文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍 

　　銀行負債利率剛性是導致貸款利率難降的主因，而存款利率剛性又是負債成本剛性的主因。

　　近幾年來，政策當局多管齊下，想方設法降低實體經濟融資成本，以維穩經濟增長。但從最新數據來看，銀行貸款利率下降并不明顯，政策效果低于預期。我們分析后認為，銀行負債利率剛性是導致貸款利率難降的主因，而存款利率剛性又是負債成本剛性的主因。展望后續，我們認為降融資成本的政策重心將轉向存款，這可能會加劇銀行業內部分化。

　　1． 存款利率剛性阻礙融資成本下行

　　降融資成本政策效果不彰

　　為降低實體融資成本，2018年底以來，央行實施了較為寬松的貨幣政策，銀行間市場利率保持低位運行，同時還實施了定向降準、TMLF、差異化準備金率等結構性貨幣政策。2019年8月，央行還出臺了新LPR機制，由18家報價行產生新的LPR，并逐步將貸款合同實現錨定LPR，打破貸款定價的隱形下限，引導貸款利率逐步下行。

　　但從央行披露的一般貸款平均利率數據來看，實體經濟融資成本下行效果尚不明顯。2018年9月，公布的一般貸款（即不包括票據貼現、個人住房貸款）的平均利率達到近年頂部6.19%，而后有所回落，在6%左右徘徊，未見持續下行。尤其是2019年9月，一般貸款的平均利率較6月還反彈了2BP，主要是因為新發貸款中對公中長期貸款占比提高所致。如果剔除結構調整因素，我們估計同類貸款的利率也下行不多，未達到預期的政策效果。

　　貸款利率過于剛性是目前政策難點之一。我們在此前關于利率市場化的報告《詳解利率市場化的進程與影響》（2019年4月7日）中，詳細闡述了利率傳導的理論模型。在這一理論模型中，銀行負債成本是決定銀行貸款定價的重要因素之一。貸款定價的方法很多，以最為典型的成本加成法為例，銀行對客戶的貸款定價，要考慮自身的負債成本、業務成本、風險成本、合理利潤（資本成本），逐一相加而成。

　　當然，上述各項成本相加形成初步定價后，還會到市場上去參與市場競爭，和客戶討價還價，最終和客戶確定貸款利率，并簽訂合同。

　　從經驗上看，負債成本無疑是各項成本中占比最高的部分。比如，目前行業平均貸款利率接近6%，合理利潤1%左右（參考ROA），風險成本1%以內（參考信用成本率），業務成本在1-2%左右（經驗值），因此剩下2%以上是資金成本（接近行業的計息負債付息率），占比最大。

　　而銀行的負債中，存款的占比又是最高的，存款成本是決定整體負債成本的核心因素。2019年以來的情況便是，銀行間市場利率下行驅動了銀行的同業負債利率下降，但由于銀行間市場利率對存款利率的傳導效果不佳，導致存款利率較為剛性，甚至還緩慢上行。最終，銀行整體負債成本并未出現明顯下行，只有部分同業負債占比較高的銀行，還能觀察到負債成本下行，有些存款占比較高的銀行則完全體現不出負債成本下降的效果。因此，貸款定價也很難顯著下行。

　　存款利率傳導一時難以通暢

　　銀行間市場利率向存款利率傳導效果不佳，原因包括多個方面。

　　最直接的原因是一些對負債結構的具體監管要求（比如，同業負債不得超過總負債的1/3，以及在計算LCR等指標時對存款和同業負債的不同權重設置），會導致存款、同業負債之間并不具備完全同質性、可替代性，因此很難實現理論上的“一價定律”。因此，即使銀行間市場利率很低，哪怕低于部分存款品種，銀行也不得不為了監管指標要求，去主動獲取高成本存款。

　　此外，即使監管部門完全取消上述所有負債結構要求，情況會有所改善，但也很難徹底實現“一價定律”，這是由銀行內部機制決定的。孫國峰、段志明在《中期政策利率傳導機制研究——基于商業銀行兩部門決策模型的分析》（2016）中指出，在銀行內部資產負債部（或司庫、資金中心）、金融市場部各自管理存貸款資金、金融市場投融資資金的情況下，短期市場利率（主要由金融市場部操作，但現實中不同銀行也有所差別）很難向中長期傳導，因此對信貸決策影響有限。我們調研發現，銀行的資產負債部作為全行“神經中樞”，名義上負責統籌全行的資產負債配置，但現實中由于經營效率問題，不可能隨時靈活調整配置，金融市場部自己的證券投資或融資業務有一定獨立性。而資產負債部將存款指標或任務下達給分支機構之后，也與金融市場之間關聯度下降。因此，市場利率與存款利率之間關聯性并不強，并且這一現狀一時很難改變。

　　因此，政策當局將有效降低貸款利率作為目標，受上述存款利率傳導不暢的現實約束，我們預計后續的政策重心將轉向如何降低存款成本。決定銀行存款成本的因素很多，首先要考慮全國存款總體增長情況，然后再考慮不同銀行爭奪這些存款時的競爭情況。

　　2． 全國存款增量相對既定

　　存款構成M2的主體，存款總量的分析與M2分析較為相近。但本報告所謂的存款，通常是指銀行的一般存款，即不包括非銀金融機構或產品在銀行的存款。因此，我們先從經典的貨幣銀行學理論出發，分析M2增速或增量，然后從M2中剔除非銀存款、貨幣市場基金和M0，剩下的即為一般存款。

　　眾所周知，M2主要來源是銀行表內資產業務的派生，此外還有一部分來自財政凈支出、外匯占款的投放。此外還有一些其他零星的投放渠道，不構成主流，我們暫忽略之。

　　近年的M2派生來源分析變得簡單，一是由于外匯占款變化值變小，不再構成M2投放的主體，也可忽略；二是財政收支投放受赤字率約束，可預期性很強。同時，央行又會大致設定M2增長目標，因此全年大致的M2增速、增量是大致既定的。以下大致粗略地估測2020年的M2增長情況（目前暫未掌握詳細預測數據，因此只是初步預測，我們在未來會及時更新預測值）。

　　首先，我們使用的是剔除了貨幣市場基金的M2口徑，即老M2口徑，數據均來自央行。2018年末，老M2余額為179.29萬億元。假設2019年、2010年M2增速為8.2%、8.0%，那么2019年、2020年末老M2余額分別為194萬億元、210萬億元。其中，2020年的M2增量為15.5萬億元。

　　然后，我們分析M2來源。2020年全年增量為15.5萬億元，其中，財政收支投放3萬億元以上，所以銀行資產業務派生M2總額為12.5萬億元。而2020年全年信貸總規模也將在16.5萬億元左右（較2019年略增），將派生相同金額的M2，這也意味著銀行表內的信用債投資、非標投資將繼續回籠4萬億元左右，以便將M2的總派生量維持在合理水平。這意味著嚴監管將繼續導致非標投資收縮。

　　最后，我們還要將老M2余額劃分為M0、一般存款、非銀金融存款三部分。其中只有一般存款才是銀行平常所關注的存款，由分支行經營（非銀存款一般由銀行的金融市場部、同業部經營）。按照近期的經驗值，老M2中M0、一般存款、非銀金融存款分別占比4%、86%、10%。在不發生重大監管政策調整的情況下，我們假設這一比例結構將延續至2020年。那么，2020年底一般存款余額為180萬億元，全年增13.3萬億元。

　　因此，這13.3萬億元的一般存款增量，便是全國4000多家銀行需要拼搶的“總蛋糕”。

　　3． 同業競爭導致存款利率高企

　　同業競爭的主要手段

　　全行業拼搶的便是這13.3萬億元的一般存款“總蛋糕”。銀行獲取或爭搶存款，一般分為兩大基本方式：一是以優質的產品與服務爭取活期結算存款（利率不敏感），二是以較好的利率爭取利率敏感型的定期存款等品種。顯然，第一種方法是利率最為低廉的，但還要付出其他產品和服務的成本（比如人員維護客戶的成本、開發各種產品的成本、網點運營成本等），即使考慮了其他成本，總成本也不會特別高。而第二種方法面向利率敏感型存款，利率偏高，是拉高全行業存款利率的主要原因。

　　一般來說，具備網點渠道、產品服務等優勢的銀行，能夠吸引個人或企業客戶來本行開立結算賬戶，并將該賬戶用于自身的日常支付結算，即基本戶。一家銀行掌握的客戶基本戶多了之后，我們便稱之為客戶基礎優異，這些基本戶的日常結算會沉淀下來大量的活期存款，成本低廉。一般來說，大型國有銀行、在某些產品或服務上有特殊優勢的銀行、在當地有特殊本土化優勢的小銀行，客戶基礎優異，多以這種方式獲取大量活期存款，使自身存款中活期存款的占比較高，從而保持整體存款成本較低。

　　理論上，若不考慮主動爭搶存款，那么通過銀行資產業務派生出來的存款，會被借款人支付出去，開始在社會上流通，然后沉淀到各個支付環節中的賬戶中。比如，借款人向供應商支付貨款，那么存款就到了供應商的賬戶中，供應商再支付工資，那么存款就到了員工工資賬戶中，如此不斷循環。因此，只有獲得足夠多的結算賬戶（基本戶），才是獲取存款的根本途徑。當然，存款到了這些賬戶，有些存款會被接著繼續支付出去，有些則可能存款人暫時不用錢，因此將資金存為定期存款，或用于其他投資（比如轉入證券保證金賬戶，形成非銀金融存款），有少部分甚至會被提取為現金。因此，派生的存款最后會分化為現金、活期、定期、非銀金融存款等，各類占比大致穩定。

　　而不具備上述優異客戶基礎的銀行，往往只能通過提高利率的手段獲取存款，比如無網點渠道優勢的一些銀行。用利率手段爭搶的存款往往是利率敏感型的，比如定期存款。又由于一般的定期存款利率受行業自律限制，不能過度提高，因此市場上還開發出來了各種名目的存款產品，包括結構性存款（準確的講是“偽結構性存款”）、“智能存款”（種類繁多，無統一定名，名義為定期存款但設置了可轉讓機制）等。或者開發出來其他理財產品，招攬客戶，然后在客戶交易過程中形成存款沉淀。這些存款產品的成本都偏高，也是這類銀行從其他銀行爭搶存款的主要手段。被爭搶存款的銀行有時也不得不開發出類似產品，加入這種競爭，從而導致整個市場的存款利率居高不下。

　　重點遏制高息攬存產品

　　綜合上述分析，銀行間市場利率無法有效傳導至存款，而存款利率又因為業內爭搶而導致利率居高不下，我們預計，政策當局不得不選擇直接干預存款市場，控制存款成本成為了引導貸款利率下行的重點。而其中，抬高存款成本的“偽結存”、“智能存款”等品種，將成為重點整治對象。

　　（1）治理“偽結構性存款”

　　2019年10月18日，銀保監會發布了《關于進一步規范商業銀行 結構性存款業務的通知》，開始整治結構性存款市場。此前，市場上出售的一些結構性存款，實質上是“偽結存”，即通過嵌入一個大概率觸發（或大概率不觸發）的金融衍生產品（就是所謂的“結構”），或者干脆就沒真正嵌入任何結構，以此實質上為客戶保證了一定的收益率。部分存款基礎較差的銀行，以此規避了存款利率的行業自律機制上限，實現了高息攬存。從2017年開始，中小銀行（央行信貸收支表定義的中小銀行是除八大行之外的銀行）每季新增的存款中，結構性存款（包括個人、對公）占比非常高，可見結構性存款已經是中小銀行獲取存款的主要方式。相比之下，客戶基礎良好的大型銀行（即八大行）該占比就低很多。

　　事實上，對偽結存的治理早已開始。比如，2019年5月17日，銀保監會發布了《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》，里面就提到了將“結構性存款不真實，通過設置‘假結構’變相高息攬儲”作為檢查對象。此外，一些地方銀保監局也有相關的措施。但是，一直沒有針對結構性存款的出臺專門文件。在最新的監管要求下，此類“偽結存”將被取締，銀行需要嚴格按照監管要求設計、銷售結構性存款，而真正的結構性存款的收益是有一定不確定性的，因此很難再充當高處攬存的工具。

　　（2）治理“智能存款”

　　“智能存款”沒有明確定義，也沒有通行的名稱，種類繁多。大致有幾類：一是通過設置可轉讓機制，讓一筆定期存款能夠在到期前能以一定機制轉讓，但持有期仍然享受年化的定期存款利率；二是按活期存款賬戶中的金額或持有期限靠檔計息，比如持有期越長，享受的利率便越高。一般是存款基礎較弱的銀行，通過此類產品吸收存款。目前沒發現監管部門對此出臺正式文件，但據媒體報道，2019年5月監管部門已責令清理整頓這類存款，預計后續將持續收縮。

　　（3）規范現金管理類理財產品

　　現金管理類理財產品，與貨幣市場基金較為類似，主要投資于高等級短期債券，因此一般也被俗稱為“類貨基”，但在監管細節上與貨幣市場基金有一些區別。央行等部委于2018年4月發布了“資管新規”后，類貨基并不完全符合新規要求。央行辦公廳又于7月發布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，允許過渡期內銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。即在過渡期內，給類貨基開了“口子”。因此，銀行類貨基的發行難度比真正凈值型的理財產品要小，銀行發行的積極性較高，發行量較大。類貨基本身并不是存款，但是銀行可以借此招攬客戶，而在客戶交易過程中，沉淀部分存款。

　　未來，隨著過渡期臨近尾聲，預計監管部門會出臺整改措施，將存量的類貨基整改為完全符合“資管新規”的產品，或完全參照貨幣市場基金監管要求。屆時，類貨基的發行難度增加，吸引客戶更難。

　　上述措施的出臺，雖然并非一刀切取締這些利率偏高的存款品種，但會增加銀行經營這些品種的難度，因此也增加了銀行以價格手段獲取一般存款的難度。它帶來的結果，一方面會緩解業內通過價格手段爭搶存款的行為，使全行業存款利率趨于平穩甚至略有下降。但另一方面，這也對存款不佳的銀行提出了新的挑戰，如何在新的監管約束下完善自己的資產負債管理。如果它們無法獲得更好的負債來源，那么有可能對其經營帶來較大壓力。

　　因此，這些直接利好于存款基礎良好的“守方”的銀行，使它們的存款相對優勢進一步擴大。這一點完全不同于2018-2019年，即銀行間市場利率下行，那么同業負債占比高的銀行獲得更為明顯，存款基礎好的銀行作為同業市場的資金拆出方，反而受損。

　　3． 投資建議

　　在銀行間市場利率向存款傳導仍然不暢的背景下，為進一步引導貸款利率下行，政策當局料將重心轉向高息存款品種的治理，包括對“偽結存”、“智能存款”、類貨基等。這些政策不會影響全行業的整體存款規模，但會影響客戶基礎弱的銀行爭搶存款的手段，增加它們爭搶存款的難度。最后的結果，是會使存款利率上行壓力減輕，甚至不排除存款利率出現穩中略降，但客戶基礎弱的銀行存款壓力更大，行業內部分化加大，客戶基礎強的銀行“強者恒強”。在全行業景氣度不出現重大變化的情況下，全行業各項經營指標和盈利增速均較保持在與2019年相近的水平，但重點關注行業內部分化。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)