文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 樊磊

　　4月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布一季度GDP增速為-6.8%，好于我們此前的估計(jì)（-11%）和市場(chǎng)的一致預(yù)期，資本市場(chǎng)也反映積極。我們回答三個(gè)問題：1）雖然疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，但是為什么一季度GDP超出了市場(chǎng)一致預(yù)期？2）3月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)的情況怎么樣？3）未來的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和政策怎么看？

　　投資要點(diǎn)

　　一些服務(wù)業(yè)的產(chǎn)出和需求可能被市場(chǎng)所低估，造成了對(duì)1季度GDP的低估。從需求端來看，一季度固定資產(chǎn)投資名義同比增長(zhǎng)-16.4%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際同比增長(zhǎng)約-21%，以人民幣計(jì)價(jià)的貨物貿(mào)易出口增速為約-11%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值名義增長(zhǎng)-10.5%。即使對(duì)上述數(shù)據(jù)中名義值的數(shù)據(jù)做價(jià)格調(diào)整，似乎總需求也顯著的低于-6.8%的實(shí)際GDP增速。即使存在一些工業(yè)部門存貨上升的因素，這兩者的差異也顯得太大了，背后的原因是什么呢？

　　我們認(rèn)為上述代表指標(biāo)更主要的與商品需求相關(guān)，而對(duì)于服務(wù)需求的度量可能相對(duì)不足。部分服務(wù)業(yè)受益于疫情或者受疫情沖擊較小可能是市場(chǎng)對(duì)GDP估計(jì)偏低的主要原因。

　　雖然服務(wù)業(yè)中的零售、餐飲（部分的也反映在社零數(shù)據(jù)中）乃至文體娛樂等表現(xiàn)比較低迷，但是一季度較高的信貸增長(zhǎng)和股市成交意味著金融業(yè)增加值增速表現(xiàn)不差（增加值增速6%），而大量的活動(dòng)轉(zhuǎn)向線上意味著信息服務(wù)業(yè)實(shí)際上從疫情沖擊中獲益（增加值增速13.2%）。此外，由于政府和事業(yè)單位的工資沒有停發(fā)（1-2月盡管一般公共預(yù)算財(cái)政收入下滑很多，但是一般財(cái)政支出同比僅有2.9%的負(fù)增長(zhǎng)），教育、醫(yī)療、科研、公共服務(wù)和管理等諸多服務(wù)業(yè)的產(chǎn)出和需求（服務(wù)業(yè)的產(chǎn)出和需求是一致的）受到的沖擊可能相對(duì)較小。實(shí)際上，統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示第二產(chǎn)業(yè)增加值一季度-9.6%的增速與我們此前的估計(jì)大體相仿，但第三產(chǎn)業(yè)的增加值-5.2%則明顯的好于我們和市場(chǎng)的預(yù)期。

　　3月份房地產(chǎn)、基建和出口拉動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但是制造業(yè)和消費(fèi)需求仍然恢復(fù)較慢。3月數(shù)據(jù)是我們觀察國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展的重要參考。從需求端來看，受到前期積壓訂單執(zhí)行的影響，出口（人民幣計(jì)價(jià)-3.5%）和出口交貨值（3.1%）都明顯反彈，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成了有力支撐；此外，3月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月投資從1-2月的-16%恢復(fù)正增長(zhǎng)（1.2%）表現(xiàn)強(qiáng)勁。基建投資也有相當(dāng)反彈，從1-2月的-26.9%反彈到-8.3%。當(dāng)然不出意外的是制造業(yè)投資繼續(xù)低迷，3月同比增速為-20.9%（1-2月為-31.5%），而社會(huì)消費(fèi)品零售的實(shí)際同比數(shù)據(jù)則改善遲緩，僅僅從上個(gè)月的-23.7%回升到-18.1%。

　　在房地產(chǎn)投資、出口等需求的拉動(dòng)之下，工業(yè)增加值也從1-2月的-13.5%明顯的回升到了-1.1%。從具體的行業(yè)來看，食品制造、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的增加值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了明顯的正增長(zhǎng)。

　　從主要的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量來看，粗鋼、有色金屬等受制于高爐不能關(guān)閉而1-2月增速本身就不低的行業(yè)3月同比增速略有一些下滑；但是發(fā)電量、原煤、化纖、水泥、汽車等主要工業(yè)品的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)都有所恢復(fù)。集成電路的生產(chǎn)在1-2月同比正增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上繼續(xù)大幅上升。

　　居民收入增速下行顯著慢于居民支出增速和GDP增速的下行。一季度全國(guó)居民實(shí)際收入增速為-3.9%，實(shí)際支出增速為-12.5%。收入的下降大幅好于支出的下降，這意味著居民消費(fèi)遭到疫情大幅壓制，且在未來不確定性增加的情況下，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄也有所上升，與社零數(shù)據(jù)的低迷以及金融數(shù)據(jù)中居民存款的較快增長(zhǎng)保持一致。

　　從收入法的角度來看，居民收入增速下行慢于GDP的下行也意味著疫情導(dǎo)致總產(chǎn)出下降的損失更多的是通過政府稅收和企業(yè)盈利——特別是企業(yè)盈利的下滑來吸收。

　　失業(yè)率回落或與調(diào)查時(shí)點(diǎn)有關(guān)。3月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，比2月份下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，好于市場(chǎng)一致預(yù)期。我們認(rèn)為調(diào)查失業(yè)率的回落或與調(diào)查時(shí)點(diǎn)在3月10日-3月15日之間相關(guān)——當(dāng)時(shí)海外疫情的沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響尚未顯現(xiàn)出來，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和前期出口積壓訂單的執(zhí)行增加了對(duì)于勞動(dòng)力的需求。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望逐步回升，但失業(yè)率數(shù)據(jù)不宜樂觀，貨幣政策仍將持續(xù)寬松。在國(guó)內(nèi)疫情不發(fā)生明顯反復(fù)的情況下，我們預(yù)計(jì)投資和消費(fèi)都將持續(xù)回暖并足以對(duì)沖出口部門在二季度下行的壓力，我們預(yù)計(jì)二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在3-4%之間并上調(diào)全年GDP預(yù)測(cè)到2.9%。在產(chǎn)出回升的情況下，企業(yè)盈利同比增速也將有所改善。

　　然而，伴隨著國(guó)內(nèi)交通管制等的解除和農(nóng)民工的返城，勞動(dòng)力供應(yīng)的增長(zhǎng)可能超過需求方面的增長(zhǎng)——特別是在貿(mào)易部門受到?jīng)_擊的情況之下。實(shí)際上，近期已經(jīng)出現(xiàn)了農(nóng)民工返城找不到工作重新返鄉(xiāng)的報(bào)道[1]。除此以外，7月份大學(xué)畢業(yè)生畢業(yè)之際也可能因?yàn)榻衲昝鎸?duì)的顯著就業(yè)困難比較明顯地推升失業(yè)率的水平。未來一兩個(gè)季度通縮的壓力仍然高于通脹的壓力。

　　我們因此預(yù)計(jì)貨幣政策仍將繼續(xù)寬松以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定就業(yè)。當(dāng)然，在貨幣政策持續(xù)放松的情況下，近期一些熱點(diǎn)城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱的現(xiàn)象需要密切關(guān)注，行政性的調(diào)控政策是否會(huì)有所調(diào)整需要進(jìn)一步觀察。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券首席宏觀分析師。曾于瑞穗證券和里昂證券等從事宏觀研究。北京大學(xué)學(xué)士， Texas A&M大學(xué)碩士。)