文/新浪財經意見領袖專欄作家 唐建偉、趙亞蕊

2019年8月20日，LPR新報價機制首次啟用，標志著貨幣市場與信貸市場利率并軌跨出實質性一步，貸款基準利率將逐漸退出歷史舞臺。隨著2020年3-8月存量貸款定價錨逐步由貸款基準利率切換至LPR，信貸市場定價市場化程度進一步提升。然而，當前LPR掛鉤MLF操作利率的機制是否完美？LPR未來如何進一步完善？抑或是LPR本身會否成為利率市場化進程中的一種過渡性安排？本文將在借鑒分析他國經驗的基礎上，談些我們的理解和建議。

　　一、LPR形成機制的國際經驗

　　國際上典型的LPR形成機制有三種：一是由商業銀行依據成本加權的方法計算，對市場利率變動不敏感，如印度的PLR（Prime Lending Rate）與BLPR（Benchmark Prime Lending Rate）；二是與政策利率掛鉤，如美國的LPR為聯邦基金目標利率加300BP ；三是由商業銀行自主決定，與市場利率掛鉤，如日本的LPR與貨幣市場利率關系較為密切。各形成機制各有優劣，在各國的信貸市場定價中發揮了一定作用。部分國家或地區，貸款定價已經更加錨定市場化的利率，LPR也因此逐漸被邊緣化。

　　印度自1994年放開貸款利率管制以來，印度央行一直圍繞成本加權的方法進行LPR形成機制探索。最初引導銀行基于資金成本和交易成本對最優惠貸款利率（PLR）進行定價。由于PLR對于市場利率變動不敏感，而后2003年又推出基準最優惠貸款利率（BPLR）。與PLR相比，BPLR綜合參考的因素更多，包括銀行的運營成本、滿足監管要求的頭寸成本以及利潤率等等因素。然而存量貸款利率剛性，增量貸款利率定價不透明的因素，即使在2016年之后引入邊際資金成本的貸款利率（MCLR）之后，也未能完美解決。MCLR一定程度上改善了利率定價透明度，但利率傳導效率依然較低。印度LPR應用的情況和其所面臨的問題，事實上由其始終圍繞成本加權的方法所決定的。貨幣政策工具所謂的“調得動”和“形得成”其實是指的傳導路徑上的兩端。當印度央行專注于成本推演LPR定價時，則是在更多地關注LPR到貸款定價的傳導，更加側重于“形得成”。而很多情況下，“形得成”的定價更加反映經濟基本面，與“調得動”需要達到的政策目標可能不一致，則利率傳導效率自然就會降低。

　　美國情況與印度恰恰相反。1993年在時任美聯儲主席格林斯潘引導下，美國貨幣政策調控逐漸由數量型調控向價格型調控轉型。聯邦基金利率進而作為基準和調控工具變量。為了解決利率由貨幣市場向信貸市場傳導滯后的問題，1994年2季度LPR開始盯住聯邦基金目標利率，即LPR=聯邦基金目標利率+3%。這樣LPR直接與政策利率掛鉤很大程度上解決了“調得動”的問題，但報價銀行實際上失去了調整LPR的自主定價權。次貸危機后，美國LPR報價銀行減少至10家。2017年，美國以LPR為基準的貸款占比僅為約10%，且多為小型商業銀行及小額貸款。與印度相反，美國的LPR改革面臨貨幣政策主調控模式的轉型，由數量型向價格型過渡，價格工具的傳導效率應該在當時美聯儲考慮的優先級更高。由于相機抉擇的調控原本具有“逆周期”調節特征，這其實決定了“調得動”與“形得成”原本可能就是一對需要平衡的矛盾。當美聯儲過分強調“調得動”之后，也就倒逼銀行更多地去選擇更加反映市場實際情況形成的利率LIBOR，LPR也因此被逐步邊緣化。

　　日本的利率市場化則基本是在內外承壓的背景下逐漸完成。20世紀70年代美歐金融管制放松，但日本國內低利率導致其國內資本收支呈現逆差，日元匯率貶值使得美國對日貿易出現巨額逆差。在美國政府的施壓下，日本被迫放棄利率管制，存款端從大額存款利率到小額存款利率逐步放開。而貸款利率的市場則以1989年為“分水嶺”，之前日本短期貸款利率實行與短期貸款優惠利率掛鉤（法定利率+一定利差），而之后則以流動性存款、定期存款、可轉讓存款、銀行間市場拆借資金的代表性利率為標準利率，根據各類資金的構成權重計算加權平均值作為參照基礎。長期貸款利率也不再使用過去的長期優惠利率，而是在短期優惠利率基礎上加上一定利差，從而實現長期貸款利率市場化。

　　綜上可見，貸款利率越是市場化，這種“形得成”的定價不論錨定何種貨幣當局“調得動”的利率錨，通過加點幅度的變化最終更多地仍是銀行負債成本為基礎形成的價格結果。而貨幣政策調控方式轉型、貸款定價市場化的初期優先考慮“調得動”或許更有益，美國的改革進程事實上給了我國較好的示范。

　　二、國內利率并軌的必然性

　　及LPR新機制的突破

　　1． 利率市場化是貨幣政策調控轉型與疏通利率傳導的客觀需要

　　發達國家的經驗已經表明，貨幣政策調控轉型是金融創新不斷深化、金融業務不斷多元化的客觀需要。伴隨金融業的不斷發展，數量型的貨幣調控目標在很大程度上已經很難適應金融環境的變化。為達到更加真實地反映當前經濟金融總量關系的目的，統計口徑覆蓋需要不斷增補完善，統計難度越來越高，否則指標的信號作用明顯下降。中國央行已經多次對于M2、社融的統計口徑進行了擴展，然而事實上當前M2增速已經在趨勢上無法反映短中期市場流動性松緊情況了。向價格型為主的調控過渡，按照調控工具的“三性”原則（可控性、可測性、有效性），利率工具作為調控手段，必須建立起政策利率到貨幣市場利率、信貸市場利率的有效傳導路徑，否則政策“有效性”難以得到保證。而利率市場化則是疏通利率傳導渠道、完善利率市場化形成機制的必經之路，也為貨幣政策調控轉型打下基礎。暢通傳導渠道，形成調得動的信貸市場定價也就成了LPR新機制推出的直接動因。

　　2． 貨幣市場向信貸市場傳導受“雙軌制”梗阻

　　過去雙軌制下，貨幣市場利率與存貸款利率難以同步，甚至高度分割，但兩個市場也不完全獨立，這也使得利率并軌勢在必行。首先，雙軌制導致兩個市場的利率變化并不同步。貨幣市場利率與央行流動性釋放規模以及市場流動性的均衡性直接相關，而表內信貸利率則與貸款基準利率直接掛鉤，LPR長期盯住貸款基準利率形同虛設。這使得當貸款基準利率未做調整的時期，央行流動性放松僅使得貨幣市場利率明顯回落，而參考貸款基準利率疊加合同效應的貸款定價表現相對剛性，回落緩慢。也就使得數量型貨幣政策邊際效應大幅降低。其次，雙軌制在限制了貨幣市場利率向表內信貸定價的傳導的同時，還可能有倒逼形成其他渠道的風險。在流動性收緊時期，貨幣市場利率上升，貸款基準利率維持不變，銀行負債端成本上升，存款轉移至理財或結構性存款，資產端表內信貸因各種制約因素收益率難以上行，就可能倒逼銀行將資產轉向表外加杠桿，增加整個銀行體系的風險。而且這種市場套利機制下形成的“通道業務”顯然有規避監管的成分，往往與政策原本的意圖相悖，也不利于銀行業金融機構作為央行貨幣政策向市場傳遞主要中介作用的有效發揮。

　　3． LPR新報價機制暢通利率傳導渠道，促成貸款定價的市場化形成

　　新機制下，貸款定價在LPR基礎上加點，而LPR又掛鉤于央行結構性操作工具MLF。這就使得未來貸款利率定價，尤其是銀行優質客戶的貸款定價將直接受到央行政策調控的影響。MLF操作利率的變化將與LPR報價直接同步，并通過LPR加點幅度影響到中端和長尾客戶的貸款定價。相對于雙軌制下的傳導體系，這很大程度上改善了政策利率向信貸市場的傳導效率。未來市場預期以公開市場流動性工具操作利率變化來判定央行“加減息”邏輯可以得到強化。MLF等操作利率的調整具有更強的政策信號意義。價格型調控在“調得動”的方向上邁出堅實的一步。

　　LPR報價行范圍進一步擴大、報價頻率進行調整以及增加5年期品種，都旨在著力引導報價行自主報價，提升報價的代表性，打破貸款定價的隱形下限，增強LPR市場化程度和可參考性。本質上是對之前完全盯住貸款基準利率而基本不動的LPR報價機制的一種突破式激活。過去盯住貸款基準利率的LPR并未反映市場的真實資金成本。新的LPR報價機制下，所有報價行需向央行提供LPR報價的邏輯。每家報價行報價的邏輯基本都是綜合其自身的負債成本、營運成本、風險成本等多重因素之后形成。雖各家行的成本基礎有所差異，但新機制下LPR的報價更加反映了由市場“形成”的特征。而這種市場形成的定價部分最終由LPR在MLF基礎上的加點幅度所體現。當然，部分銀行可能因為成本相對更高，實際貸款利率定價可能也相對更高。央行為此將實際執行貸款利率偏離度納入MPA考核，使得新機制下信貸市場定價既能“形得成”也能“控得住”。從貨幣政策轉型環境和階段來看，顯然LPR新機制的設定是當前過渡期暢通貨幣政策傳導渠道、形成偏市場化定價的一種較合理的安排。

　　三、LPR新機制仍需不斷完善

　　國內LPR新機制作為總結國際經驗基礎上推出的一種新制度安排，在現階段也展現出“調得動”的明顯優勢。而隨著我國利率市場化水平實質性的提升，新機制在以下幾個方面仍需要不斷完善。

　　1． 貨幣政策轉型期MLF主動引導市場利率的效應應充分發揮

　　國內貨幣政策處在調控轉型的過渡期，兼顧數量型和價格型調控，一定程度上制約了MLF操作利率的政策效應。為了達到“調得動”的目標，事實上LPR新機制借鑒了美國轉型初期將LPR掛鉤聯邦基金目標利率的方法。然而，現階段MLF操作利率與美國聯邦基金目標利率在引導市場預期方面存在較大差距。美國以聯邦基金目標利率的調整來引導市場預期，進而整個利率體系逐個跟隨目標利率做出調整。聯邦基金目標利率其本身不具備數量型調控功能。而我國目前大多數時候數量型政策先行，亦或是兼顧數量和價格的工具并行。MLF更主要的功能在于向市場補充中期（6M、1Y）流動性。其操作利率則通常是為了防止更易獲得央行流動性的金融機構在市場上無風險同業拆出資金套利而進行的隨行就市調整，這種調控方式下央行其實是被動而非主動。由于LPR錨定MLF操作利率，未來其主動引導市場利率的功能需要進一步完善和加強。

　　2． 貸款定價錨有必要平衡“調得動”和“形得成”二者關系

　　利率并軌的推進主要目標在于改善利率傳導效率和貨幣政策偏松調節的過程中有效降低實體企業融資成本。貸款定價換錨對于監管部門而言，獲得了直接影響LPR，“調得動”的抓手。對于銀行而言，選擇何種利率作為定價基準可能僅僅改變的是定價“起點”而已。事實上，不論選擇何種利率作為基準，銀行在給定客戶貸款定價時，都綜合考慮負債成本、營運成本、風險成本、監管要求、同業競爭等多重因素后進行測算。盡管優質客戶融資成本可能受LPR調控的直接影響，但中端、長尾客戶的融資成本更多還是由其自身“基本面”所決定，其融資成本其實是市場化形成的結果。在參考基準利率定價的時代，上下浮比例在某種程度上也反應了市場化形成的因素。因此，貸款定價換錨其本身并非市場化形成定價的根本，換錨更多地是帶來了政策利率與貸款利率掛鉤后的可控性。然而，如果LPR新機制過度強調“調得動”而忽視“形得成”的非對稱降息，隨著凈息差的收窄，銀行信貸投放支持實體經濟的意愿反而可能下降。在美國未強制規定貸款定價以LPR為基準的環境下，貸款定價最終轉向了以更加市場化的LIBOR為基準，目前采用LPR作為基準定價的貸款占比僅為10%左右。

　　3． MLF操作利率未完全反映銀行業綜合負債成本

　　由于銀行貸款定價多采用成本加成法，MLF作為央行的流動性調節工具，其操作利率并不完全反映銀行負債端的綜合成本。數據顯示MLF余額在銀行負債端的占比不足3%，不能代表銀行的主要成本來源。這一因素限制了利率由MLF向銀行負債端成本再向貸款定價傳導的效果。加之，MLF交易對手主要集中在一級交易商，本次LPR新增報價行中部分銀行并非一級交易商，參考MLF報價更加無法反映自身負債成本情況。然而，導致MLF操作利率未完全反映銀行綜合負債成本的根本仍是MLF兼顧數量型和價格型雙屬性的特征。通過測算發現，當前銀行負債端綜合成本與貨幣市場流動性松緊高度相關。貨幣市場利率的高低和運行趨勢基本能代表銀行綜合負債成本的高低和趨勢。理想狀態下，MLF操作利率是“利率走廊”上限的重要組成之一，但MLF操作利率要充分體現貨幣市場同期限品種利率上限的功能，相應地MLF數量供應上的限制需要放松。在兼顧數量調控的基礎上，貨幣市場利率在流動性緊張時期突破MLF操作利率的情況時有發生。銀行的綜合負債成本也就顯著地要高于MLF操作利率。若MLF操作利率類似美國聯邦基金目標利率僅作為引導市場預期的價格調控功能時，其他市場利率將跟隨其同步變動，即使MLF在銀行負債端占比較低，也并不影響其資金成本的代表性意義。然而，現階段我國直接跨步過渡到價格型單一工具調控的時機尚不成熟，利率走廊機制仍需完善，過渡期的安排也就必須要接受MLF操作利率不反映銀行真實負債成本這樣一個事實。

　　四、LPR新機制未來進一步完善的路徑

　　盡管LPR新機制是現階段過渡期最優的安排，但離利率市場化進一步深化、貨幣政策轉型逐步完成后需要達到的目標仍有差距。我們認為LPR新機制未來應在以下幾方面進一步完善。

　　一是LPR新機制過渡期應維持適度偏松的貨幣環境。價格型調控理想的傳導邏輯是，通過政策利率變化引導貨幣市場利率變化，進而傳導至銀行負債端成本，最終影響到貸款定價。而當前的LPR新機制直接將LPR掛鉤代表央行政策意圖的MLF操作利率，盡管在加點幅度上有考慮銀行各類成本的因素，但政策的機制仍是更加傾向于“調得動”而非“形得成”。為提升LPR新機制的政策效應，維持適度偏松的貨幣流動性環境，降低非對稱降息在逆周期調節階段對于銀行凈息差的沖擊，將有益于刺激信貸投放，增強現階段貨幣政策執行效果。

　　二是監管應配合貨幣政策進一步降低銀行成本。LPR改革后，降息對于銀行息差偏負面的影響是顯著的。為切實降低銀行成本，避免部分銀行利潤過快下滑的經營風險，部分監管指標適當地增加彈性也是必要的。比如，過去為整治同業金融過度加杠桿和資金空轉所設定的同業負債不超過總負債三分之一的要求等等。當一些資金空轉渠道被規范后，適當增加同業負債的占比，其實更有利于強化貨幣市場與銀行負債端的聯動關系，其本身也是暢通利率傳導渠道的重要環節。并且，機制上一定程度松綁，貨幣當局釋放流動性來降低銀行綜合負債成本的壓力也會減輕。

　　三是存款利率并軌應適時研究推進。LPR新機制后，隨著2020年3-8月存量貸款定價基準換錨，貸款基準利率將逐漸退出歷史舞臺。未來LPR調整對于銀行資產負債兩端的非對稱影響更強，適時研究推進存款利率并軌轉向LPR（或MLF操作利率）十分必要。盡管當前銀行負債端多元化、市場化程度已高，由于各家行獲客留客等競爭因素使得負債端棘輪效應明顯，存款利率易升難降。存款利率上限放開后，上限事實上由行業自律形成。貸款基準利率退出后，存款基準也應換錨，比如同樣掛鉤MLF。這樣在MLF操作利率調整時，可同時引導存貸款利率同方向調整以緩解目前只影響貸款利率不影響存款利率的非對稱。

　　四是貨幣政策向價格型調控轉型應通過合理引導市場預期來化被動為主動。國內目前缺少的是主動引導市場進行預期管理的政策目標利率。MLF操作利率調整總是被動跟隨貨幣市場利率整體趨勢。掣肘央行，制約MLF操作利率調節主動性的根本原因在于央行擔心MLF資金利率大幅低于市場利率時可能出現的機構套利現象。而這一問題是可以通過更加完善的“精準滴灌”加以解決的。若MLF操作利率成為主動引導市場的價格調控工具，貨幣市場利率應預期其未來可能的調整方向，并通過市場化行為向其預期的水平收斂。MLF的調整空間僅僅央行政策調整力度需要所決定，而非當前的貨幣市場資金利率水平。當MLF操作利率主動管理引導市場預期的功能提升，貨幣市場利率整體向其引導的方向收斂，MLF操作利率的資金成本指示性意義也會更加顯著。

　　五是未來主動性利率目標工具形成后，信貸市場應更加向“形得成”的市場化定價機制傾斜。因為LPR報價行并非全部都是一級交易商以及偏離度考核的約束，市場上存在一種觀點，認為未來貸款定價可能部分放棄LPR轉向更加市場化的利率，如SHIBOR。我們不認可這種觀點。事實上，LPR錨定MLF操作利率后，并不一定要求MLF操作利率本身更加市場化的靈活變動，一定程度上增加加點幅度、定價偏離度考核的彈性，同樣可以增加銀行貸款定價自主權，逐漸形成更加市場化的貸款定價。MLF利率作為主動引導市場預期的政策目標利率，兼具價格型調控的貨幣政策信號意義，反而不適合如市場利率般頻繁波動。美國聯邦基金目標利率也未曾如LIBOR般波動。當然，銀行自身也應在獲得更多自主定價權的同時，平衡好資產負債關系，強化利率風險管理能力，推動業務轉型和拓寬盈利來源，以適應信貸利率市場化進程。

　　作者介紹：唐建偉 交通銀行金融研究中心副總經理、首席研究員；陳冀 交通銀行金融研究中心高級研究員

　　(本文作者介紹：經濟學者)