文/新浪財經意見領袖專欄作家 郭振華

　　馬云在外灘金融峰會上講話后，大量自媒體和金融專業人士撰文抨擊螞蟻金服的杠桿高到了天上去，有的說60倍，有的甚至說超過了100倍，進而認為螞蟻金服的運作模式是典型的監管套利。

　　隨之而來的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》致使螞蟻金服暫緩上市，似乎印證了上述專業人士的看法。

　　那么，螞蟻金服的實際杠桿倍數到底有多大呢？為什么人們會對螞蟻金服的杠桿倍數有極大的認知差異呢？本文梳理和分析市場上流行的螞蟻金服的“四種杠桿”，請讀者看看哪個更合理。

　　一、哪些貸款會形成螞蟻金服的杠桿？

　　截至2020年6月30日，螞蟻微貸平臺的信貸余額為21537億元（消費信貸17320億元、小微經營者信貸4217億元），98%的資金來源于100多家合作銀行的出資和自身信貸資產證券化，只有2%的資金是螞蟻金服旗下小貸公司的出資。

　　那么，上述21537億元信貸余額中，哪些會形成螞蟻金服的杠桿呢？

　　首先，螞蟻金服自己貸出去且沒有資產證券化的信貸余額，一定會形成螞蟻金服的資產，進而形成螞蟻金服的杠桿，這部分資產的規模是431（=215372%）億元。

　　接下來是螞蟻金服將自身信貸資產證券化的部分和合作伙伴銀行的信貸資產。根據某自媒體提供的數據，截至2020年10月底，螞蟻金服處于存續期的ABS（AssetBacked Securitization）規模為2410億元，假定2020年6月底的ABS規模也是2410元，則6月底合作銀行的信貸規模為18696（=21537-431-2410）億元。

　　螞蟻金服的ABS是否應該算入其杠桿呢？本質上應該看ABS協議是如何約定的，螞蟻金服是否承擔了一些擔保責任，如果螞蟻有擔保責任，ABS就需要算入或部分算入螞蟻金服的杠桿之中，反之則不應該算入。例如，螞蟻金服放貸100元，貸款利息15%，然后將這筆貸款證券化賣給了A公司，如果ABS協議約定，A公司向螞蟻支付100元，螞蟻金服將原貸款的本金回收權和9%的利息權轉讓給A公司，并約定由A公司承擔本息回收風險，則本質上，螞蟻金服就將貸款風險全部轉移給了A公司，該筆貸款屬于螞蟻金服的表外業務，不構成螞蟻金服的杠桿。但如果在協議中螞蟻金服向A公司做出了擔保，如至少保證A公司能夠回收本金，則該筆貸款仍然是螞蟻的隱性負債，會構成螞蟻金服的杠桿。

　　合作銀行的貸款是否應該算入螞蟻的杠桿，道理同ABS是一樣的，就看螞蟻是否對合作銀行的本金和利息回收有擔保責任，或者是否將自己出資的部分，協議成了聯合貸款的劣后資金（當資金遭遇風險時，劣后資金優先償付風險；當獲得收益時，劣后資金的收益將在優先資金的收益之后支付），如果承擔了擔保責任或出資了劣后資金，合作銀行的貸款也是螞蟻金服的隱性負債，會構成螞蟻金服的杠桿，反之則不構成螞蟻金服的杠桿。

　　盡管不少金融專業人士有所質疑，但從螞蟻金服的招股說明書來看，螞蟻金服旗下微貸科技平臺的運作模式為：“客戶通過螞蟻的科技平臺發起貸款需求，銀行合作伙伴隨即進行獨立的信貸決策和貸款發放，螞蟻為合作伙伴提供金融技術、客戶觸達及風險管理方案支持，基于促成的信貸規模，向銀行收取技術服務費。”并且明確說明“在此過程中，螞蟻金服的業務模式是開放合作，而不是利用自身的資產負債表開展業務或提供擔保。公司通過技術助力金融機構為小微經營者、農戶、消費者提供信貸服務，由金融機構獨立進行信貸決策并承擔風險。”

　　此外，招股說明書中還說：“作為核準流程的一部分，公司的銀行合作伙伴進行獨立的信用評估。在得到消費者的授權后，并按照監管要求，公司向銀行合作伙伴提供脫敏信息，供其完成消費者的客戶身份識別（KYC）。公司根據公司的信貸評估模型對用戶就消費能力、資產水平、歷史交易和信用記錄以及風險等級等方面進行評估，并將形成的評估參數脫敏后提供給銀行。公司的銀行合作伙伴將前述信息與自身的數據一并使用，來進行他們獨立的信用評估。銀行合作伙伴會在獨立的信用評估后批準、拒絕或修改公司建議的授信額度和其他貸款條款。”

　　也就是說，螞蟻并不承擔最后的風控和放貸決策，合作銀行的放貸決策是自己評估之后的決策，螞蟻金服只是提供事前風險評估和事后催款等服務。

　　可以看出，螞蟻金服并未向ABS購買者和合作銀行提供擔保，風險都是由ABS購買者和合作銀行承擔的，而且，基于螞蟻金服在客戶引流和風險評估方面的巨大優勢，我推測螞蟻金服可以達成這樣的占優合作協議。

　　二、螞蟻金服的實際杠桿到底有多大？

　　從上述分析可見，螞蟻金服的主要杠桿來自于信貸業務，信貸業務的主要機構是螞蟻旗下的兩家小貸公司（重慶螞蟻商城小貸公司和重慶螞蟻小微小貸公司），截至2020年6月30日，兩家小貸公司的信貸余額大致為2841億元，其中，2410億元已經通過資產證券化（ABS）方式轉讓給其他銀行或持牌金融機構為主的投資者，從螞蟻的表內轉到了表外，留在表內的貸款余額只有431億元。

　　截至2020年6月末，螞蟻商誠小貸的注冊資本為40億元，總資產為215.5億，凈資產為182.4億。螞蟻小微小貸的注冊資本為120億，總資產為241.8億，凈資產為175.9億。兩家小貸公司凈資產合計358.3億元。

　　用表內貸款余額除以凈資產，螞蟻金服的實際杠桿倍數只有1.2（=431/358.3）。

　　三、市場對螞蟻金服杠桿倍數的另外三種思維

　　螞蟻金服的杠桿倍數只有1.2，但媒體各類文章中估算的螞蟻的杠桿卻是幾十倍甚至上百倍，這是為啥呢？

　　實際上，什么是公司的杠桿，人們從不同的視角，會對螞蟻金服計算出不同的杠桿倍數，進而對螞蟻金服產生不同的情緒和看法。

　　1．監管層認為螞蟻金服在為經濟體加杠桿

　　從金融監管角度來看，盡管螞蟻金服通過ABS將大部分自身信貸資產轉移給了其他金融機構，并且通過協議轉移了風險，將大部分信貸資產從螞蟻的表內轉到了表外，但這些業務活動增加了整個經濟體的杠桿，包括借款人的杠桿和其他金融機構的杠桿，而這個整體的杠桿倍數，監管層是在乎和要控制的。

　　因為監管層知道，螞蟻金服的業務活動增加了整個經濟體的杠桿，進而增加了整個經濟體的風險，要想控制經濟風險就要控制整個經濟體的杠桿，就要控制杠桿創造者（不一定是持有者）——螞蟻金服的行為。

　　2． 其他金融機構認為螞蟻金服通過ABS放杠桿

　　在螞蟻可以通過互聯網飛速實現資產證券化的現實市場條件下，如果允許螞蟻金服進行不限次數的資產證券化，則，通過很少的自有資本，在坐擁10億潛在借款客戶的條件下，螞蟻金服可以在短期內創造出海量的信貸規模。

　　這對螞蟻金服是有利的，但對其他金融機構卻是不利的。因為其他金融機構往往會受到資本充足率或杠桿倍數的限制，限制了杠桿率倍數就限制了通過杠桿獲得高收益率的能力，進而限制了可能獲得的最高資本回報率，這是其他金融機構最在乎的事情。

　　在其他金融機構眼里，螞蟻這樣的業務模式是典型的“快速放大杠桿”，是典型的“監管套利”，需要對螞蟻金服的ABS次數進行管制。

　　如果從這個角度來看，螞蟻金服的杠桿倍數就被放大了，杠桿倍數=（表內貸款余額+資產證券化存續額）/凈資產=（431+2410）/358.3=7.93。

　　其他金融機構如此指責螞蟻金服放杠桿是有一定道理的，因為在2017年之前，在沒有監管約束的條件下，螞蟻金服曾經通過ABS放了大量杠桿，據說考慮資產證券化存續額的杠桿倍數達到了100倍。

　　但在2017年之后，監管層對歸屬各省監管的小貸公司的ABS次數進行了限制，小貸公司通過銀行貸款和ABS實現的總杠桿倍數大致被控制在了8倍以內，螞蟻金服旗下的小貸公司自然也就受到了限制，通過ABS放杠桿的倍數迅速下降了。此時再去指責螞蟻金服通過ABS無限放杠桿已經有些不合時宜。

　　3．有人將合作銀行貸款也視為螞蟻的杠桿

　　盡管螞蟻金服既有金融成分、更有科技平臺成分，但仍有不少金融人士認為，螞蟻金服通過極少的小貸公司凈資產撬動了大量的ABS和銀行信貸，這都是杠桿。這種相當籠統的、不看產品形態和合作細節的看法相當流行，甚至成為不少“金融專業人士”的直覺，我想他們主觀上已不自覺地將螞蟻金服視為了一家純粹的金融機構，進而用自己考慮金融機構杠桿率的慣性思維方法，用螞蟻金服的小貸公司凈資產和撬動的貸款規模來計算杠桿倍數，全然不顧貸款資金來源和螞蟻與合作銀行的合作協議具體約定。

　　如果金融專業人士采用上述直覺思維方式，螞蟻金服的杠桿倍數=螞蟻經手的信貸余額/螞蟻小貸的凈資產=21537/358.3=60。

　　這就是螞蟻金服杠桿高達60倍的思維來源。這種思維，是從主觀上“強行”給螞蟻加杠桿，是利益之爭的杠桿，并不符合財務杠桿的基本含義或基本思維。此杠桿非彼杠桿！

　　(本文作者介紹：同濟大學風險管理與保險學博士，上海對外經貿大學教授、保險系主任，兼任中國保險學會理事、上海保險學會常務理事。對保險業和保險公司經營有獨到見解。運營《保險神譚》公眾號。)