文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陶金

　　11月中國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好，多項(xiàng)指標(biāo)增速升至全年最高或年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)了疫情“先進(jìn)先出”背景下的中國經(jīng)濟(jì)韌性。

　　生產(chǎn)端：工業(yè)部門復(fù)蘇持續(xù)

　　工業(yè)部門是中國下半年以來經(jīng)濟(jì)得以向潛在增速快速接近的主導(dǎo)力量。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%，較上月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長1.03%。其中，制造業(yè)增長7.7%，引領(lǐng)工業(yè)部門復(fù)蘇。

　　疫情以來，工業(yè)部門的復(fù)蘇經(jīng)歷了三個(gè)邏輯轉(zhuǎn)換：一季度，政策推動(dòng)下的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，率先從供給端修復(fù)工業(yè)活動(dòng)；二季度以來，信貸政策持續(xù)處于較為寬松的狀態(tài)，加上減稅降費(fèi)政策，企業(yè)現(xiàn)金流和資金壓力始終保持較低水平；三季度，房地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)工業(yè)制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，制造業(yè)盈利情況持續(xù)改善。四季度隨著補(bǔ)庫周期重新開啟、投資活動(dòng)回暖，工業(yè)部門復(fù)蘇有望進(jìn)入年內(nèi)第四輪邏輯轉(zhuǎn)換，即內(nèi)生性的復(fù)蘇。從11月份的數(shù)據(jù)看，工業(yè)部門確實(shí)在政策逐漸退出后，表現(xiàn)出穩(wěn)定的自身修復(fù)趨勢(shì)。

　　不過，少了積極寬松政策下的強(qiáng)力刺激，內(nèi)生性的復(fù)蘇速度是受限的，貨幣政策甚至減稅降費(fèi)等托底政策都有可能較疫情期間繼續(xù)弱化，這也將壓低工業(yè)部門繼續(xù)保持高速增長的預(yù)期。但未來似乎還可以期待的是財(cái)政政策保持一定力度，促進(jìn)基建產(chǎn)業(yè)鏈需求回升托底工業(yè)部門需求。

　　需求端：消費(fèi)緩慢爬升，投資存在掣肘

　　11月社零總額同比增長5.0%，較上月提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，略低于預(yù)期，但仍保持了平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，環(huán)比增長1.31%。與工業(yè)部門和投資領(lǐng)域不同，疫后消費(fèi)的復(fù)蘇一直遵循內(nèi)生修復(fù)的邏輯。一方面，盡管速度相對(duì)較慢，反映了消費(fèi)對(duì)政策的不敏感，但另一方面也反過來體現(xiàn)了消費(fèi)的順周期性，只要經(jīng)濟(jì)不存在新的明顯外生沖擊，消費(fèi)仍將繼續(xù)復(fù)蘇，并有望在明年重新成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)力量。

　　同時(shí)，就業(yè)和收入的增長也將支撐消費(fèi)進(jìn)一步回暖，11月城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率降至5.3%，遠(yuǎn)低于今年的目標(biāo)上限6.0%，同時(shí)低于去年的目標(biāo)上限5.5%。未來隨著反壟斷政策加強(qiáng)、城鄉(xiāng)發(fā)展更加均衡，居民收入公平化和就業(yè)的增長仍然是可期的。

　　前期消費(fèi)復(fù)蘇過程中的薄弱部門，限額以下消費(fèi)增速在經(jīng)過短暫波動(dòng)后，在11月同比再次轉(zhuǎn)正，支撐了消費(fèi)增長，同時(shí)限額以上消費(fèi)仍然保持高速增長，增速已經(jīng)達(dá)到近幾年高點(diǎn)，背后是汽車、家電等大件消費(fèi)、網(wǎng)上消費(fèi)的持續(xù)回暖。

　　11月制造業(yè)投資累計(jì)同比-3.5%，降幅較上月收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)，恢復(fù)速度有所加快。背后有兩大因素：一是信貸擴(kuò)張過程中，企業(yè)部門的中長期貸款繼續(xù)增長，在前期的股市、房市、結(jié)構(gòu)性存款等投資渠道弱化后，這些貸款中企業(yè)實(shí)際用于固定資產(chǎn)投資的比例有可能是提高的，這將支撐未來制造業(yè)中長期投資繼續(xù)回暖；二是出口高增加速了工業(yè)部門開啟新一輪補(bǔ)庫周期，促進(jìn)制造業(yè)庫存投資增加。此外，未來消費(fèi)的繼續(xù)回暖也有望從下游向上游繼續(xù)傳導(dǎo)需求，最終刺激企業(yè)增加產(chǎn)能投資。

　　11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長6.8%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然經(jīng)過幾年的“房住不炒”“一城一策”的嚴(yán)格和精準(zhǔn)調(diào)控，但始終保持較強(qiáng)的韌性，明年這種韌性并未看到明顯的弱化，因此房地產(chǎn)投資仍然會(huì)在嚴(yán)格調(diào)控的壓力下保持一定的增速。從資金來源看，融資渠道將進(jìn)一步收窄，但下半年以來主要房企仍然保持銷售的平穩(wěn)增長，自有資金相對(duì)充裕，預(yù)計(jì)將有效支撐未來投資活動(dòng)的平穩(wěn)增長。三四五新規(guī)預(yù)計(jì)明年會(huì)在有限范圍內(nèi)開展試點(diǎn)，但大概率不會(huì)普遍實(shí)行，因而不會(huì)造成行業(yè)系統(tǒng)性的資金緊張。

　　11月基建投資累計(jì)同比增長1.0%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。近幾個(gè)月基建增速低于預(yù)期，很大程度上和前期財(cái)政資金淤積、資金使用效率不高有關(guān)，根源在于資金快速進(jìn)入最前端的縣市域財(cái)政環(huán)節(jié)后，并未找到足夠多的合適項(xiàng)目。11月、12月北方進(jìn)入冬季，對(duì)基建實(shí)務(wù)工作量可能會(huì)產(chǎn)生一定的限制。但考慮到明年可能會(huì)對(duì)財(cái)政資金效率進(jìn)行針對(duì)性的提高，以及重大項(xiàng)目的規(guī)劃，基建依然有持續(xù)穩(wěn)步回暖的可能。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未到拐點(diǎn)，貨幣政策如何走？

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策退出的預(yù)期漸強(qiáng)。但12月15日央行超額續(xù)作MLF，投放規(guī)模達(dá)到9500億元，創(chuàng)下單日MLF投放新高。盡管市場(chǎng)對(duì)此次MLF投放量有樂觀預(yù)期，但規(guī)模如此大的投放規(guī)模仍然超出了很多人的預(yù)期。

　　一方面，調(diào)節(jié)同業(yè)存單的利率，降低銀行中期資金成本，是MLF的重要目的之一。另一方面，在預(yù)期信用將逐步放緩擴(kuò)張速度、信用債市場(chǎng)波動(dòng)、信用開始分層的情況下，維護(hù)流動(dòng)性，尤其是維護(hù)中小銀行的流動(dòng)性，是央行近期比較關(guān)注的事項(xiàng)。

　　然而，正是因?yàn)榱鲃?dòng)性將保持充裕，信用端的收縮才變得更加可能。流動(dòng)性的充裕，更像是為了信用的收縮而做的托底工作。2020年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)為抗擊疫情和重啟復(fù)蘇，增加了大量的信貸和債務(wù)，在央行“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)不能再繼續(xù)快速地積累了。同時(shí)由于銀行間流動(dòng)性需要維護(hù)，央行不愿意通過減少基礎(chǔ)貨幣和提高準(zhǔn)備金率的方法來犧牲流動(dòng)性，同時(shí)這種做法可能會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向的恐慌性預(yù)期，因而只能通過加強(qiáng)宏觀審慎管理和窗口指導(dǎo)的手段，讓商業(yè)銀行直接減少信貸業(yè)務(wù)的拓展，而這種信貸收縮的速度很可能是比較快的，因此有可能看到信貸增速在2021年一季度出現(xiàn)比較明顯的下降。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級(jí)研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，專注研究宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置等領(lǐng)域)