文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明 

　　受新冠病毒肺炎疫情全球肆虐的影響，全球經濟將在2020年陷入深度衰退，其程度甚至超過了2008年全球金融危機爆發期間。為了穩定金融市場與提振實體經濟，全球主要經濟體均實施了大規模的逆周期宏觀經濟政策，其中又以極度寬松貨幣政策（Ultra-Loose Monetary Policy）為代表。這種極度寬松的貨幣政策主要表現在以下三個方面：第一，主要發達國家短期政策性利率或者為負（歐元區與日本），或者為零（美國），或者略高于零（英國）；第二，主要發達國家長期國債利率或者為負（歐元區與日本），或者位于0-1%之間（美國與英國）；第三，大規模量化寬松政策導致主要發達國家央行資產負債表規模迅速擴張。例如，僅在2020年3月中旬至5月中旬兩個月期間，美聯儲資產負債表規模就由4.31萬億美元激增至6.98萬億美元。

　　有理由相信，本輪全球寬松貨幣政策將會持續相當長的時間，其中部分措施甚至可能常態化。從歷史維度來看，從2008年次貸危機全面爆發到2014年美聯儲退出量寬、2015年年底美聯儲首次加息，極度寬松貨幣政策持續了6-7年時間。日本銀行與歐洲央行的低利率政策維持的時間則更久。從現實維度來看，盡管IMF預測2021年全球經濟將會顯著反彈，但考慮到目前疫情演進依然具有不確定性、經濟衰退背景下大國國內政治不確定性、中美經貿沖突、地緣政治沖突的風險顯著上升等因素，2021年全球經濟增速可能低于目前市場預期，這意味著主要國家貨幣政策即使在2021年也難言顯著調整。

　　最近一段時間以來，一種與西方主流經濟學理論相比看似離經叛道的“異端”理論——現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）開始在西方流行起來，尤其是受到美國一批民主黨政客以及華爾街經濟學家的推崇。這種理論的核心觀點是，對一個大國而言，無論發行多少本幣都不會面臨真正違約的風險，因為其央行可以通過印刷新的本幣來償還舊的本幣計價債務。

　　基于上述核心觀點，現代貨幣理論的推動者們提出了如下一些令人耳洞大開的主要觀點：第一，一個國家理論上可以持續實施非常寬松的財政政策，并通過央行印鈔來為財政政策提供融資。現代貨幣理論認為，政府沒有必要通過發債為財政開支融資，因為這樣會與私人部門爭奪相對稀缺的存款。換言之，央行直接印鈔為財政支出融資即可；第二，政府有必要長期保持大幅財政赤字，因為在現代貨幣理論的邏輯下，政府部門赤字對應著私人部門（包括家庭與企業）的儲蓄；第三，傳統觀點認為，大規模政府支出將會導致市場利率上升，從而“擠出”私人部門投資。而現代貨幣理論認為，大規模政府支出意味著同等規模的貨幣進入經濟體，這會壓低而非提高市場利率，從而會“擠入”而非“擠出”私人部門投資；第四，貨幣發行規模的真實約束是通貨膨脹。然而在就業達到充分就業水平之前，貨幣發行規模與通脹水平之間并無顯著正相關。而即使通貨膨脹水平起來之后，政府也可以通過增稅或者發行債券的方式從經濟體中抽回流動性，這樣就能有效控制通貨膨脹；第五，建議政府對勞動力實施就業保障（Job Guarantee，JG），但應控制最低工資水平，這是保障經濟體實現充分就業的重要手段。

　　如果深入分析現代貨幣理論的上述觀點，我們不難看出現代貨幣理論的確試圖在很大程度上顛覆傳統的宏觀經濟理論以及政策范式。首先，現代貨幣理論意味著主權貨幣發行能夠幫助一國政府脫離市場紀律與金融紀律的束縛，而能實施無限制的擴張財政政策；其次，在現代貨幣理論下，中央銀行的各方面職能被嚴重壓縮，而蛻化為一部簡單的印鈔機。在傳統經濟學范式下，主導宏觀調控的是中央銀行的貨幣政策。而在現代貨幣理論范式下，主導宏觀調控的是財政政策，而短期性政策性利率最好一直為零；再次，在傳統經濟學范式下，征稅與發行國債是為財政支出提供融資的方式，而在現代貨幣理論范式下，征稅與發行國債的目的僅僅是從市場上抽回多余的流動性，從而僅僅是一種抑制通貨膨脹的方式；最后，在現代貨幣理論的框架下，基本上沒有銀行體系或金融市場的角色，或者換種說法，銀行體系與金融市場僅僅是簡單的資金媒介者。

　　目前在美國國內，現代貨幣理論的最大擁躉有兩批人，一批是一些政客，尤其是民主黨政客，例如沃倫與桑德斯；另一批則是一些華爾街分析師與經濟學家。為什么民主黨政客會推崇現代貨幣理論呢？眾所周知，民主黨人通常會推崇大政府，偏好于增加醫療、教育等公共支出。但為了融通這些財政支出，民主黨人就不得不背上增稅或者發債的“罵名”?，F在好了，現代貨幣理論提供了一套“既要馬兒跑，馬兒還能不吃草”的靈丹妙藥，能夠得到某些民主黨人政客的青睞就不足為奇了。那為什么華爾街分析師會推崇這種理論呢？不難發現，如果一個國家實施現代貨幣理論，那么這個國家的國內流動性就易松難緊，這自然有利于國內資產價格上漲，從而讓金融機構獲益更大。換言之，上述現代貨幣理論的兩批擁躉其實都是利益驅動的，正所謂“屁股決定腦袋”。利益障目，從而看不見風險。

　　那么，現代貨幣理論究竟有什么問題呢？筆者認為，現代貨幣理論至少面臨如下主要問題與風險：

　　第一，現代貨幣理論是一種簡單的理論抽象，嚴重忽視了現實世界的復雜性，尤其是金融體系在現實世界中扮演的各種重要角色。例如，一個國家國內貨幣供應量的多少，其實是由中央銀行與存款類金融機構共同決定的。中央銀行通常只會決定基礎貨幣（高能貨幣）的數量，而存款與貸款在金融機構之間的重復衍生，則會決定貨幣流通速度以及廣義貨幣的數量。如果忽視了金融市場的作用，那么政府既會低估印刷貨幣可能造成的潛在風險，也會低估從經濟體中抽出流動性以抑制通貨膨脹的難度。

　　第二，現代貨幣理論實施的一個重要前提是，在經濟體達到充分就業之前，增發貨幣與通貨膨脹之間并無顯著正相關性。然而，通貨膨脹僅僅是一個經濟體所面臨宏觀風險的一部分。在當前，與通貨膨脹風險同等重要、甚至更為重要的，則是金融不穩定風險。而全球范圍內有大量的經驗證據表明，貨幣超發與金融不穩定之間有著顯著的正相關。從資產方來看，貨幣超發通常會導致各種類型的資產價格泡沫，而從負債方來看貨幣超發通常與特定主體杠桿率的上升顯著相關。換言之，我們應同時關注與貨幣超發有關的通貨膨脹風險與金融不穩定風險，而不能僅僅以“菲利普斯曲線失效了”就認為超發貨幣沒有問題。

　　第三，現代貨幣理論嚴重低估了在特定情形下，要從經濟體中大規模抽回流動性的政策難度。如前所述，現代貨幣理論認為，如果一個經濟體發生通貨膨脹，政府就可以用增稅或者發行國債的方式抽回流動性。例如，在一個兩黨制的民主國家，很難想象政府可以在短期內順利通過大規模增加稅收的方案。又如，如果貨幣超發已經導致資產價格過快上漲，那么如果政府不顯著提高國債收益率，那么投資者是不會對國債感興趣的。也就是說，政府向經濟體中注入流動性是非常容易的，但要抽回流動性是較為困難的，而且其難度會隨著抽回流動性規模的上升而增大。

　　第四，現代貨幣理論的實施將會使得一國貨幣失去了內在錨，從開放經濟學視角來看，這意味著該國貨幣將會面臨較大的本幣貶值壓力。在金本位制與布雷頓森林體系下，貨幣的錨是黃金。在布雷頓森林體系解體后，發達國家貨幣的錨則是本國中央銀行的貨幣政策信譽，例如通脹目標制就是一個約束性更強的內在錨。而一旦實施現代貨幣理論，一國貨幣將喪失掉內在錨。這意味著該國貨幣將會面臨更大的貨幣超發、通貨膨脹與資產價格泡沫風險，進而意味著該國貨幣將會面臨更大的貶值風險。一旦該國貨幣貶值預期持續存在，該國將會面臨資本外流、外債違約、資產價格下跌等壓力。

　　第五，針對供給側沖擊引發的通貨膨脹壓力，現代貨幣理論沒有提出一個好的方法進行應對。

　　如果當前西方主要發達國家新一輪極度寬松貨幣政策在短期內不能退出、進而日益常態化的話，這是否意味著這些國家在以一種間接方式或變相方式來踐行現代貨幣理論的理念呢？

　　筆者的答案是否定的。迄今為止的寬松貨幣政策常態化與現代貨幣理論之間仍有以下重大區別：第一，在主要發達國家寬松貨幣政策實踐中，中央銀行依然扮演著重要的決策者角色，且依然具有較強的貨幣政策獨立性。而在現代貨幣理論中，貨幣發行是財政主導的，央行僅僅是被動的印鈔機；第二，主要發達國家目前依然是通過大規模發行國債來為財政赤字融資的，且用央行在二級市場購買國債的方式來助推國債發行。而在現代貨幣理論中，政府不需要通過發債為支出融資，只有在出現通貨膨脹壓力時，政府才有必要發債；第三，主要發達國家政府依然高度關注宏觀與金融不穩定性風險。例如美聯儲與歐洲央行的官員們均指出，一旦金融市場與實體經濟趨于穩定，央行就會降低寬松貨幣政策力度，甚至逐漸退出寬松貨幣政策，以避免通貨膨脹與資產價格泡沫的出現；第四，主要發達國家政府仍在避免直接的財政赤字貨幣化。例如，德國的意見對于歐洲央行而言非常重要，而德國人一直對財政赤字貨幣化的嚴重后果記憶猶新；又如，迄今為止，美聯儲也僅僅在二級市場上大規模購買國債，而沒有在一級市場上直接為財政赤字融資。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)