文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 唐建偉、陳冀

　　當(dāng)前我國貸款利率已實(shí)現(xiàn)并軌，LPR掛鉤MLF操作利率。MLF利率下調(diào)，已直接影響到銀行業(yè)的貸款利率，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也已明確表示LPR新機(jī)制下，對于降低企業(yè)信貸融資成本效果正在體現(xiàn)。然而，存款基準(zhǔn)利率依然存在且尚未做調(diào)整，隨著存量貸款向參考LPR定價(jià)切換，當(dāng)前非對稱降息模式對于銀行息差的影響可能更大。最近市場上有關(guān)存款基準(zhǔn)利率是否做調(diào)整的爭論較多。針對存款基準(zhǔn)利率是否應(yīng)做調(diào)整，未來存款基準(zhǔn)利率將如何實(shí)現(xiàn)市場化并軌，我們在本文中也做些探討。

　　一、國際存款利率市場化經(jīng)驗(yàn)

　　國際上，存款利率市場化幾乎都與貸款利率市場化同步進(jìn)行。而并軌的觸發(fā)因素各有不同，但都面臨一個共同特點(diǎn)，就是存貸款定價(jià)與市場化定價(jià)存在了分歧和不相適應(yīng)，進(jìn)而觸發(fā)利率市場化。

　　美國方面，1970年代石油危機(jī)致使美國市場利率大幅上升，市場利率大幅高于Q條例限定的存款利率上限（2.5%）。存款利率與市場利率嚴(yán)重背離，使得貨幣基金規(guī)模逐漸壯大，銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)面臨巨大的存款搬家和負(fù)債成本上升的壓力。Q條例對于銀行原有負(fù)債成本的“保護(hù)”效應(yīng)逐漸衰減，銀行負(fù)債端出現(xiàn)被動收縮，甚至有銀行因惡性競爭而倒閉。美國的利率市場化，本質(zhì)上體現(xiàn)了事件性驅(qū)動模式，其市場化進(jìn)程也主要是對存款利率進(jìn)行市場化改造，放松一系列上限限制，包括：取消定期存款利率上限、擴(kuò)大貨幣市場存款賬戶（MMDA）、取消NOW賬戶利率上限以及放棄Q條例等。由此形成了“聯(lián)邦基金利率→市場利率→存款利率”的傳導(dǎo)路徑。雖無法獲得美國各家銀行利率市場化后具體的存款定價(jià)方式，各家銀行的定價(jià)模型、不同期限的市場化利率參考基準(zhǔn)肯定也有差異，但從美聯(lián)儲Discoll和Judson（2013）一項(xiàng)研究表明貨幣市場存款MMDA利率大約滯后FFTR利率20周，定期存款利率滯后FFTR利率6-7周，市場化傳導(dǎo)機(jī)制和聯(lián)動關(guān)系事實(shí)上已經(jīng)確立。

　　日本方面，利率并軌始于1977年提升國債二級市場利率市場化水平，到1991年銀行平均融資成本隨短期利率波動形成而結(jié)束。整體上來說，日本利率并軌過程更多參考美國并無獨(dú)特創(chuàng)新。日本實(shí)施利率并軌初期，貨幣市場工具較我國當(dāng)前更少。當(dāng)時(shí)日本的LPR機(jī)制，短期LPR幾乎綁定再貼現(xiàn)利率，長期LPR基本上是在5年期金融債基礎(chǔ)上+50BPs。日本的利率并軌進(jìn)度較慢，并且首先從債券市場和貨幣市場進(jìn)行市場化進(jìn)程。1977年允許銀行承購國債持有一段時(shí)間后上市交易推動債市二級市場利率自由化，1978年實(shí)施國債利率招標(biāo)發(fā)行并提升銀行拆借利率彈性。1997年日央行將貨幣政策操作目標(biāo)定為隔夜拆借利率，通過公開市場操作和向金融機(jī)構(gòu)提供貸款調(diào)整銀行準(zhǔn)備金，以此調(diào)控貨幣市場利率。逐步實(shí)現(xiàn)“政策利率→貨幣市場利率→存貸款利率定價(jià)”的傳導(dǎo)軌道。

　　歐洲方面，英國利率并軌源于高通脹背景。1970年之前英國的利率管制表現(xiàn)在銀行間的利率協(xié)定，存貸款利率和拆借利率都跟隨再貼現(xiàn)率上下浮動。1970年左右，英國通脹加劇疊加資本外流的壓力，于1971年放棄利率協(xié)議，允許銀行自行決定利率。直至1981年英格蘭銀行取消最低貸款利率，英國利率并軌完成。商業(yè)銀行存貸款定價(jià)在市場化后多參考LIBOR加減點(diǎn)的形式，未來隨著LIBOR退出，可能會參考以SONIA（英鎊隔夜指數(shù)均值）為基準(zhǔn)進(jìn)行加減點(diǎn)計(jì)算。德國利率并軌則由1962年放松利率管制開始，到1967年全面放開利率管制結(jié)束。主要是對存款利率的逐步放開。1973年，德國已完全放棄儲蓄存款標(biāo)準(zhǔn)利率制，商業(yè)銀行定價(jià)更加自主和市場化，目前存貸款定價(jià)大多參考?xì)W盟的同業(yè)資金價(jià)格，未來可能在ESTER（歐元短期利率）基礎(chǔ)上進(jìn)行加減點(diǎn)。

　　從國際主要經(jīng)濟(jì)體利率市場化進(jìn)程的經(jīng)驗(yàn)來看，推動國內(nèi)的利率并軌需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、貨幣政策框架、現(xiàn)實(shí)需要、并軌時(shí)機(jī)、以及市場化工具的交易體量和豐富程度等多方面的因素。

　　二、國內(nèi)存款市場現(xiàn)狀及特征

　　過去存貸款利率定價(jià)普遍參照存貸款基準(zhǔn)利率。2019年為了促進(jìn)實(shí)體企業(yè)融資成本明顯降低，貸款利率已經(jīng)先于存款利率實(shí)現(xiàn)了利率并軌。考慮到“非對稱降息”給銀行凈息差帶來的壓力，以及未來還會持續(xù)降息的預(yù)期，是否應(yīng)該適當(dāng)調(diào)低尚未并軌的存款基準(zhǔn)利率以降低銀行負(fù)債成本，刺激其在逆周期調(diào)節(jié)中充分發(fā)揮融資中介功能已成為近期熱門話題。就目前國內(nèi)銀行負(fù)債端、存款市場而言，我們認(rèn)為主要有以下幾個特點(diǎn)：

　　1． 存款利率上限管理已放開，自律機(jī)制形成隱性上限

　　20世紀(jì)90年代中期之前，我國一直處于利率管制時(shí)期，商業(yè)銀行存貸款利率均由央行確定，可浮動范圍和浮動方法相對固定。然而，其扭曲了價(jià)格關(guān)系，不能反映市場實(shí)際資金供求關(guān)系，削弱了利率在資源配置方面的功能。我國于1996年開始啟動利率市場化進(jìn)程，逐步放開利率管制。經(jīng)過多年來市場化推進(jìn)，2015年10月23日，央行宣布放開存款利率上限，這基本標(biāo)志著利率管制時(shí)代在國內(nèi)結(jié)束。然而，在行業(yè)自律機(jī)制的約束下，存款利率事實(shí)上仍然存在隱性上限。這種機(jī)制下所產(chǎn)生的“非市場化”壓力，其實(shí)在曾經(jīng)的貨幣基金“余額寶”類業(yè)務(wù)剛剛興起時(shí)已經(jīng)讓許多銀行措手不及。

　　2． 存款利率與市場化利率關(guān)聯(lián)性下降，期限結(jié)構(gòu)形態(tài)錯位

　　2009年之后，國內(nèi)貨幣市場利率雖然主趨勢依然受到存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)影響，然而市場化利率更加反映市場實(shí)際資金供求關(guān)系，存貸款基準(zhǔn)利率作為具有強(qiáng)烈政策信號作用的貨幣政策調(diào)控工具不可能頻繁隨市場情況調(diào)整。在數(shù)量型調(diào)控不能對沖貨幣市場實(shí)際流動性需求的部分時(shí)間段，貨幣市場利率與存款基準(zhǔn)利率的運(yùn)行趨勢呈現(xiàn)出明顯的脫鉤現(xiàn)象。而貨幣市場利率又很大程度上決定了同時(shí)期銀行負(fù)債端市場化負(fù)債的資金成本。而貨幣市場利率與存款利率之間的價(jià)格脫鉤，從資金價(jià)格上倒逼銀行業(yè)進(jìn)入“存款”爭奪戰(zhàn)。網(wǎng)點(diǎn)分布存在劣勢，吸存能力相對較差的中小銀行只能承受相對更高的階段性計(jì)息負(fù)債成本，直到貨幣市場流動性狀態(tài)重新由緊入松。盡管存款利率上限放開后，自律機(jī)制賦予了整個行業(yè)存款利率定價(jià)一定幅度的彈性空間，但近年觀察下來，實(shí)際的存款利率與市場化利率的聯(lián)動性并未明顯增強(qiáng)，還有所下降。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　與此同時(shí)，存款基準(zhǔn)利率與市場化利率之間一定程度的脫鉤還表現(xiàn)在期限結(jié)構(gòu)方面。存款基準(zhǔn)利率對不同期限的品種給出了利率參考，然而存款基準(zhǔn)利率給出的報(bào)價(jià)參考與市場實(shí)際資金供給和風(fēng)險(xiǎn)偏好所反映出來的資金利率期限結(jié)構(gòu)往往形成形態(tài)上的錯位。在貨幣政策偏松的周期，存款基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)明顯較市場化利率的期限結(jié)構(gòu)更加平坦，而貨幣政策偏緊的周期，情況則與之相反，貨幣市場資金利率相對更加陡峭。以當(dāng)前銀行負(fù)債端利率“雙軌”的結(jié)構(gòu)而言，由于長端基準(zhǔn)利率較高，短期基準(zhǔn)利率較低。銀行負(fù)債的策略很可能朝“競爭短期存款，發(fā)行存單和發(fā)行金融債”的方向調(diào)整。其實(shí)不利于銀行負(fù)債端長期負(fù)債的沉淀，負(fù)債端久期縮短，其實(shí)也一定程度增加了銀行的流動性壓力。由于當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)，而長端存款基準(zhǔn)利率居高難下表現(xiàn)出與貨幣市場利率聯(lián)動的剛性，不利于引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)的中長期信貸融資成本下降。盡管5年期LPR的回落一定程度上引導(dǎo)長期信貸定價(jià)下行，然而長端存貸利差收窄較短端更明顯，將使得銀行的資金投放更多傾向于短端，不利于全社會融資期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　3． 銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)市場化調(diào)整，吸存優(yōu)勢依然在大型商業(yè)銀行

　　從上市銀行的角度看，存款占比要好于整個銀行業(yè)，截止2019年3季度的上市銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，吸收存款占比在74.56%，同業(yè)負(fù)債占比為8.39%，央行借款和拆入資金占比約5%。當(dāng)然上市銀行中也有個別的銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款占比低于60%，同業(yè)負(fù)債與金融債發(fā)行比例偏高的銀行。但由于上市銀行整體質(zhì)量要強(qiáng)于非上市銀行，進(jìn)而整體結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為存款占比更高，而市場化定價(jià)的負(fù)債占比相對低。上市銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)與銀行整體負(fù)債結(jié)構(gòu)的偏差很大程度上反映出非上市銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)市場化方向發(fā)展的程度更高。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　從央行公布的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來看，隨著利率市場化的推進(jìn)，各類存款的占比在逐年下降，由2005年前70%以上的占比，已經(jīng)下降至當(dāng)前不足60%的水平。而同業(yè)負(fù)債加央行借款的占比呈上升趨勢，行業(yè)整體水平已經(jīng)提升至15%左右。進(jìn)一步按照央行對于銀行的大中小分類數(shù)據(jù)觀測。大型銀行“存款/同業(yè)”倍數(shù)較中型和小型銀行有明顯的優(yōu)勢，同樣也表明大型銀行吸存能力更強(qiáng)，“存款/同業(yè)”倍數(shù)更高，市場化負(fù)債在負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比相對更少。

　　吸存的優(yōu)勢事實(shí)上很大程度上會限制優(yōu)勢銀行主動推進(jìn)存款端利率市場化。而目前市場呈現(xiàn)類似美國一樣的倒逼銀行存款定價(jià)市場化的力量也不足。

　　4． 銀行業(yè)計(jì)息負(fù)債成本呈市場化趨勢，非對稱降息存尾部風(fēng)險(xiǎn)

　　通過對上市銀行以及可查財(cái)報(bào)非上市銀行歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析測算。整個銀行業(yè)的負(fù)債成本趨勢已逐漸與市場化利率趨勢趨同。這結(jié)果也與前文所述銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)的行業(yè)內(nèi)部差異化相互印證。而上市銀行財(cái)報(bào)所顯示的上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率主體趨勢則因吸收存款占比相對較高而與存款基準(zhǔn)利率趨同，不同市場流動性壓力狀態(tài)下，略有波動。就行業(yè)整體而言，整個銀行負(fù)債端計(jì)息負(fù)債成本在多年存款利率市場化進(jìn)程后，由于負(fù)債結(jié)構(gòu)的多元化，市場化程度已具有一定水平?？紤]到銀行業(yè)內(nèi)部發(fā)展的不平衡性，部分中小銀行由于吸存能力相對較弱，計(jì)息負(fù)債成本相對偏高，導(dǎo)致其凈息差水平較低。并且數(shù)據(jù)顯示中小銀行的結(jié)構(gòu)性存款在負(fù)債結(jié)構(gòu)中的占比相對于大銀行更高。也即是說財(cái)務(wù)報(bào)表中“吸收存款”一項(xiàng)下仍有部分存款事實(shí)上參考市場化利率定價(jià)，遠(yuǎn)超存款基準(zhǔn)利率上浮到頂（50%）2.25%的水平。

　　同時(shí)，本文對2019年3季度可查財(cái)報(bào)的239家銀行的凈息差進(jìn)行了分類統(tǒng)計(jì)。銀行業(yè)整體加權(quán)凈息差為2.21%，但是凈息差在1.27%以下的銀行有25家，其中6家銀行凈息差在0.65%以下。當(dāng)然156家銀行的凈息差水平在1.89%~3.75%之間，表明當(dāng)前降息引導(dǎo)實(shí)際信貸融資成本下降，促進(jìn)銀行業(yè)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有空間。然而，非對稱降息的同時(shí)也不得不關(guān)注過程中對息差水平偏低的那部分銀行可能帶來的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　三、當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率下調(diào)對于銀行減負(fù)效果推測

　　我們認(rèn)為在評判當(dāng)前是否應(yīng)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率，首先應(yīng)客觀地對調(diào)降存款基準(zhǔn)利率可能的實(shí)際效果做一下估算。

　　1． 一般存款幾乎上浮到頂，調(diào)降效果存在不確定性

　　由于數(shù)據(jù)獲取限制，在未獲得所有銀行存款利率報(bào)價(jià)的情況下，我們通過上市銀行的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)對參考存款基準(zhǔn)利率定價(jià)的存款上浮比例進(jìn)行粗略估算。2019年三季報(bào)顯示，上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率加權(quán)平均在2.0-2.3%之間。整個負(fù)債結(jié)構(gòu)中，同業(yè)存款、拆入資金等市場化定價(jià)的負(fù)債資金成本略高，央行借款（逆回購、MLF）等負(fù)債資金成本略低，但也遠(yuǎn)高于存款基準(zhǔn)利率1.5%的水平。由于這兩部分在總負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比不足20%，對于行業(yè)計(jì)息負(fù)債成本的大格局不構(gòu)成本質(zhì)影響，上市銀行總負(fù)債的75%仍是“吸收存款”。但這75%存款中有10%左右成本偏高的結(jié)構(gòu)性存款，剩下65%左右為參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的一般存款。在不考慮一般存款期限結(jié)構(gòu)的情況下，行業(yè)自律機(jī)制通常使存款利率上限停留在存款基準(zhǔn)利率上浮至1.5倍左右，即2.25%附近。按照計(jì)息負(fù)債成本率位于2.0-2.3%的區(qū)間上，考慮市場化負(fù)債以及結(jié)構(gòu)性存款的托高效應(yīng)，預(yù)計(jì)上市銀行很大比例的一般存款定價(jià)利率上浮接近甚至達(dá)到行業(yè)自律機(jī)制下的“上限”水平。2015年最后一次存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整后，多家大行1年期存款利率報(bào)價(jià)為1.75%，較基準(zhǔn)利率上浮16.6%，股份制商業(yè)銀行報(bào)價(jià)在2.0%左右，較基準(zhǔn)利率上浮33.3%，一部分中小銀行的報(bào)價(jià)則在2.25%左右，較基準(zhǔn)利率上浮達(dá)50%。如今離上一次降息已有時(shí)日，銀行普遍的1年期定期存款利率報(bào)價(jià)已達(dá)2.0%，即上浮30%以上的水平。而非上市銀行由于存款競爭的弱勢，在利率上浮程度方面可能強(qiáng)于上市銀行。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　估測當(dāng)前存款利率上浮程度的意義在于它很大程度上決定了現(xiàn)階段調(diào)降存款基準(zhǔn)利率實(shí)際效果中不確定性的大小。當(dāng)前市場化利率仍高于存款利率，極端情形下若參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的一般存款全部上浮到頂，存款定價(jià)是反映不出存款市場“真實(shí)”的定價(jià)上限的。也即是說極端情況是完全的存款買方市場，銀行存款定價(jià)其實(shí)在市場競爭的條件下十分被動。調(diào)降存款基準(zhǔn)利率可能并不會帶來存款利率同步同幅度的下行。然而與之相反的極端情況，參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的一般存款完全沒有任何上浮，則銀行擁有完全的定價(jià)主動權(quán)，存款市場為賣方市場，調(diào)降存款基準(zhǔn)利率對于存款利率可能達(dá)到完全同步同幅度的效果。而當(dāng)前大量的存款利率上浮接近頂部，存款基準(zhǔn)利率調(diào)降對于存款利率下降的彈性已然削弱，效果尚存。

　　2． 靜態(tài)測算存款利率調(diào)降效果并不顯著

　　靜態(tài)測算假定銀行當(dāng)前負(fù)債結(jié)構(gòu)在存款基準(zhǔn)利率調(diào)整后基本不變的情形下進(jìn)行。也即是說不用考慮存款基準(zhǔn)利率調(diào)整后，存款遷移以及對貨幣市場利率產(chǎn)生的彈性聯(lián)動變化等，僅研究當(dāng)前負(fù)債結(jié)構(gòu)下，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率可能對銀行負(fù)債端成本的彈性影響結(jié)果。

　　由于銀行負(fù)債端既有參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的一般存款，也有參考市場化利率定價(jià)的同業(yè)負(fù)債等。因此，我們通過對2014年底至2015年一段降息周期中上市和非上市銀行計(jì)息負(fù)債成本的變化，以及2015年以來存款基準(zhǔn)利率未做調(diào)整情況下，上市和非上市銀行計(jì)息負(fù)債成本隨市場利率變化進(jìn)行分析估測出當(dāng)前上市銀行和非上市銀行負(fù)債端計(jì)息負(fù)債成本相對于存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的彈性大小。通過對兩段時(shí)期的對比和影響幅度分解，得到上市銀行計(jì)息負(fù)債成本變化相對于貨幣市場和基準(zhǔn)利率調(diào)整的彈性分別為0.34和0.05。非上市銀行對于貨幣市場利率和基準(zhǔn)利率調(diào)整的整體彈性更高，分別為0.48和0.45。可見，具有吸存優(yōu)勢的銀行在存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的過程中，為了守住吸存的優(yōu)勢，反而定價(jià)下調(diào)的動力不足，其負(fù)債成本對于貨幣市場利率變化的彈性反而更高。而非上市銀行由于整體吸存能力的劣勢，加之市場化負(fù)債占比相對更高，因而其負(fù)債成本的整體彈性要高于上市銀行。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　當(dāng)前上市銀行吸收存款規(guī)模約為128萬億（2019年三季報(bào)），而同期整個銀行業(yè)的存款規(guī)模為173萬億。假定相對占比關(guān)系無明顯變化，按照最新數(shù)據(jù)顯示整個銀行業(yè)存款規(guī)模為174萬億，上市銀行吸收存款規(guī)模約為129萬億。剔除其中可能不足10%的結(jié)構(gòu)性存款，上市銀行與非上市銀行分別掛鉤存款基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)的存款規(guī)模分別為122萬億和41.5萬億。結(jié)合前文的彈性分析，靜態(tài)條件下，貨幣市場利率不隨存款利率調(diào)降而變化（動態(tài)測算中考慮），上市銀行與非上市銀行在存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10BPs的情景下，年利率支出分別可能減少58億和205億。對于整個銀行業(yè)而言，靜態(tài)測算下的計(jì)息負(fù)債成本率回落低于1.5BPs。如果考慮一般存款中尚有部分上浮到頂?shù)拇婵顚τ诖婵罨鶞?zhǔn)利率調(diào)整相對“剛性”，靜態(tài)測算下調(diào)降10BPs存款基準(zhǔn)利率對于銀行計(jì)息負(fù)債成本率的影響可能更低。由此可見，靜態(tài)測算下調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的效果并不顯著。

　　3． 動態(tài)估計(jì)表明調(diào)降存款基準(zhǔn)利率應(yīng)關(guān)注“存款搬家”

　　與靜態(tài)分析不同，本部分引入存款基準(zhǔn)利率調(diào)整可能帶來的貨幣市場利率同步回落，以及可能存在的存款“搬家”現(xiàn)象等因素，進(jìn)而測算存款基準(zhǔn)利率下調(diào)可能對銀行業(yè)計(jì)息負(fù)債成本帶來的綜合性影響。為了引入貨幣市場利率相對于存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的彈性，我們對歷次調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的市場利率反應(yīng)做了分析。貨幣市場利率對于存款基準(zhǔn)利率的彈性約為1.8倍。考慮到過去存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整作為央行價(jià)格型調(diào)控的信號工具，信號作用可能很大程度上增強(qiáng)貨幣市場利率對于基準(zhǔn)利率的彈性。當(dāng)前在貸款利率已并軌的情況下，單獨(dú)調(diào)整存款基準(zhǔn)利率對于貨幣市場利率的引導(dǎo)效果減弱。因此本文動態(tài)測算中將此彈性系數(shù)設(shè)定為1.5倍，即存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10BPs，貨幣市場利率整體可能下降15BPs。

　　對于存款基準(zhǔn)利率下調(diào)可能帶來的存款搬家現(xiàn)象，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)并未面臨倒逼美國被迫放棄Q條例進(jìn)行存款利率市場化的類似壓力。我國與美國最大的區(qū)別在于，美國直接融資相對發(fā)達(dá)，而我國仍以間接融資為主，當(dāng)市場化利率與存款利率背離，市場化的壓力顯著弱于美國的融資體系。因此，本文動態(tài)測算中設(shè)定了三種情景，參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的存款在基準(zhǔn)利率下調(diào)后出現(xiàn)5%、10%和15%的存款遷移至市場化定價(jià)。進(jìn)而按照遷移情景對于當(dāng)前銀行業(yè)負(fù)債端結(jié)構(gòu)做結(jié)構(gòu)上的重整得到以下存款遷移后的銀行整體負(fù)債端動態(tài)調(diào)整后的新結(jié)構(gòu)。三種情況下上市銀行參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的存款分別遷出6.45萬億、12.9萬億和19.4萬億，而非上市銀行參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的存款分別遷出2.3萬億、4.5萬億和6.8萬億。之所以，動態(tài)測算中僅考慮較小比例的存款發(fā)生搬家現(xiàn)象，原因如圖6所示，2018年下半年金融去杠桿明顯放緩，貨幣政策進(jìn)入偏松調(diào)節(jié)周期后，貨幣市場資金與存款利率上浮后的利差有所縮小。一些貨幣基金與利率上浮到頂?shù)拇婵罾氏啾葍r(jià)格優(yōu)勢不是特別顯著，對于存款搬家現(xiàn)象的推動力不足。考慮到存款基準(zhǔn)利率下調(diào)可能傳導(dǎo)引起貨幣市場利率更大幅度的回落，上浮到頂后的存款利率與貨幣市場利率之間的收益差應(yīng)該會進(jìn)一步縮小甚至消失。

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　由于當(dāng)前市場化利率高出存款基準(zhǔn)利率，遷出部分存款市場化定價(jià)后其實(shí)會給銀行帶來利息支出的增加。按照當(dāng)前基準(zhǔn)利率1.5%上浮到頂2.1%的水平 ，2.44%的SHIBOR3M利率即使在跟隨10BPs的基準(zhǔn)利率彈性回落15BPs，遷出存款的整體定價(jià)也可能在原來基礎(chǔ)上增加20BPs。這部分利息支出的增加，本文的動態(tài)測算中做了考慮。與此同時(shí)，動態(tài)測算中本文考慮了參考存款基準(zhǔn)利率定價(jià)的一般存款中上浮到頂?shù)谋壤?，分三種情況：80%、50%、10%。具體動態(tài)測算的結(jié)果如下圖所示：

　　數(shù)據(jù)來源：交通銀行金融研究中心，Wind

　　結(jié)果顯示調(diào)降存款基準(zhǔn)利率對于降低銀行業(yè)整體計(jì)息負(fù)債成本率的效果明顯要強(qiáng)于靜態(tài)測算結(jié)果。然而，當(dāng)前銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)水平下，調(diào)降10BPs存款基準(zhǔn)利率，最樂觀的情況銀行計(jì)息負(fù)債成本也僅下降4.26BPs，不足5BPs。從現(xiàn)實(shí)情況來看，前文已述，按照當(dāng)前銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)和計(jì)息負(fù)債成本推測，大多數(shù)參考基準(zhǔn)利率定價(jià)的存款利率已上浮到頂?，F(xiàn)實(shí)情況更加接近“利率上浮到頂占比80%”的情況，決定調(diào)降基準(zhǔn)利率效果則很大程度上取決于存款基準(zhǔn)利率調(diào)降后“存款搬家”的程度。進(jìn)而樂觀的估計(jì)，當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率調(diào)降10BPs，銀行計(jì)息負(fù)債成本下降在[2.68，3.41]BPs區(qū)間上。并且“存款搬家”對于調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的影響彈性較強(qiáng)。如果“存款搬家”現(xiàn)象明顯，調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的效果將被大幅削弱。

　　四、關(guān)于推動存款利率市場化的相關(guān)建議

　　貸款利率LPR已經(jīng)掛鉤MLF，存款利率進(jìn)行市場化機(jī)制改造是未來的必然趨勢。結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)、國內(nèi)現(xiàn)實(shí)情況和測算結(jié)果，關(guān)于當(dāng)前是否應(yīng)該調(diào)降存款基準(zhǔn)利率以及未來存款利率市場化可操作路徑，建議如下：

　　一是當(dāng)前調(diào)降存款基準(zhǔn)利率能在一定程度降低銀行計(jì)息負(fù)債成本率，但實(shí)際效果不宜期待過高，可作為貨幣政策備選項(xiàng)。通過前文靜態(tài)和動態(tài)測算已經(jīng)表明，經(jīng)過多年的利率市場化發(fā)展，當(dāng)前銀行計(jì)息負(fù)債成本率對于存款基準(zhǔn)利率的彈性已有所下降。尤其是占據(jù)存款優(yōu)勢的大型商業(yè)銀行在存款基準(zhǔn)利率下調(diào)后，為守住吸存優(yōu)勢，主動調(diào)降存款定價(jià)的可能性小。同時(shí)，當(dāng)前國內(nèi)存款市場實(shí)際仍是買方市場，銀行在存款定價(jià)方面主動權(quán)并不強(qiáng)。加之，降低存款基準(zhǔn)利率后，受通脹等因素影響，實(shí)際利率為負(fù)，“存款搬家”因素仍存較大不確定性，可能影響實(shí)際政策效果。因此，存款基準(zhǔn)利率當(dāng)前可作為貨幣政策在對銀行負(fù)債端減輕負(fù)擔(dān)方面努力的一個政策備選項(xiàng)。

　　二是當(dāng)前環(huán)境下降準(zhǔn)效果可能好于調(diào)降存款基準(zhǔn)利率。從當(dāng)前國內(nèi)“雙軌制”存款市場現(xiàn)狀來看，影響降存款基準(zhǔn)利率效果最大的不確定性因素在于可能的“存款搬家”。而決定“存款搬家”的本質(zhì)因素又是貨幣市場利率與存款利率之間的利差，往往利差越大，“存款搬家”壓力可能越大。為了降低“存款搬家”帶來的負(fù)面影響，適當(dāng)?shù)卦黾恿鲃有酝斗?，有利于壓縮貨幣市場利率與當(dāng)前存款利率之間的利差。特別是在當(dāng)前貨幣市場利率與存款市場利率之間的利差已經(jīng)顯著收窄的背景下，再通過降準(zhǔn)來向市場投放中長期低成本流動性，可以起到一舉三得的效果：一是可以直接降低銀行的負(fù)債成本；二是還能有效壓低貨幣市場利率，繼續(xù)壓縮貨幣市場利率與存款利率之間的利差；三是貨幣市場利率走低還能夠直接拉低銀行與市場化利率掛鉤的那部分負(fù)債的成本 。通過持續(xù)的降準(zhǔn)把貨幣市場利率與存款利率的利差壓縮到基本為零時(shí)，就是推進(jìn)存款基準(zhǔn)利率并軌的最好時(shí)機(jī)。

　　三是存款利率市場化應(yīng)提上議程，做到時(shí)機(jī)成熟有備無患。存款市場利率雙軌一定是不可延續(xù)的。LPR掛鉤央行政策工具利率，存款定價(jià)仍沿用原有的存款基準(zhǔn)利率的現(xiàn)狀，在央行MLF操作利率調(diào)整（不論上調(diào)還是下調(diào)）時(shí)，都會對銀行產(chǎn)生“非對稱”的影響。降息周期擠壓銀行凈息差，抑制銀行投放動力，升息周期則會擴(kuò)張銀行凈息差，強(qiáng)化銀行投放意愿。而這都是與逆周期政策調(diào)節(jié)需要銀行“行動”的方向相悖的。因此，當(dāng)前其實(shí)更應(yīng)該思考的問題是存款利率雙軌如何走向市場化的并軌，研究和探索存款利率進(jìn)一步市場化的方案，而不應(yīng)該把目光只聚焦在必將成為歷史的存款基準(zhǔn)利率這一工具的使用上。其實(shí)在存款利率市場化完成之前，越少使用這一工具越好，否則會讓市場以為是利率市場化改革的倒退。

　　四是國內(nèi)貨幣市場已經(jīng)得到長足發(fā)展，存款利率并軌也應(yīng)遵循“調(diào)得動、形得成”原則。當(dāng)前國內(nèi)貨幣市場的品種較許多發(fā)達(dá)國家推進(jìn)利率市場化時(shí)更加豐富，并且成交量逐年攀升。在交易量的支撐下，很多品種已經(jīng)充分反映資金當(dāng)期的市場化價(jià)格，逐漸成為可供作為新定價(jià)基準(zhǔn)的備選。比如DR007在02年以來月成交量已接近9萬億，而DR001隔夜資金月成交量在15年以來快速攀升，已在數(shù)月超過60萬億。當(dāng)國際上已經(jīng)在積極準(zhǔn)備由LIBOR過渡到更有市場化交易基礎(chǔ)的SOFA、SONIA等隔夜利率時(shí)，國內(nèi)也應(yīng)該逐步探索存款利率定價(jià)逐漸過渡到參考市場化利率基準(zhǔn)的路徑和模式。當(dāng)然在存款利率并軌推進(jìn)的可行方案中，依然需要遵循“調(diào)得動、形得成”的原則，既要反映市場真實(shí)的資金供求關(guān)系，還要有效傳導(dǎo)和反映貨幣政策調(diào)控意圖和方向。并且在市場化過渡的初期，“調(diào)得動”更為重要，其保證價(jià)格型調(diào)控更為有效地向市場傳導(dǎo)。

　　五是監(jiān)管彈性應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)，商業(yè)銀行應(yīng)適應(yīng)政策調(diào)控轉(zhuǎn)型趨勢。貨幣政策逐步由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的趨勢是明確的，商業(yè)銀行應(yīng)主動適應(yīng)政策轉(zhuǎn)型趨勢。本文分析結(jié)果表明，需要守住和競爭存款的壓力將大量來自當(dāng)前吸存占比較高的大型銀行。而所有的銀行都應(yīng)該及早應(yīng)對存款利率將來并軌發(fā)生，提升負(fù)債端市場化定價(jià)能力，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情形下，提升資產(chǎn)收益率?？紤]到銀行業(yè)內(nèi)部發(fā)展的不平衡現(xiàn)象明顯，各家銀行經(jīng)營風(fēng)格、負(fù)債結(jié)構(gòu)偏好、主要客戶類型和粘性等等又各有不同，為給銀行更多市場化定價(jià)的空間，防止出現(xiàn)利率市場化推進(jìn)過程中出現(xiàn)可能出現(xiàn)的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，監(jiān)管的彈性應(yīng)該進(jìn)一步增強(qiáng)，部分監(jiān)管指標(biāo)可以體現(xiàn)出針對性和差異化。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)者)