文/財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

新政策框架的推出無疑是美聯儲對抗“低增長、低通脹、低利率”挑戰的一次主動出擊，然而具體收效幾何，恐怕還要打上一個大大的問號。

　　一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會照例在8月底召開了。只是這一次，受新冠疫情影響，年會改為線上會議。

　　美聯儲主席鮑威爾在這次會議上宣讀了美聯儲政策框架改革的結果：所有FOMC票委一致同意將2%的通脹目標變為長期平均2%的目標。不過，美聯儲并未提供定義平均2%通脹率的公式。鮑威爾對此解釋稱：“持續太低的通貨膨脹可能給經濟帶來嚴重的風險?！钡绻ㄘ浥蛎浬仙健案哂谖覀兊哪繕怂健?，美聯儲將“毫不猶豫地采取行動”。

　　此外，鮑威爾還宣布了另一項關鍵的政策調整，即未來提高利率的決定將以就業人數“偏離最高水平的幅度”為參考，而不是以偏差為指導。

　　在新的政策框架下，美聯儲似乎將更加看重刺激勞動力市場，同時放寬對通脹上升的擔憂。這意味著美聯儲雙重使命的天平開始向就業傾斜，美聯儲將更重視穩健的勞動力市場，同時將容忍更高水平的通脹，低利率將維持更長時間。 

　　細說平均通脹目標制

　　保持物價穩定和充分就業是國會賦予美聯儲的雙重使命。所謂物價穩定就是指通脹率保持在2%。

　　20世紀80年代初，各國中央銀行都在為高通脹焦頭爛額，急于降低通脹率，那時他們認為采用一個明確的、定義良好的公開的通脹目標是極有好處的。1996年，美國通脹率在3%左右的時候，美聯儲官員們私下達成了一個粗略的共識，他們認為2%的通脹水平可以代表物價穩定。2012年，美聯儲正式將2%作為官方的公開通脹目標。

　　不過，雖然多年來美聯儲一直試圖將通脹率保持在2%，但天不遂人愿，美國的通脹大部分時間均不達標。即使是在2008年美聯儲前主席伯南克開啟直升機撒錢模式之后，也僅有兩年曾達到過這一水準。 

　　實際上，當時很多人詬病大規模量化寬松會大舉推高通脹，然而事實表明，美國的通脹率始終未見抬頭。放眼全球，不止是美國，歐洲日本等發達經濟體都有利率越降越低，債務越來越高，經濟增速放緩，通脹不見起色的情況。全球長期中性利率都在持續下行。

　　截至今年1月初，美國、英國、歐元區以及加拿大的GDP加權中性利率僅為0.5%，相較于20年前下降了近2%。美國自身的中性利率為0.5%，這是上世紀20年代大蕭條以后最低的水平。 

　　面對窘境，美聯儲選擇了主動出擊。

　　2019年，美聯儲對現行政策戰略展開框架評估。調整的方向大致有兩個，要么修正傳統通脹目標制（Inflation Targeting），要么實施價格水平目標制（Price-level Targeting）。它們的主要區別是過去實際通脹水平低于2%的時段是否會影響未來的貨幣政策。

　　對于通脹目標制，過去的就是過去了，未來貨幣政策不會允許通脹水平高于2%，以便補償之前通脹目標脫靶；對于價格水平目標制來說，過去的從未過去，未來貨幣政策會允許通脹水平超過2%，補償之前通脹低于2%的時期，最后達到整體價格水平或者說名義收入按照同比2%的增速上升。 

　　簡單來說，平均通脹目標制（AIT，average inflation targeting）更像是二者的混合體或者折中方案，它最大的特點就是既考慮未來，也考慮過去。 

　　美聯儲的心思

　　此次年會上，鮑威爾還宣布，除了通貨膨脹之外，美聯儲對于就業市場評估標準也做出調整，即未來提高利率的決定將以就業人數“偏離最高水平的幅度”為參考，而不是以偏差為指導。

　　鮑威爾稱，雖然這一變化似乎只是個 “瑣事”，但意義重大?！斑@種變化可能看起來很微小，但它反映了我們的觀點——維持一個強勁的就業市場而不會引起通貨膨脹爆發”。

　　鮑威爾在發言中表示，“這一政策變化體現出，我們明白強勁勞動力市場的好處，尤其是對許多低收入和中低收入群體而言。我們認為，維持強勁的勞動力市場，又不引發通貨膨脹，二者可以兼得”。

　　這反映出，就業問題成為美聯儲貨幣政策調控的優先考慮對象。眾所周知，通脹之前一直是美聯儲的優先之選。那美聯儲為何將政策的天平向就業傾斜呢？

　　浙商證券分析師李超認為，美聯儲此次對貨幣政策框架進行重大調整有兩個原因：一是美國經濟增長的預測中值持續下移，潛在增長率持續萎縮導致中性聯邦基金利率被動下行，掣肘美國貨幣政策調整能力；二是菲利普斯曲線失效。趨于平坦化的菲利普斯曲線使得通脹水平無法合理反映就業數據的強勁。2000年以來，菲利普斯曲線一直趨于平緩，即便去年美國失業率降至50年來的低位，通脹也始終不見起色。

　　由于各種利率框架均與通脹水平密切相關，所以通脹持續低于預期將極大限制利率水平，也導致美聯儲在面對危機時缺乏足夠的政策空間。

　　新框架的隱憂

　　新政策框架的推出無疑是美聯儲對抗“低增長、低通脹、低利率”挑戰的一次主動出擊，然而具體收效幾何，恐怕還要打上一個大大的問號。

　　首先，雖然美聯儲的新策略為我們提供一個美聯儲計劃如何在 “三低” 世界里實施政策的路線圖，不過這份路線圖還很模糊。昨日圣路易斯聯儲主席布拉德表示，如果想要保持1995年-2012年確立的價格水平路線，通脹可能需要在一段時間位于2.5%水平；而達拉斯聯儲主席卡普蘭則認為，通脹“溫和”高于目標水平可能意味著其處于2.25%-2.50%之間?？梢姡试S通脹升至多高的水平、低利率將維持多久等等這些問題，美聯儲內部也還未達成共識。 

　　其次，新策略刺激經濟的機制還存在重大不確定性。美聯儲并未說明更高通脹的形成機制，那么更高的通脹率也許只是聯儲的一廂情愿。即便美聯儲貨幣政策火力全開，通脹仍有可能持續低迷。畢竟金融危機后，連續多年的低利率疊加數萬億美元的債券購買計劃也未能穩定拉升通脹至政策目標。

　　第三，美聯儲多年積累的陳疴舊疾并非只是靠調整貨幣政策框架就能解決的。昨晚美股、黃金和外匯市場的震蕩走勢可能已經多少反映了這點。相較于之前的政策框架，新框架允許更長時間內的低利率會推高資產價格，這意味著原本更富有的階層將更多從新政中收益。美國貧富差距可能進一步加大。

　　轉向平均通脹目標制聽起來有助于美聯儲避免像歐央行和日本央行那樣實施負利率，但實際上當名義利率維持在低位不變，而通脹率高企，美國還是陷入實際的負利率中，所以鮑威爾多次表示美聯儲不會實行負利率，也許只是掩耳盜鈴罷了。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)