意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　5月15日，央行發布《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》，報告部分延續了去年底中央經濟工作會議、4月底政治局會議以及一季度貨幣政策例會的表述，也根據新形勢、新情況作出一些新的表態和部署，成為下一階段引導金融支持實體和影響市場走勢的風向標。

　　總體來看，一是央行對國內外形勢的整體研判與前期基本一致，對國外擔憂加劇、對國內總體樂觀，但進一步關注海外銀行業風險外溢和內需不足的掣肘。二是對物價走勢的研判明顯改觀，自去年以來首次刪除“警惕未來通脹反彈壓力”表述，認為國內物價總體保持溫和，且不存在長期通縮或通脹基礎，貨幣政策基調總體也轉為平穩。三是對政策總量加強引導，注重“總量適度，節奏平穩”，避免大開大合、穩定市場預期，后續信貸投放有望保持基本平穩并適度平滑月度波動。四是結構性政策堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，更加強調推動實施期內的階段性工具落地生效，以政府投資有效帶動民間投資。五是首提“保持利率水平合理適度”，將利率保持在合理適度水平上的內在動力增強，貸款利率下行空間收窄，存款利率預計延續下行。六是房地產政策定力仍強，堅持“穩地產”和“促轉型”雙線并進。

　　一、形勢研判：對國內經濟的判斷總體樂觀，海外銀行風險外溢和激發經營主體活力成為重要關注點

　　對于全球經濟，央行的擔憂有增無減，在高通脹之外，進一步關注海外銀行業風險的外溢效應，以及給貨幣政策帶來的不確定性，全球秩序加速演變帶來的長期挑戰也更加凸顯。

　　海外高通脹以及帶來的緊縮效應，是去年以來央行持續關注的外部問題。經過自去年3月以來的連續10次加息，美國聯邦基金利率目標區間已上升至5%-5.25%的水平，并使得美國CPI同比增速下行至4月的4.9%，漲幅連續10個月回落。但在通脹見頂回落過程中，因勞動力供給不足仍未解決，服務通脹韌性較強，也令美聯儲加息進程的不確定性增強。

　　在此之外，因利率上升和監管寬松引致的海外中小銀行危機，成為今年以來最大的“黑天鵝”事件，海外金融穩定風險上升，也使得美聯儲加息計劃面臨兩難，貨幣政策不確定性進一步加大。后續，在經濟、通脹和風險的多重權衡下，美聯儲暫停加息的概率上升。但從全球范圍看，在美激進加息的帶動下，當前主要發達經濟體仍處于加息周期中。尤其是歐洲央行堅持加息可能會使歐洲銀行業流動性緊張態勢進一步加劇，放大金融市場風險，并加大外溢影響。

　　為此，央行將持續關注海外風險演變及貨幣政策變動，前瞻靈活應對，并“防范境外風險向境內傳導”。在硅谷銀行等事件的啟示下，央行貨幣政策會避免大收大放，給商業銀行應對留下時間，避免銀行在寬松和緊縮相互轉換階段無法及時調整資產負債表，并強化壓力測試等風險評估，做好各類風險情景下的應對預案。在此背景下，國內銀行業也要更加重視風險防范，優化資負業務結構、動態評估好期限錯配情況、保持對市場的敏感性，進一步加強流動性和利率風險管理；高度關注利率敏感、高杠桿、未來現金流差、流動性弱、風險管理不足的機構，以規避潛在的交易對手風險。

　　最后，央行指出全球秩序加速演變的可能性。地緣政治引發的制裁使原有國際分工模式面臨調整，逆全球化趨勢逐漸明確，“全球產業鏈供應鏈格局朝著區域化、本土化的方向加速重塑”。在此背景下，外部環境面臨長期挑戰和壓力，經濟內循環需加快構建。

　　對于國內經濟，央行認為經濟增長好于預期，但內外挑戰仍存，尤其是經濟內生動力還不強、需求仍不足成為重要掣肘。

　　對于國內經濟形勢的研判，央行總體偏樂觀，基調與4月28日政治局會議大體一致。但伴隨4月經濟數據轉弱，相較一季度貨幣政策例會刪除“三重壓力”的描述，也出現適度調整。

　　今年以來，海外通脹難退、經濟增長放緩、發達經濟體貨幣政策和金融市場不確定性均對我國造成影響，外部環境更趨復雜嚴峻，外需或持續承壓。為此，需加快釋放內需潛能，推動經濟運行持續整體好轉。但疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復蘇動能的可持續性面臨挑戰，政府投資撬動社會投資仍存制約，使得我國經濟修復進程有所放緩。

　　當前居民儲蓄仍處高位，汽車、家裝等大宗消費需求偏弱，4月16-24歲人口失業率進一步上升至20.4%，居民超額儲蓄向消費的轉化受到收入分配分化、收入預期不穩等制約；近期居民出現提前還貸現象，也一定程度影響了當期消費，消費復蘇的可持續性仍待觀察。1-4月民間投資同比增速持續回落至0.4%的低位，政府投資對社會投資的拉動有限，企業信心和投資擴產的意愿仍需提振。

　　為此，下一階段政策總思路刪除“加大宏觀政策調控力度”表述，而強調要“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”，讓政策效力真正得到發揮，提振市場主體信心，乘勢而上，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

　　二、物價走勢：對未來通脹的擔憂明顯緩和，且強調不存在通縮，貨幣政策的錨仍為實體經濟

　　基于國外疫情消退后通脹持續高企、貨幣政策被迫快速大幅調整的經驗，去年以來央行持續預警我國未來通脹的反彈壓力，并支持做好國內糧食、能源等保供穩價體制機制。

　　但受供給力度、居民消費習慣和經濟結構差異等諸多因素影響，國內外物價走勢出現了背離。今年以來，在疫情快速達峰過峰后，金融進一步加大對實體經濟的支持，國內經濟基本面延續修復，一季度信貸和社融顯著高增，M2也維持了12%以上的高速增長。但與之相對應，通脹壓力卻呈現出持續回落態勢，4月CPI同比回落至1%以下，而PPI同比延續負增，也使得市場上出現了關于通縮的擔憂。

　　當前國內CPI同比連續走低，主要在于供給能力較強和需求復蘇偏慢的雙重作用，疊加基數效應明顯。尤其是在疫情的“傷痕效應”下，寬貨幣帶來的資金并未有效進入到消費和生產領域，資金運行效率下降、傳導有所阻滯，也制約了物價抬升和經濟修復斜率。PPI同比延續負增則是基數效應、海外能源價格持續低位震蕩以及下游需求持續偏弱所致。

　　5-7月，受高基數等影響，CPI還將低位窄幅波動；隨著經濟內生動能逐步釋放而供大于求的格局改善，下半年CPI中樞預計溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。

　　為此，央行在一季度貨幣政策執行報告中刪除“警惕未來通脹反彈壓力”的表述，由上季度的“密切關注通脹走勢變化”轉為“關注物價走勢邊際變化”，對通脹的擔憂明顯緩和。

　　且因當前我國貨幣供應量充足，經濟整體延續修復態勢，價格還將溫和抬升，所以通縮的基礎不存在；中長期看，我國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，也不存在長期通縮或通脹的基礎。

　　在此背景下，通脹走勢難以對貨幣政策形成約束，貨幣政策的錨仍為實體經濟。當前國內經濟延續溫和復蘇、貨幣供應量充足，后續貨幣政策的基調也將保持穩健，總體平和，并將根據經濟形勢變化適時相機抉擇。

　　三、總量政策：注重“總量適度，節奏平穩”，避免大開大合、穩定市場預期

　　一季度貨幣政策執行報告延續去年底中央經濟工作會議以來“穩健的貨幣政策要精準有力”的總基調，相較上季度貨政執行報告增加“總量適度，節奏平穩”的表述，與一季度貨政例會“保持信貸合理增長、節奏平穩”相一致，釋放出總量政策將適度回調，保持向正常化回歸的信號。

　　開年以來，在實體信用需求回暖、銀行靠前發力、前期寬信用工具集中落地生效和地方政府保經濟意愿強等供需因素共振下，信貸和社融連續三個月超預期放量，一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。一季度新增信貸規模預計超過全年的40%，達到年內信貸高峰。

　　但一季度高量信貸和社融對經濟增長和通脹的刺激效果在一定程度上低于預期。4月經濟數據環比放緩，通脹數據偏弱，M2增速與名義GDP增速的剪刀差、M2增速與M1增速的剪刀差仍在高位，反映出在實體融資需求仍不足情況下，銀行體系大量低息貸款或超出企業的實際投資和經營活動需要，部分資金被用于借新還舊和滯留在金融體系內，存在一定的空轉套利行為；居民部門儲蓄傾向上升，貸款意愿下降，也傾向于提前還貸降低杠桿。因此，在信貸季節性效應、信貸投放節奏趨于平穩、部分項目儲備有所透支和經濟修復斜率放緩等因素影響下，4月新增信貸和社融分別降至7188億元、1.22萬億元，已較一季度明顯回落。

　　后續，若繼續加大寬貨幣力度，可能會加大信貸供需失衡，帶來貸款定價的進一步下行，并加劇微觀層面上的資金空轉套利行為和宏觀層面上的潛在性風險。

　　為避免信貸強勢增長引發“大水漫灌”，防止資金空轉，提升資金使用效率，在“總量適度，節奏平穩”的基調下，信貸投放總量和節奏將進行適當控制。二季度開始銀行信貸增長會有所放緩，同時為避免“大開大合”，出現去年各月貸款起伏較大、韌性不強的狀況，穩定市場預期，各月信貸也將保持基本平穩并適度平滑。全年信用力度預計整體較大，從而為經濟穩固運行和持續整體好轉創造適宜的金融環境。

　　四、結構政策：堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，加強實施期內的階段性工具落地生效

　　在總量政策保持穩健的同時，結構性貨幣政策工具將發揮更大作用，繼續配合財政、產業政策穩增長，更好發揮好精準滴灌和引導帶動作用，在促進寬信用的同時著力調結構、降成本。

　　在結構性工具方向上，一季度貨幣政策執行報告延續上季度“聚焦重點、合理適度、有進有退”的表述，并強調“保持再貸款再貼現工具的穩定性，運用好實施期內的階段性工具”，為普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節提供有力支持。

　　當前，結構性貨幣政策工具仍有一定剩余額度，后續將推動各項工具在實施期內加快落地生效，以形成實物工作量，帶動經濟提質增效。

　　按照“有進有退”的原則，科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款、保交樓貸款支持計劃等工具的實施期已于3月末結束；為保持金融對綠色發展、能源保供等領域的支持，碳減排支持工具將延續實施至2024年末，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款將延續實施至2023年末。此外，今年1月新設兩項房地產政策工具，分別為800億元的房企紓困專項再貸款和1000億元的租賃住房貸款支持計劃，對于符合要求的項目和貸款，央行按分別按照實際投入資金的50%、貸款本金的100%予以資金支持，利率均為1.75%，以穩定房地產市場、加快推動地產業模式轉型。

　　同時，一季度貨政報告繼續提出“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”，以PSL新增融資支持基礎設施建設，并帶動激發民間投資，以穩基建穩投資、提振微觀主體信心活力托底經濟，仍是今年的重要方向。

　　五、利率水平：首提“保持利率水平合理適度”，貸款利率下行空間收窄，存款利率預計延續下行

　　在利率方面，相較于去年四季度貨政執行報告“推動降低企業融資和個人消費信貸成本”的要求，今年一季度貨政執行報告首次提出“保持利率水平合理適度”，并延續了一季度貨政例會“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”的表述，表明央行既有推動貸款利率繼續下行的整體考量，亦有將利率保持在合理適度水平上的內在動力，當前貸款利率進一步下行的必要性很低、空間大幅收窄。

　　這主要源于去年以來，受讓利實體、政策利率下行和信貸供需失衡等因素影響，在1年期和5年期以上LPR分別累計下調15bp和35bp的情況下，2022年末新發放總貸款、一般貸款（不含票據和按揭）、企業貸款、票據、按揭利率分別同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企業貸款利率首次降至4%以下，個人住房貸款利率罕見下降100多個基點。貸款利率快速下行，脫離LPR較多，也使得商業銀行凈息差持續收窄。

　　今年以來，在信貸競爭性投放、加大實體支持下，利率低于LPR的貸款占比進一步提升，貸款市場利率改革效能持續釋放，3月新發放的企業貸款加權平均利率為3.95%，較年初和去年同期分別下調2bp、41bp；新發放的個人住房貸款利率為4.14%，較年初和去年同期分別下調12bp、135bp。一季度貸款利率降幅雖有所放緩，但仍處于下行通道，未見拐點。

　　從央行數據看，3月一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為56.16%，利率等于LPR的貸款占比為6.88%，利率低于LPR的貸款占比為36.96%，占比分別較去年12月末變動-0.05、1.36、2.93個百分點，貸款利率持平和低于LPR的貸款占比均在提升。

　　在年初貸款重定價和新發放貸款利率延續下行背景下，銀行經營業績進一步承壓。從上市銀行2023年一季報來看，在40家披露相關數據的銀行中，有19家銀行凈息差低于1.8%的警戒線，14家國有銀行及股份制銀行平均凈息差僅為1.86%。在此情況下，如果進一步擴張信貸規模、壓降信貸成本，將有可能使商業銀行整體的凈息差跌破警戒線，潛在的風險不容忽視。

　　為此，保護好貸款利率水平的底部區域、引導降低銀行負債成本、呵護好商業銀行的凈息差空間，已經成為央行的重要任務。在貸款利率穩中有降的環境下，近期監管通過EPA和MPA考核約束，驅動更多中小銀行下調定期存款掛牌利率，并自5月15日起調整協定存款及通知存款自律上限，強化高成本的類活期存款利率管控，即旨在穩定銀行息差和加快儲蓄轉化。

　　未來一段時期，新發放一般貸款和企業貸款利率可能會穩定在4.50%和4%左右的水平，下行幅度預計不會太大。而存款端，有望通過進一步引導銀行機構壓降定期存款點差、管控高成本的3Y以上定期存款續作規模、設定類活期存款閾值、糾正同業存款套殼協議存款以及將結構性存款期權收益納入自律機制考核等方式來降低存款成本，存款利率還將延續緩慢下行態勢。

　　六、房地產：政策定力較強，堅持穩地產和促轉型雙線并進

　　在前期積壓的購房需求集中釋放后，4月房地產市場活躍度有所回落，銷售環比下行；疊加按揭早償擾動明顯，居民中長期貸款在3月高增后收縮較大，4月居民中長期貸款減少1156億元，再度轉為負增，且同比多減842億元。

　　在此情況下，房地產的政策定力仍強，延續“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”表述，政策重心聚焦“穩地產”和“促轉型”兩條主線，共同推進。一方面，“扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，保障供給端和需求端的穩定，穩定社會預期；另一方面，“加快完善住房租賃金融政策體系，推動建立房地產業發展新模式”，促進房地產業租售并舉、從重資產投入向輕資產運營轉型。

　　在此方向下，今年1月新設兩項房地產政策工具，分別為800億元的房企紓困專項再貸款和1000億元的租賃住房貸款支持計劃。其中，房企紓困專項再貸款采取“先支后借”的直達機制，按季度發放，支持金融資產管理公司于2023年底前并購受困房地產企業存量房地產項目，保證房地產企業的穩定運營。租賃住房貸款支持計劃采取“先貸后借”的直達機制，按季度發放，支持相關金融機構于2023年底前向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津等8個試點城市發放租賃住房購房貸款，加快向新模式轉型探索。

　　后續，房地產政策預計將繼續沿著這兩大方向推進，以穩為主，加快改革，穩企業、穩銷售、穩預期，并推動建立房地產業的長效發展機制。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)