開放將為資本流出提供便利。

　　隨著人口老齡化、經濟結構調整升級，以及生產要素成本優勢減弱，中國對外資的吸引力逐步下降。中國實際利用外資增速已從2010年的17.4%，降至2015年的6.4%；2016年中國實際利用外資1260億美元，同比增長4.1%；與此同時，對外非金融類直接投資同比增長44.1%，達1701.1億美元，直接投資凈輸出441億美元。直接投資逆差或將成為未來資本和金融賬戶逆差的重要來源之一。

　　中國制造業對國際資本的吸引力下降。一個國家或經濟體在經歷了較長時間的高速增長后，都會有一個經濟減速或調整的過程，中國也難例外。經過三十余年的高速增長，中國已成為全球第二大經濟體，“后發趕超”優勢減弱，潛在增長力呈下降趨勢，經濟增速逐漸下行將是一種常態。經濟下行必然導致投資回報率降低，對資本的吸引力將逐步下降。

　　曾經是吸引外資主力軍的制造業投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2015年的8%，2016年進一步降至4.2%。投資增速下滑導致制造業吸引外資力度減弱、增速放緩。而隨著土地、勞動等生產要素成本提高，外資企業逐步向東南亞等更低成本的國家和地區遷徙已是不爭事實。而目前中國服務業開放程度依然較低，外資進入仍有較多限制，一定程度上制約了對外資的吸引力。

　　2016年，服務業實際使用外資5715.8億元人民幣，同比增長8.3%，增速下降9個百分點。對外資的吸引力降低，將使中國資本和金融賬戶持續面臨逆差壓力。

　　中美貨幣政策差異仍將持續，利差可能繼續處在低位，人民幣貶值和資本外流壓力依然存在。2016年1-4季度，美國實際GDP增速分別為0.8%、1.4%、3.5%和1.9%。盡管四季度GDP增速不及預期，但消費支出依然穩定。最近16個月失業率維持在5%左右且多數月份低于5%，核心CPI連續13個月超過2%。盡管美國出口回升步履艱難，但經濟增長的主要引擎——家庭消費仍然較為穩健。

　　2015年美國財政赤字占GDP比重已經下降至2.5%，接近2008年全球金融危機前的水平，財政赤字有進一步擴張的條件。美國新當選總統特朗普明確支持大規模財政刺激，并表示將大幅擴大基建投資支出。未來美國經濟有可能保持相對較快的增長，從而支持美聯儲加息。美國聯邦基金利率自2008年金融危機以來，連續八年維持在低位。持續的量化寬松助長了資產價格泡沫，聯邦基金利率有回歸正常的需要。

　　從歷史經驗看，美聯儲一旦開啟加息周期，往往會連續加息，以盡快回升到正常水平。近期中國經濟運行出現了一些企穩的跡象，但仍面臨諸多不確定性，經濟企穩回升的可持續性仍待觀察，貨幣政策穩健偏松格局短期內難以根本轉向。從“十三五”時期整體運行格局看，中國經濟仍將在結構調整中運行在合理區間的低位，貨幣政策不存在明顯收緊的條件。

　　中美10年期國債利差已從2014年的1.6左右，收窄至2015年的1.2左右，2016年12月則進一步收窄至0.7左右。鑒于中美貨幣政策差異，中美利差可能繼續保持在低位，因此，人民幣貶值和資本外流壓力依然存在。

　　企業和居民全球資產配置需求、避險需求及套利需求明顯增加，也將對資本和金融賬戶構成壓力。隨著實力的不斷增強，中國企業獲取全球市場和技術等資源的需求大幅增長，企業“走出去”步伐加快。在經濟增速下降背景下，國內投資回報率趨勢性下降，加之生產要素成本提高，企業全球資產配置需求持續大幅增加。近年來中國對外直接投資高速增長便是明證。

　　與此同時，中國私人財富快速增長，財富集中度不斷提高。據統計，2014年中國總資產超過5億元的超高凈值人群達1.7萬人，總計資產規模約31萬億元人民幣，占GDP的比重近一半。世界銀行2010年的報告顯示，中國1%的家庭掌握了41.4%的財富，財富集中度已經超過了美國。

　　中國在私有財產保護、營商環境等方面與歐美日等國相比仍有不小差距，部分高凈值人群對快速集聚的私人財富本就有所擔憂，一直存在并持續增強尋找海外出路的沖動。人民幣較強的貶值預期可能進一步加重其避險需求和套利需求，進而帶來資本外流和人民幣貶值壓力。

　　經濟增速下行導致實業投資回報率趨勢性下降，必然催生套利需求。人民幣持續貶值則進一步加強了未來的貶值預期，這又會增強市場避險需求。目前中國居民部門資產負債表中海外資產占比不足2%，而日本和韓國的這一比例已分別達到15%和20%。從中長期看，中國居民部門資產仍有進一步外流的持續需求。

　　貨幣多發帶來人民幣貶值和資本外流壓力，但并非主要和直接原因。匯率是兩種貨幣的比率，當局多發貨幣會帶來貨幣供給增加，導致本幣購買力下降。因此，從理論上說，貨幣多發最終有可能帶來本幣貶值壓力。近年來，中國貨幣供應量確實快速增長，M2/GDP已從2001年底的140%升至2015年底的203%，明顯高于全球平均水平。

　　但也應考慮到中國經濟增長速度較快和間接融資為主的兩個重要特征。若比較中美貨幣當局的資產負債表的擴張可以發現，2007-2015年，中國央行資產負債表擴張了1.4倍，而同期美聯儲的資產負債表則擴張了4.2倍。貨幣信貸快速增長可能會在一定程度上增加人民幣貶值壓力，但由于中國資本和金融賬戶并未完全開放，貨幣信貸擴張對匯率的傳導作用并沒有那么直接和明顯。

　　近十幾年來，中國貨幣信貸始終處于快速增長期，但由于經濟增長較快，境內投資回報率較高，中外利差相對較大，人民幣持續面臨升值壓力。因此，貨幣因素并非是當下人民幣貶值的主要和直接的原因。

　　國際收支逆差與人民幣貶值相互促進、相互加強。國際收支會影響外匯供求，進而影響匯率和資本流動。國際收支順差意味外匯供大于求，本幣面臨升值壓力，并將吸引資本流入，資本流入會進一步強化升值預期。中國的國際收支順差2001年為522億美元，2010年達到創記錄的5247億美元。2011-2014年中國國際收支波動較大，但年均順差仍達3000億美元左右。

　　巨額國際收支順差使人民幣面臨持續升值壓力，在升值預期強烈的同時，中國經歷了持續的資本流入。外匯占款由2005年初的4.7萬億元增至2013年底的26.4萬億元，累計增加近22萬億元；外匯儲備則由6236億美元增至3.8萬億美元，累計增加近3.2萬億美元。

　　反之，國際收支逆差意味外匯供小于求，導致人民幣面臨貶值壓力，人民幣持續貶值導致人民幣資產價值縮水，增加國內投資下行的壓力；而且貶值會進一步強化貶值預期，增強全球投資者拋售人民幣資產的動機，導致資本外流壓力加大，從而形成“資本外流—人民幣貶值—貶值預期增強—資本外流壓力加大—貶值預期再增強”的循環。2015年以來，中國資本流動與人民幣匯率走勢便是一個鮮明的例證。

　　總體來看，本輪資本外流和人民幣貶值是中國經濟下行和美元走強等內外部因素共同作用的結果。中國經濟增速放緩、產業結構調整、要素成本上升和經濟主體需求轉變是內因，也是決定性因素。美聯儲加息帶動美元走強短期內進一步增大了資本外流和人民幣貶值壓力，但并非主導因素。

　　2004-2006年盡管美聯儲連續17次升息，將聯邦基準利率從1%提升至5.25%。但其間中國的外匯儲備與外匯占款均保持持續增長，二者分別增長了6600億美元和5.5萬億元；而人民幣2005年后非但沒有貶值反而開始了升值之路。主要原因是中國經濟在此期間持續保持10%以上的增長，貨幣政策逐步收緊導致國內利率水平走高，投資回報率較高，對資本的吸引力較強。如果美聯儲加息步伐放緩，可能短期內會相應減輕中國資本外流和人民幣貶值的壓力，但難以根本改變其趨勢。

　　三、國際收支逆差與人民幣貶值相互影響已成重大挑戰

　　持續的國際收支逆差與人民幣貶值預期可能加劇產業空心化。全球金融危機之后，發達國家紛紛推行“再工業化”和“再制造業化”戰略，就是對產業空心化進行深刻反思后做出的理性選擇。但受經濟增速放緩、“資產荒”等因素影響，近兩年大量資本從制造業領域涌向了房地產等金融屬性較強的行業。當前，中國經濟最突出的結構性矛盾之一，就是虛擬經濟與實體經濟一定程度的脫節，非實體經濟聚集了過多的發展資源。

　　國際收支逆差導致人民幣貶值預期加大，資本外流壓力持續加大。加之國內實業投資回報率不斷下降，以及美國新任總統特朗普大力推動產業資本回歸美國，無疑會推動中國產業空心化發展，拖累制造業轉型升級，削弱增長新動力賴以形成的基礎。

　　國際收支逆差帶來人民幣貶值預期，加大了民間投資下行壓力。2016年，中國基礎設施建設投資相對平穩，房地產投資明顯回升，但固定資產投資卻繼續下行，主要原因是制造業投資增速大幅下降。而與此同時，民間投資增速降幅更大，從而成為經濟下行壓力持續存在的新的重要原因。民間投資增速從2014年底的18.1%急速跌落至2015年底的10.1%，2016年底則進一步降至3.2%。民間投資增速與全社會投資增速“剪刀差”有逐步擴大態勢。

　　民間投資增速驟降與宏觀經濟下行、市場風險上升、國際市場需求萎縮、投資回報率降低背景下民營企業對盈利前景和信心不足密切相關。但以上這些理由似乎難以充分解釋，為何2016年初以來民間投資突然大幅下滑的現象。事實上，上述狀況在2014-2015年也都不同程度的存在。2016年初以來民間投資驟然下降應該還有新增因素的影響。國際收支逆差明顯擴大所帶來的人民幣持續大幅貶值和不斷增強的貶值預期應該與此有關。

　　2015年“8.11”匯改使得人民幣兌美元一次性大幅貶值以及之后的震蕩貶值，使民間資本形成了較強的人民幣貶值預期，甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整體經濟下行背景下，企業長期投資回報率趨勢性走低且不確定性增大，民營企業本就投資意愿不強，強烈的貶值預期則進一步降低了中長期固定資產投資的預期回報率。為數不少的民營企業寧肯將大量資金以活期存款形式存放，以滿足靈活機動的交易型動機，也不愿進行中長期投資。不少民營企業則選擇持續加大美元和日元等避險貨幣的資產配置，增加海外資產配置力度。

　　目前中國對外直接投資中民間投資占比已超過50%。在人民幣快速貶值推動下，民間資本海外投資力度的迅速增大，使得本已不振的民間境內投資雪上加霜。

　　持續的國際收支逆差與人民幣貶值預期可能阻礙產業梯度轉移。在東部地區人工和土地成本持續大幅上漲背景下，引導加工貿易產業從東部沿海地區向中西部地區轉移，充分利用本地人力和自然資源，促使中西部經濟爆發新活力，不僅有助于縮小地區發展差距，而且有助于整體經濟結構調整。

　　但在國際收支逆差與人民幣貶值預期相互促進下，產業轉移可能有新的選擇，即通過比較資本外流和人民幣貶值背景下向中西部轉移的成本和風險，產業可能直接轉向要素成本更低的國家。而在避險需求和套利需求增強背景下，即使產業出現向中西部的梯度轉移，發生轉移的可能也是空心產業，無助于中西部地區的經濟發展，也對經濟結構調整升級無益。

　　國際收支逆差與人民幣持續貶值可能再度引發股票市場動蕩。中國經濟增速下行壓力依然存在，美聯儲仍將處于加息通道，國際金融市場動蕩、地緣政治沖突、黑天鵝事件頻發等導致國際資本風險偏好下降，資本外流壓力和人民幣貶值預期難以在短期內完全消退，避險需求和套利需求將持續存在。中國國際收支雙順差將漸行漸遠，資本和金融賬戶逆差將成為“新常態”，并將繼續對國際收支構成壓力。

　　相應的，人民幣貶值和資本外流壓力依然較大。一旦短期貶值幅度過大，尤其是再次出現一次性大幅貶值，不排除在市場恐慌情緒帶動下，短期資本大規模外流，從而出現股市、匯市聯動殺跌效應，造成資本市場大幅震蕩。

　　持續的國際收支逆差與人民幣貶值預期有可能引發系統性金融風險。基于東南亞金融危機和阿根廷金融危機等的研究都表明，國際收支逆差所導致的匯率大幅貶值及與之相伴的資本大規模外流是危機爆發的主要原因。持續的資本外流及人民幣持續貶值可能引發更大的貶值預期，導致人民幣資產價值持續縮水。短期資本在貶值預期驅動下必然大規模奪路出逃，人民幣則是拋售對象，以人民幣計價的各類資產都將難逃貶值沖擊。

　　金融資產對價格變動較為敏感，且流動性較強，因而會首當其沖。房地產價格經過多年的持續上漲，市場上已存在較強的房價下跌預期，房地產市場崩潰論一直不絕于耳。人民幣持續貶值并形成較強的貶值預期，外資和部分內資都可能加快從中國房地產市場撤離的步伐，未來中國房地產市場可能面臨較大風險。

　　經驗表明，全球性和區域性的金融或經濟危機差不多每十年左右爆發一次。最近一次是2008年全球金融危機，最近兩年有可能處于爆發全球性或區域性金融危機的敏感期。在開放度提高條件下，未來國際金融危機傳導的風險加大，容易促進資本外流與人民幣貶值相互強化和形成惡性循環。

　　在股市、債市、外匯、信托、房地產、私募、理財及P2P等本身因各種問題而十分敏感的情況下，單一的個體風險也可能因“蝴蝶效應”引發上述市場出現共振，導致資金迅速撤出各類人民幣投資品，從而醞釀系統性風險。

　　持續的國際收支逆差與人民幣貶值相互強化可能成為妨礙中國跨越中等收入陷阱的攔路虎。當前及未來幾年，中國正處于全面建成小康社會，告別中等收入國家行列、邁入發達國家門檻的關鍵時期。應當看到，中國已經具備了跨越中等收入陷阱的較好基礎和條件。改革開放以來，中國經濟總體保持高速增長。新型城鎮化、長江經濟帶及“一帶一路”等戰略的穩步推進將進一步帶動投資、消費需求的增長。

　　中國擁有長期穩定且大力支持市場機制發揮作用的政府和持續改善的高質量的人力資本。持續推進的城鄉一體化改革、投融資體制改革、科技體制改革和科技創新以及供給側結構性改革等一系列重大改革，能夠釋放巨大發展潛力，驅動中國在未來五年左右跨入高收入國家行列。

　　然而，國際收支持續逆差與人民幣匯率大幅貶值之間的相互促進和相互加強，可能威脅金融市場的穩定性，阻礙經濟平穩增長，甚至可能成為跨越中等收入陷阱的攔路虎。阿根廷、巴西、智利、委內瑞拉等拉美國家經濟起飛初始條件優于日本、韓國、新加坡等東亞國家，但最終卻走向經濟停滯而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是國際收支持續惡化與匯率大幅貶值和資本大規模外流相互促進、相互強化。

　　在資本大規模流出壓力下，1978年，阿根廷新比索與美元的匯價是1：1003；而到了1982年底，1美元更是可以兌換3.9萬新比索；阿根廷的國際儲備則從1979年的116億美元降至1982年的45億美元，下降了61%。

　　拉美國家的經驗教訓告訴我們，在本幣劇烈貶值下，資本持續大規模外逃將導致金融市場動蕩，經濟最終陷入停滯并倒退。當前和未來一個時期，中國仍將面臨國際收支逆差與人民幣貶值兩者相互加強的風險，這必然會使下行壓力較大的宏觀經濟“雪上加霜”，在破壞經濟增長基礎的同時，甚至可能引發系統性金融風險。

　　總體來看，當前及未來一個時期，中國不少領域都存在潛在風險。部分一、二線城市房價飆升，樓市金融屬性增強，房地產泡沫風險有所提高；非金融企業杠桿率呈上升趨勢，增加了企業的財務成本，企業債務違約風險上升；影子銀行體系規模龐大，并不斷膨脹，風險時隱時現、漸行漸近。

　　不過，中國當前的財政實力較雄厚，政府調控市場能力較強，而且商業銀行資產質量盡管有下行壓力但風險總體可控，金融體系依然穩健。因此，上述風險都處在可控范圍內。但資本外流和人民幣貶值相互加強所帶來的風險卻涉及到境內外市場的相互影響、內外部政策的相互掣肘以及國際經濟關系的協調，管控難度相對較大，但危害程度可能較為嚴重。

　　從相關的國際經驗和中國當下的現實來看，當前和未來一個時期，中國面臨的最嚴峻的挑戰和最重要的風險可能就是國際收支持續逆差與人民幣匯率大幅貶值及其相互加強。

　　四、多管齊下保持國際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩定

　　當前和未來一個時期，我們既不能輕視資本存在大規模流出壓力，當國內需要加大投資的關鍵時刻，眼睜睜地看著資本尤其是民間資本大規模外流；我們也不能就事論事地從外匯市場角度考量人民幣貶值，不顧貶值對人民幣資產投資的削弱效應，在市場匯率已經很接近合理均衡水平上下時，任憑非理性的市場力量大肆做空人民幣，甚至還要實施“一次性貶值到位”；我們更不能對國際收支逆差與人民幣貶值的相互加強及其危害視而不見，盲目樂觀而疏于應對，坐視其抑制境內投資、阻礙產業梯度轉移及觸發系統性金融風險等嚴重后果的形成。

　　為避免國際收支逆差與人民幣貶值相互加強的危害性，在保持經濟中高速增長的同時，應在資本流動、匯率機制和政策以及宏觀經濟金融政策等方面多管齊下，力促國際收支基本平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上下保持基本穩定。

　　1．針對性地促進資本流動走向基本平衡

　　匯率是外匯的市場價格，自然由供求關系決定。資本流動會影響市場外匯供求關系，從而決定匯率變化，盡管匯率形成預期之后會影響資本流動。未來人民幣匯率穩定的關鍵是資本流動基本平衡。當然，匯率基本穩定并非一成不變，而是可以在合理均衡水平隨市場供求上下波動。

　　理性審慎推進資本和金融賬戶開放。從市場需求和國家戰略的角度看，有必要進一步推進資本和金融賬戶開放步伐。根據目前的國際環境和中國的實際狀況，全面開放資本和金融賬戶是一項高風險的操作。未來的開放宏觀上應審慎，微觀上應穩健。但不能矯枉過正，更不宜籠統地提“加強資本管制”，不應輕易改變過去的承諾。

　　資本流動會影響外匯供求，資本管制勢必扭曲外匯市場供求關系，難以真正實現匯率市場化形成機制改革，也難以保證人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。在當前資本外流和人民幣貶值壓力較大、國際金融市場不確定因素較多的情況下，應合理和穩妥地設計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點、再推廣的策略。

　　按照蒙代爾不可能三角理論，當前中國保持匯率穩定、貨幣政策獨立性和資本項目開放三者難以兼得。從有利于經濟平穩運行和有效控制金融風險的角度出發，當下中國應保持貨幣政策獨立性和匯率基本穩定，對資本和金融賬戶開放采取審慎態度，主要是謹慎管理資本流出，而資本流入管理則應進一步放寬。

　　采取非對稱的資本流動管理，促進國際收支趨向平衡。所謂非對稱管理即對外匯流出管理偏緊，對外匯流入管理偏松。從中國資本流出壓力較大的現實看，有必要進一步開放境內市場，適度加大吸引資本流入的相關政策。具體來說：

　　一是進一步加大外商直接投資開放力度。隨著生產要素成本的提高，中國對外資吸引力有所降低，未來有必要進一步放寬服務業、制造業、采礦業等領域的外資準入限制。鼓勵和支持外資參與“中國制造2025”、長江經濟帶和“一帶一路”等戰略，支持在華的外資企業在中國資本市場上市等。進一步推進服務業有序開放，尤其是金融、電信、運輸等重點領域開放力度，逐步放開建筑設計、會計審計、商貿物流、電子商務等服務業領域外資的準入限制。

　　二是進一步擴大銀行間債券市場和外匯市場開放力度，包括允許境外投資者開展利率、匯率風險對沖，進一步明確對匯出投資本金和收益的規則及稅收政策，進一步提高審批效率，加強境內外基礎設施合作，適時延長交易時間等，擴大實際參與銀行間債市的境外機構投資者范圍，提升交易便利性。

　　三是適度擴大資本市場和貨幣市場向外資開放的力度。逐步擴大證券投資領域的開放，適時擴大合格境外機構投資者（QFII）的額度，簡化審批流程。適時開展“滬倫通”的可行性研究等。

　　四是進一步完善宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動管理體系，適度放松企業舉借外債限制。以人民幣納入SDR為契機，進一步推進債券市場開放，促進債券市場的互聯互通，適時考慮建立人民幣國際債券市場，打通各個市場的融資者和投資者的交易渠道。

　　近年來，中國外債規模總體呈擴大趨勢，目前，中國全口徑外債余額1.39萬億美元，較2001年增長了近六倍。但主要外債風險指標一直處于低位，負債率為13%，債務率為58%，短期外債和外匯儲備之比為28%，均在國際公認的安全線以內，也優于發達國家和經濟規模較大的發展中國家相關外債風險指標。

　　其中的關鍵問題是短期外債占比較高，目前，中國短期外債占比已較峰值下降了16個百分點，但占比仍在60%以上。未來可考慮在合理安排外債期限的同時，適度放松企業境外融資限制，進一步放寬企業舉借外債規模、比例、資金用途等方面限制，逐步實現中外資企業舉借外債平等的國民待遇。進一步梳理外匯管理相關政策法規，廢除部分陳舊的政策法規，清理、修正相互矛盾的政策法規。

　　五是進一步放松外匯流入限制措施，減化外匯管理手續，減少審批流程，提高外匯流入的審批效率。簡化審批流程，促進內保外貸下外匯資金入境便利落地。

　　2016年下半年以來，受宏觀審慎監管加強等影響，市場主體購匯意愿穩中有降，2017年2月進一步降至66%。但與此同時，市場主體結匯意愿持續低迷，基本維持在60%左右，2017年2月則進一步降至57%，但企業正常運營需要保持一定規模的結匯，結匯進一步萎縮空間有限，未來有必要通過多種途徑鼓勵出口企業積極結匯，激發企業的結匯熱情。

　　在資本外流壓力較大背景下，對資本流出的管理則應適當收緊。諸如個人對外實業投資、不動產投資和證券投資等敏感領域的放開應謹慎推進。持續加強宏觀審慎管理，嚴格限制投機性購匯需求。對虛假貿易和虛假投資應保持高壓態勢，嚴厲打擊企業和個人利用海外投資非法轉移資產，對部分企業盲目跟風進行境外并購適時開展窗口指導，力促資本和金融賬戶逆差基本穩定，進而保持國際收支基本平衡。

　　在資本外流和人民幣貶值壓力較大的背景下，資本流入和流出的非對稱管理將在短期內為實現資本流動相對平衡、促進國際收支趨向基本平衡贏得緩沖期，從中長期看則可以形成有效管理這方面沖擊的機制框架。未來在資本流動相對平衡、市場條件逐步好轉后，可逐步從非對稱管理轉向對稱管理，這不僅是推進資本和金融賬戶開放的必要條件，也可避免由于特定時段資本集中外流可能引發的金融市場風險。

　　為有效穩定市場，防患于未然，境內外監管部門應就聯合干預市場的條件、時機、方式以及成本分攤等事項事先協商確定。進一步考慮外匯管理應急機制，提前布局能夠控制資本流動的有效措施，包括額度控制以及加強對外直接投資和外幣兌換的審批程序。一旦出現危機隱患，還可以通過提高稅率、收緊額度和延長審批時間等措施控制資本外流。

　　2．有效管理市場預期和完善人民幣匯率機制

　　當前及未來一個時期，盡管人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力，但目前市場匯率已基本接近均衡水平。從歷史比較來看，2001-2005年人民幣匯率存在明顯低估。彼時中國經濟增速和勞動生產率遠高于美國等發達國家；通脹水平則遠低于美國，中美通脹之差持續為負。中國國際收支“雙順差”規模穩步擴大，外匯儲備快速增長，人民幣升值預期持續較強。

　　2005年7月21日央行決定將人民幣匯率由盯住美元轉向參考一籃子貨幣有管理的浮動制度，人民幣正式開啟升值周期。截至2008年7月底，三年間人民幣兌美元匯率累計升值17.59%。

　　2015年以來，上述基本面因素發生了逆轉，人民幣兌美元匯率面臨持續貶值壓力。美元指數從2014年初的80左右漲至2016年底的102左右，累計上升27.5%。基于“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式估算，人民幣應貶值14%左右，而人民幣兌美元匯率從2014年初的6.1左右貶值至2016年底的6.9，已累計貶值13.7%，也基本釋放了貶值壓力。

　　從理論分析來看，基于基本匯率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER）和行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange rate， BEER）的研究都表明，2005年之前人民幣匯率相對于“均衡匯率”存在明顯低估。相應的，2015年以來，人民幣匯率相對于“均衡匯率”則存在一定的高估。但2016年以來，盡管人民幣匯率仍存在小幅高估，但已基本接近均衡匯率水平。

　　IMF在2016年5月估算人民幣匯率已接近基本面對應的合理水平。IMF發布的2015中國第四條款磋商報告也首次做出了人民幣匯率不再低估的評估，這是對人民幣匯率改革的重大肯定，表明IMF等國際機構也認為人民幣匯率已經接近均衡水平。

　　當然，有關人民幣的“均衡匯率”究竟處在何種水平，難以形成共識。均衡匯率水平只有在外匯市場充分開放條件下，通過市場長期運作之后才能形成一個階段性平衡點。但基于歷史對比、理論分析和經驗考慮，目前，人民幣匯率已基本接近均衡匯率水平。

　　但匯率受非理性因素作用影響較大，容易出現超調。人民幣匯率形成機制是有管理的浮動匯率制，波動幅度逐步擴大，而離岸人民幣匯率波動基本上已經市場化，人民幣匯率就必然存在不小的隨機性。加之投機力量的推波助瀾，很容易形成劇烈震蕩。2015年“8.11”匯改的人民幣一次性貶值導致金融市場動蕩便是例證。因此，盡管人民幣匯率接近均衡水平，但也不能掉以輕心。

　　貶值與貶值預期容易相互強化。在當前的內外部市場環境下，有必要通過多種措施合理引導市場預期，同時謹慎推進匯率市場化改革，進一步完善人民幣匯率定價模式，促進人民幣匯率在波動中保持多維度的基本穩定。

　　合理引導市場預期，有效管理貶值節奏。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內快速貶值都有可能進一步加劇貶值預期。“8.11”匯改的人民幣一次性貶值及2015年底至2016年初的人民幣快速貶值都進一步加劇了市場貶值預期。在中國經濟下行壓力較大的情形下，甚至推出CFETS人民幣匯率指數和中間價順勢下調等舉措都被市場解讀為政策導向的競爭性貶值。

　　因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產平均投資回報率上下，避免再次出現一次性貶值及過快貶值。但可以允許人民幣在市場供求關系影響下順勢逐步貶值，階段性地雙向波動。

　　采取適度控制貶值節奏的策略，同時輔以外匯市場適時合理干預以避免大幅度貶值，推動市場預期分化。但在人民幣貶值壓力較大和市場悲觀情緒濃重的情況下，貨幣當局應“該出手時就出手”，同時與市場進行有效溝通、讓市場充分理解政策意圖，及時正確地引導和管理市場預期。有限的干預操作應精準使用，每次干預應真正打痛投機者，以達到震懾一批的目的。促進人民幣匯率在波動中保持多維度的基本穩定。

　　未來應謹慎推進和進一步完善匯率市場化改革。近年來，人民幣匯率市場化改革穩步推進。2014年3月15日人民幣兌美元匯率單日波幅由1%擴至2%，匯率彈性進一步增強。2015年“8.11匯改”完善了人民幣匯率中間價形成機制。2016年初以來，人民幣匯率逐步形成“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式，雙向波動彈性進一步增強，人民幣匯率市場化程度進一步提高，離在岸匯差明顯收窄，匯率定價權逐步從離岸市場向在岸市場回歸。

　　人民幣匯率市場化改革得到了包括IMF在內的國內外眾多機構的認可，也使中國金融市場的對內對外開放度進一步提高，并為人民幣加入SDR貨幣籃子奠定了重要基礎。

　　但當前的內外部環境并非持續快速推進匯率全面市場化改革的較好時機。可以考慮繼續通過調節離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權，適時抬高做空投機者的成本，從而有效調控市場。為縮短匯率決策流程，提高快速反應能力，可考慮授權貨幣當局在一定目標區間內相機調控匯率。

　　適時進一步擴大人民幣匯率波動幅度，分化投資者的預期。進一步完善CFETS人民幣匯率指數，真正實現人民幣匯率形成機制更多地參考一籃子貨幣。“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式，使人民幣匯率市場化程度進一步提高。但這種新的機制也可能易受國際貨幣之間匯率波動的影響，容易導致非對稱貶值，尤其是在資本外流和人民幣貶值壓力較大的條件下。

　　“8.11”匯改以來，人民幣匯率先后出現四次較大幅度貶值，除了中國經濟下行和國際金融市場波動等內外部因素外，雙參考定價模式也可能起到了一定的推動作用。研究表明，人民幣一籃子貨幣匯率變化和美元指數變化具有明顯的負相關關系。美元指數走強，一籃子貨幣匯率變化傾向于貶值，美元指數走弱，一籃子貨幣匯率變化則傾向于升值。因此，未來有必要進一步完善人民幣匯率定價模式，從而更好地適應市場變化。

　　3．保持經濟增長穩中向好和實施穩健靈活的貨幣政策

　　經濟中高速增長、金融市場穩定和貨幣政策合理是匯率和資本流動最重要的基本面。只有保持經濟中高速增長和貨幣金融穩定，才有可能形成境內投資較高的回報率，保持中外利差在合理水平上，促進境內資本加大投資力度，吸引境外資本合理流入，改變資本過度外流局面，最終促進人民幣匯率走向基本穩定。

　　眾所周知，中國經濟仍具有保持中高速增長的潛力。從城鎮化水平較低、人均GDP仍在中等收入層次和產業梯度轉移空間看，未來一個時期，中國依然有能力保持6.5%-7%的增速。從保持市場信心和穩定預期看，維持中高速增長也有此必要。

　　經濟增速換擋過程中不能失速，經濟運行一旦失速，進入慣性下滑軌道，信心缺失與經濟下滑就會形成惡性循環。屆時，不僅結構調整難以有效推進，而且經濟基本面還會受到更大傷害 。保證經濟在潛在增長水平上下平穩增長、避免“硬著陸”是改變市場預期、穩定金融市場的重要基礎和前提。

　　人民幣不存在長期貶值的基礎。但良好的基礎變成市場的現實因素和預期還需要有效的政策推動。實體經濟不穩，“硬著陸”的風險持續存在，即便有再多的外匯儲備、再好的預期管理，外匯市場也很難穩定。預期管理需要以現實為基礎，脫離了良好的基本面，預期管理手段再高明也將是“空頭支票”，而且會隨著時間延長和頻率上升而最終成為反向預期。因此，當務之急是運用多種政策工具保持經濟中高速增長。

　　針對當前中國經濟面臨的復雜挑戰和結構性難題，需要合理的結構性措施加以調控應對。從提高供給質量出發，推進結構調整，矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性。繼續加大力度簡政放權，破除市場壁壘，穩步推進價格改革，促進城鄉要素流動，提高全要素生產率，為未來經濟發展提供強大推動力。

　　積極的財政政策要保持適當力度，實施多方面穩增長政策。投資下行壓力較大主要來自于民間投資，應在緩解民營企業融資難、融資貴、經營成本高等問題的同時，深化市場化改革，營造不同投資主體一視同仁的公平投資環境，為民間資本創造更好的投資空間。在充分發揮投資穩增長的同時，要更加重視服務業發展和消費增長，加大對現代服務業的政策支持力度，推出大量助推經濟結構轉型的重大項目。

　　貨幣政策保持穩健、適度和靈活。在經濟增速下行，資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應圍繞“穩增長”和“控風險”兩個核心目標實施，總體保持穩健、適度和靈活。近期經濟運行出現企穩回升。投資增速止住了年初以來的下跌趨勢，保持平穩增長；規模以上工業增加值連續十個月高于6%，企業效益逐步改善；PPI結束了54個月以來的負增長，連續數月明顯回升；制造業PMI在榮枯線上大幅反彈，非制造業PMI連續11個月高于53%；一二線城市房價在調控下趨于平穩。未來如果通脹明顯露頭，樓市泡沫進一步加重，貨幣政策應不失時機適度收緊，以實現穩增長和控風險的平衡。

　　盡快建立系統性金融穩定機制，提高對金融危機的預警和防范能力。從戰略高度和國家層面部署和推進金融風險防范工作。建議繼續有效發揮國務院應對國際金融危機小組的關鍵作用，促其一定程度的常態化，賦予其適當的風險管理的決策權力和管理職能。盡快建立與國際接軌的跨境資本流動統計監測體系，針對性地開展情景分析和壓力測試，以前瞻、透明地監測跨境資本流動。

　　密切跟蹤監測風險狀況，做好風險監測和預警。建立境內外聯動的風險預警機制，與境外主要人民幣離岸市場的監管部門加強協同聯動、信息共享，就離岸市場人民幣匯率、利率、股票、債券等價格異動、資金異常流動等信息及時進行溝通反饋。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)