視頻回顧：復(fù)旦金融公開課：從瑞幸咖啡造假說開去

 

　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 朱蕾、羅楚惟

金融市場的價值在于減少信息不對稱，從而優(yōu)化資源配置，而這一切都建立在公開信息正確可靠的基礎(chǔ)上。應(yīng)對財務(wù)造假，需要機(jī)構(gòu)、市場、政府三方共同協(xié)作，提供事前、事中、事后全方位監(jiān)督，才能最大程度的構(gòu)建一個健康的金融體系。

　　2019年的5月，納斯達(dá)克交易廳里人頭攢動，所有人都在等待著鐘聲響起，等待著下一個資本奇跡的誕生。瑞幸咖啡（Luckin Coffee）——一個從誕生之初便背負(fù)了“燒錢”、“蒙眼狂奔”等諸多爭議的品牌，在短短18個月內(nèi)，撼動了深耕中國二十載的星巴克，以首杯免費的方式讓小藍(lán)杯步入了大街小巷，并刷新了納斯達(dá)克IPO的世界紀(jì)錄。然而，上市敲鐘不到一年，鐘聲再次響起，與上一次不同的是，這次對瑞幸敲響的是警鐘。

　　泥沼中的“小藍(lán)杯”

　　2020年的4月，自渾水發(fā)布做空報告以來，美國多家律師事務(wù)所啟動了對瑞幸的集體訴訟。同時，報告也引起了瑞幸的審計師安永的警覺，其指派了一個多達(dá)十幾人的反舞弊團(tuán)隊介入。終于在多方的調(diào)查壓力下，瑞幸4月2日發(fā)布公告，承認(rèn)其COO劉劍在2019年第二季度到第四季度期間存在偽造交易行為，涉及銷售額約22億元，相當(dāng)于瑞幸2019年全年營收的40%。而瑞幸股價在之后幾天跌去了85%，現(xiàn)已停牌等候進(jìn)一步消息。早在年初，瑞幸進(jìn)行了新一輪的增發(fā)及可轉(zhuǎn)債融資用于其無人零售咖啡機(jī)業(yè)務(wù)。公司管理層萬萬沒想到的是，這竟成為了他們的巴比倫[1]。

　　至此，曾經(jīng)飛奔的小鹿自己奔向了泥潭。

　　瑞幸的故事令人唏噓，但其留下的卻遠(yuǎn)不止一紙訴狀。此次瑞幸造假事件中受傷害最大的不是免費喝咖啡的消費者，不是早已通過股票質(zhì)押套現(xiàn)的管理層，而是那些輕信其財務(wù)數(shù)據(jù)的投資者們。財務(wù)造假并非新話題，美國的安然事件、國內(nèi)的康得新、雛鷹農(nóng)牧，瑞幸并非首例、也非最后一例。與其通過漫長的集體訴訟慢慢追回?fù)p失，投資人最好的手段還是擦亮雙眼，在事前便識別出公司造假的跡象予以規(guī)避。

　　財務(wù)造假固然隱蔽，但并非無跡可尋。就如人稱“法國福爾摩斯”的埃德蒙·羅卡所言：凡走過的必留下痕跡。財務(wù)報表由于各個科目存在著緊密的勾稽關(guān)系，牽一發(fā)而動全身，再隱蔽的造假也會留下蛛絲馬跡。筆者在此希望以瑞幸為例，深度探究兩類投資者如何識別財務(wù)造假風(fēng)險，成為心明眼亮的投資“夏洛克”。

　　鹿死“水”手：做空機(jī)構(gòu)的盡調(diào)

　　“風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間”，財務(wù)造假往往是從細(xì)微處開始，其識別亦是從細(xì)節(jié)做起。此次渾水報告中采用的盡調(diào)方式，便很好的展示了何為從細(xì)節(jié)做起，非常值得機(jī)構(gòu)投資者們學(xué)習(xí)。

　　第一步，詳細(xì)盡調(diào)，數(shù)出真相。

　　渾水報告采用了一種最為原始，但又最為雄辯的調(diào)研方法，就是“數(shù)數(shù)法”。為了提供可靠的調(diào)研數(shù)據(jù)，報告記錄了981個店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時間，還收集了25000多張收據(jù)，進(jìn)行了10000個小時的門店錄像，收集了大量內(nèi)部微信聊天記錄。

　　數(shù)數(shù)法背后關(guān)鍵的理論支撐是統(tǒng)計學(xué)中的大數(shù)定律，即“數(shù)據(jù)量越大，越能反應(yīng)真實”。針對報告中如此大規(guī)模的統(tǒng)計調(diào)研，再精巧的造假手段都會變得黯然失色。

　　第二步，數(shù)據(jù)推理，做出指控。

　　在獲得了充足的數(shù)據(jù)后，報告通過與公司2019年三、四季度的財報數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，提出了兩點指控：第一，瑞幸虛增收入和成本；第二，指控瑞幸管理層信譽(yù)不足，業(yè)務(wù)崩潰。

　　第一部分中，報告通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)瑞幸夸大了其2019年下半年的客單價、店面銷售數(shù)量、收入及廣告費用。

　　在收入端，報告指控瑞幸在兩個季度分別把門店銷量夸大了69%和88%。由于收入一般可以拆分為“訂單數(shù)量×單筆訂單商品數(shù)×商品價格”，瑞幸在這三個科目上均有夸大，其背后反映的造假心理可能是為了將造假的收入增速平攤。同時，報告顯示瑞幸的其他商品收入占比也夸大了近4倍。通過做大小食類產(chǎn)品在銷售收入中的占比，公司成功向投資者傳達(dá)了“多樣化經(jīng)營”、“業(yè)務(wù)模式改善”的錯誤訊息。

　　由于成本和收入一般是同步增長的，僅虛增收入很容易出現(xiàn)利潤率的扭曲，引起投資者的警覺。同時，單方面收入虛增必然導(dǎo)致利潤虛增，且進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流增長。但瑞幸的產(chǎn)品都是即時結(jié)算，很難虛增現(xiàn)金流。唯一能做的便是以夸大成本的方式，對沖夸大收入導(dǎo)致的經(jīng)營性現(xiàn)金流增長。根據(jù)報告，瑞幸夸大的成本科目是廣告費用。一方面，該科目占比大，勾稽關(guān)聯(lián)少；另一方面，廣告費用是公司層面成本，不計入單店成本，這樣一來公司單店層面的數(shù)據(jù)就有望實現(xiàn)盈利。對此，報告采用了第三方數(shù)據(jù)作為佐證，重新估測瑞幸的廣告費用，而瑞幸實際財報上的廣告費用比其估算的竟高了150%。

　　第二部分中，報告通過查閱公開資料指出三點風(fēng)險：一是套現(xiàn)風(fēng)險，據(jù)瑞幸2020年1月份增發(fā)及發(fā)行可轉(zhuǎn)債時公布的F-1文件顯示，公司的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了其持有的49%的股票，相當(dāng)于已經(jīng)套現(xiàn)。二是人員風(fēng)險，報告發(fā)現(xiàn)瑞幸公司的CMO楊飛曾因非法經(jīng)營罪被判處有期徒刑18個月，這對管理層信譽(yù)提出了挑戰(zhàn)。三是融資風(fēng)險，瑞幸年初通過增發(fā)及可轉(zhuǎn)債募集了近11億美元，以發(fā)展其無人零售策略，報告認(rèn)為其背后的目的可能只是為了進(jìn)一步圈錢。

　　對于機(jī)構(gòu)投資者而言，渾水報告是一個很好的典范。一般機(jī)構(gòu)在進(jìn)行盡調(diào)的時候往往容易拘泥于公司或市場上所提供的公開信息，其獲取成本較低，但伴隨而來的是會受數(shù)據(jù)造假而扭曲，從而得出錯誤的結(jié)論。所謂“魔鬼藏于細(xì)節(jié)”，對機(jī)構(gòu)投資者而言，越是調(diào)研的仔細(xì)，越是親力親為，越能規(guī)避財務(wù)造假的企業(yè)。

　　洞察勾稽關(guān)系，個人投資者也可以

　　“數(shù)數(shù)法”雖然雄辯，但是成本高昂，非大型金融機(jī)構(gòu)難以實現(xiàn)。作為普通投資者，則可以巧用公開財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸造假的蛛絲馬跡。

　　第一步，動機(jī)分析，分析公司財務(wù)造假動機(jī)強(qiáng)弱。

　　首先是分析公司財務(wù)造假動機(jī)的強(qiáng)弱。潛在最可能財務(wù)造假的公司通常有以下四點特征：

　　第一點，盈利模式不明：表示公司有動力去美化業(yè)績。

　　第二點，大額融資需求：公司會有動力抬高股價獲得更多融資。

　　第三點，管理層低持股比例：會造成代理人問題。

　　第四點，不良前科：公司和人一樣，管理層團(tuán)隊也往往會重復(fù)以前的套路。

　　以瑞幸為例，針對第一點盈利模式，瑞幸在招股書中堆疊了大量諸如“大市場”、“品牌議價能力”、“技術(shù)驅(qū)動”、“新零售”等詞匯。這些商業(yè)模式看似新穎誘人，但仔細(xì)分析后會發(fā)現(xiàn)很多并經(jīng)不起推敲。比如“大市場”，盡管和歐美相比中國的人均咖啡消費量很低，但實際上由于中國人咖啡因的攝入主要是通過茶葉，從已然高企的咖啡因攝入量來看中國市場遠(yuǎn)非其強(qiáng)調(diào)的那般廣闊。再如“品牌議價能力”，即隨著品牌擴(kuò)張可以在原材料咖啡豆采購上壓價，而實際上咖啡豆市場波動性非常強(qiáng)，價格受到氣候、政策等多方面影響，且我國大量的咖啡豆依賴于進(jìn)口，議價空間不大。又如“技術(shù)驅(qū)動”，本質(zhì)上就是通過移動支付采集數(shù)據(jù)優(yōu)化模型，并無新玩法。最后，對于“新零售”的標(biāo)簽，瑞幸的CEO錢治亞曾說“傳統(tǒng)零售就是人找貨，新零售就是貨找人”，而瑞幸當(dāng)前的自提模式本質(zhì)上還是人找貨，這一標(biāo)簽不攻自破。

　　對于第二點，瑞幸的燒錢模式在短期難以改變，這就導(dǎo)致公司會有新一輪的融資需求。而融資額與其估值息息相關(guān)，估值又依賴于其關(guān)鍵指標(biāo)——單店盈利能力。因而公司會有很強(qiáng)的動力在三四季度虛增單店收入，創(chuàng)造店鋪層面盈利的故事。

　　第三點，根據(jù)瑞幸在2020年1月的F-1文件，瑞幸管理層質(zhì)押了大量的股權(quán)。質(zhì)押本身并不是減持，但從性質(zhì)上來講和減持有很多相似之處，而急于脫綁本身則反映了管理層對公司前景本身不甚樂觀的態(tài)度。

　　最后一點，瑞幸高管團(tuán)隊及投資人均與神州系聯(lián)系緊密。投資方大鉦資本和愉悅資本均曾參與神州租車的上市，管理層方面董事長陸正耀、CEO錢治亞、前CMO楊飛及這次擔(dān)責(zé)的COO劉劍均為神州系出生。與神州系緊密聯(lián)系伴隨而來的是潛在的風(fēng)險。當(dāng)年神州租車也是通過燒錢營銷快速搶占市場。但由于上市后大股東紛紛減持套現(xiàn)，股價出現(xiàn)了大幅度的下跌。瑞幸身上則同樣存在著歷史重演的風(fēng)險。

　　綜上所述，瑞幸具有很強(qiáng)的造假動機(jī)，且其潛在的造假類型為利潤表造假。

　　第二步，財務(wù)診斷，利潤表造假跡象識別。

　　財務(wù)報表造假有兩種經(jīng)典的識別方法。一是橫向比較，即將特定科目和相關(guān)科目與可比公司進(jìn)行比較；二是縱向比較，即將特定科目的數(shù)值與其歷史趨勢進(jìn)行比較。

　　首先，橫向比較星巴克和瑞幸的單店收入，兩者在2018年二季度至2019年一季度數(shù)據(jù)都還較為穩(wěn)定，但二季度起瑞幸的單店收入增長非常迅猛。對此需要進(jìn)一步深究其收入增長背后的推動力是什么，增速是否合理。

　圖1 橫向比較星巴克與瑞幸的單店收入

　　瑞幸的營業(yè)收入共可拆分為三塊：現(xiàn)磨咖啡收入、小食類產(chǎn)品收入、以及其他配送收入。對于占比較大的前兩類產(chǎn)品線，其季度收入都可拆分為“平均店鋪數(shù)×單店的季度銷量”，而“單店的季度銷量”可拆解為“單店的客戶量×客戶季度消費額”， “消費額”又可以進(jìn)一步拆分為“產(chǎn)品均價×單個消費者季度交易量”。通過瑞幸各季度的財報數(shù)據(jù)可以看出，瑞幸2019年二季度開始單店收入激增并非是某一個子項主導(dǎo)，而是各個分項指標(biāo)全線上揚(yáng)。

　　通過引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中需求曲線的概念，即價格越高消費者需求量越少，可以識別這些分項的增幅是否存在造假。通過將瑞幸各季度產(chǎn)品售價與需求量列示發(fā)現(xiàn)，無論是從個人層面還是店鋪層面，在2019年二季度以前都符合傳統(tǒng)需求曲線形狀，即單個消費者或單門店每季度需求量隨價格升高而減少。而2019年二季度和三季度價格和消費者需求量雙升，不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律。由此可以推斷，公司可能存在夸大售價或者銷售量的嫌疑。

圖2 2019年二季度和三季度價格和消費者需求量雙升

　　最終，通過之前的分析和推斷，可以得出結(jié)論：瑞幸存在較高的造假可能，存在夸大售價與銷售量的嫌疑，并可能配套的高估了原材料總成本低估了存貨價值。

　　從上述分析機(jī)制及結(jié)論來看，個人投資者通過對造假動機(jī)予以識別，對財務(wù)報表予以分析，一樣可以有效規(guī)避高造假風(fēng)險公司，防患于未然，成為金融市場上的“夏洛克”。

　　守住金融市場的三道防火墻

　　此番瑞幸造假除了能對投資者們予以警醒，對我國金融市場的發(fā)展與完善也能提供許多難能可貴的啟示。瑞幸造假之所以能在美國被識別出來，與美國金融市場成熟且完善的“三道防火墻”密不可分。

　　第一道防火墻就是金融機(jī)構(gòu)，包括投資銀行和會計師事務(wù)所。投資銀行負(fù)責(zé)在上市前對企業(yè)的商業(yè)模式、財務(wù)模型及潛在風(fēng)險進(jìn)行盡調(diào)，而會計師事務(wù)所則負(fù)責(zé)在上市時與上市后的每一財年對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審計，保證公司披露的數(shù)據(jù)盡可能真實可信。

　　第二道防火墻則由市場上的價值投資者和賣空機(jī)構(gòu)聯(lián)合組成。價值投資者通過基本面分析尋找優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，賣空機(jī)構(gòu)則專注于識別問題公司，挖掘出存在問題的數(shù)據(jù)，并通過信息公開披露的方式消除市場信息的不對稱性。

　　第三道防火墻就是政府機(jī)構(gòu)和交易所，從規(guī)則和法制層面監(jiān)督市場。美國的金融市場是典型的“寬進(jìn)罰嚴(yán)”，盡管上市門檻相對較低，但其完善的信息監(jiān)管機(jī)制和嚴(yán)格的懲罰措施會在一定程度上對上市公司造成威懾，而在發(fā)現(xiàn)問題公司時則通過嚴(yán)懲、清退的方式維護(hù)市場的公平公正。

　　機(jī)構(gòu)、市場、政府三位一體，這三道防火墻通過提供事前、事中、事后全方位監(jiān)督，最大程度的減少美國市場上的信息不對稱，這也是美國金融市場得以發(fā)展的如此成熟的重要原因之一。

　　就我國而言，當(dāng)前最薄弱的是第二道防火墻。目前我國金融市場價值投資的理念并未完全普及開來，且做空機(jī)構(gòu)仍未發(fā)展成熟。因而要進(jìn)一步建設(shè)牢固可靠的第二道防火墻，可以參考以下三點建議：

　　第一，加深機(jī)構(gòu)投資者在市場中的參與度。機(jī)構(gòu)投資者具備更高的金融素養(yǎng)以及專業(yè)化的投資團(tuán)隊，能快速的識別市場上的風(fēng)險，并理性的對信息予以判斷。通過加深機(jī)構(gòu)投資者在市場中的參與度，可以減少市場受投資者情緒影響產(chǎn)生的風(fēng)險。與此同時，也可以進(jìn)一步在個人投資者中普及價值投資的理念，提升投資者的整體金融素養(yǎng)，引導(dǎo)我國金融市場向健康成熟的方向發(fā)展。

　　第二，完善企業(yè)信息披露機(jī)制。正如前文所說，金融市場的價值創(chuàng)造機(jī)制是建立在公開信息正確可靠的基礎(chǔ)上。而這除了企業(yè)的自覺，還需要政府以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)同監(jiān)督。一個完善的企業(yè)信息披露機(jī)制，有助于價值投資者們篩選出具備發(fā)展?jié)摿Φ暮霉荆灿兄谑袌鰧τ诮?jīng)營不善的公司予以規(guī)避。二者結(jié)合，將使得我國的金融市場實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的健康循環(huán)，從而更有效的配置資源。

　　第三，推行注冊制并逐步引入做空機(jī)制。從瑞幸此次案例中可以看到，做空機(jī)構(gòu)不是洪水猛獸，其實際上是維護(hù)市場公正有效性的重要的組成部分。瑞幸造假短期內(nèi)會波及市場上的中概股，但長期來看，那些能“趟過渾水”的公司反而會更受市場青睞，做空間接提升了這些優(yōu)質(zhì)中概股的價值，優(yōu)化了市場的投資環(huán)境。我國目前政府層面也在逐步試點推廣這些機(jī)制，如科創(chuàng)板的誕生推動了“注冊制”在中國的落地，相關(guān)的做空機(jī)制也在逐步引入。相信未來中國的資本市場將逐步能發(fā)揮更多的監(jiān)督作用，能更好的保護(hù)投資者的利益，變得越來越公開、公正、完善。

　　注釋：

　　[1] 巴比倫：公元前323年6月初，曾統(tǒng)治大半個已知世界的亞歷山大大帝正處于權(quán)力的鼎盛時期。其以巴比倫作為根據(jù)地，準(zhǔn)備進(jìn)攻阿拉伯半島。進(jìn)攻開始前幾天，亞歷山大與朋友們在宴會上暢飲狂歡，卻突然因發(fā)熱而病倒，12天后便離開了人世，其時不滿33歲。

　　(本文作者介紹：美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院博士。上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院教授、波士頓大學(xué)管理學(xué)院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經(jīng)理。)