文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 趙建　

　　在這個速度型增長通道的關口，是時候暫時淡化周期性下墜帶來的焦慮而真正反思長期以來的結(jié)構(gòu)性失衡問題。一個成熟社會的表現(xiàn)之一就是，不再盲目相信獨立于規(guī)律性之外的特色，平靜的面對周期的宿命以及過去高速增長模式成本的攤銷。

　　三季度GDP增速降至6%關口，同時CPI兵臨3%城下，匯率7已經(jīng)失守，赤字率3大概率難以自保，廣義貨幣增速也在8的邊緣徘徊，外儲3萬億也并不牢固．．．．．．一切變量似乎都在向新的臨界點靠近。我在前面一篇報告《中國經(jīng)濟的安全邊際還有多大》里，已經(jīng)提示了這種失控的增速風險。粗略的說，當GDP增長率低于社會平均融資成本的時候（還不考慮杠桿率），信貸密集度已經(jīng)類似黑洞，債務成本正在無情吞噬經(jīng)濟發(fā)展的成果。

　　一切表明，不宜過度渲染所謂特色，誰也逃不開普世規(guī)律的懲罰。消除焦慮和恐懼的根本方法是認清事情的真相，當你理解事物的必然性的時候，你才能安之若素處之泰然。生老病死對于一直認為自己長生不老的人才最為恐懼，敬畏客觀規(guī)律的向死而生才會淡然處之。同樣，理解發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征和經(jīng)濟周期基本原理的，才能以事物必然性的眼光客觀中性的看待各種“奇跡”的落幕。實際上，周期性減速并不可怕，可怕的是過去為了周期不減速而付出的結(jié)構(gòu)性扭曲的成本。只看財政收入增速和GDP增速的對比，就知道這種分配遲早會帶來大幅度的減速，因為大量的產(chǎn)出被非生產(chǎn)性部門攫取（再分配）。而且，遲遲沒有建立起逆周期的現(xiàn)代財稅體制，即當經(jīng)濟減速的時候，財政收入增速大部分時間仍然保持在高位。

圖1 過去很長一段時間中國的財政收入一直是順周期

　　在這個速度型增長通道的關口，是時候暫時淡化周期性下墜帶來的焦慮而真正反思長期以來的結(jié)構(gòu)性失衡問題。一個成熟社會的表現(xiàn)之一就是，不再盲目相信獨立于規(guī)律性之外的特色，平靜的面對周期的宿命以及過去高速增長模式成本的攤銷。比如從人口紅利到人口負債，從環(huán)境紅利到環(huán)境負債，從儲蓄到赤字等種種過去未計入成本僅計入收益的社會成本補償。本質(zhì)上就是周期性短期刺激和成本遞延，對結(jié)構(gòu)性長期扭曲和收益轉(zhuǎn)嫁的補償。所以我們必須清醒的認識到，中國正在進入考驗體制結(jié)構(gòu)承載能力的時間，總量上的周期性問題不過是其中的表象。

　　周期性刺激總歸簡單，不過是花錢贖買增長。而且花的不是自己的錢，橫向來說是全國納稅人的錢，縱向來說是未來子孫的錢。每當周期性下墜，各種維穩(wěn)刺激政策就登上宏觀調(diào)控的舞臺。事實表明，這樣的政策——相比結(jié)構(gòu)性改革來說——更容易產(chǎn)生執(zhí)行動力，也執(zhí)行的最為徹底甚至大多數(shù)時間過度化執(zhí)行。因為這些不過就是貨幣上寬松和財政上擴大開支的增量政策，對于貨幣鏈條和財政鏈條上的利益相關者，先不管政策效果如何，部門和個人的利益是得到了照顧。不是什么心思狹隘，而是簡單的經(jīng)濟學假設——個人利益最大化的理性人假設而已。

　　次貸危機之后十年，大致經(jīng)歷了三個小型周期，分別為2009~2012，2012~2015，2015~2018，當前正進入上一個所謂的“新周期（如今已是笑話）”退潮后的新一輪“L型”階段，實際上每一輪都是臺階式下滑。在2015年左右，管理層同時采用了兩種手段：周期性刺激和結(jié)構(gòu)性改革，企圖用周期維穩(wěn)的時間來換取結(jié)構(gòu)改革的空間。在集中型的政策資源動員機制下，結(jié)構(gòu)性改革成為一項全民運動，也取得了顯著的效果。不過這個效果看上去更多的是產(chǎn)能方面的壓縮和行業(yè)集中度的提升，真正的結(jié)構(gòu)性問題好像并未觸及多少。

　　按照發(fā)展經(jīng)濟學的理論，主要是羅斯托的經(jīng)濟起飛模型，一個發(fā)展中經(jīng)濟體從高速起飛到平衡增長的成熟社會，增速下滑是很正常的，畢竟人口、資本和環(huán)境等要素資源肯定無法支撐長期的高速增長。同樣，中國的經(jīng)濟增速下滑也不是什么可怕的事，可怕的是，當中國經(jīng)濟進入長期低速增長的區(qū)間后，卻無法相應的形成一個良好的經(jīng)濟和分配結(jié)構(gòu)，來對沖周期性的失速。也就是很多學者說的，在中國當前這個結(jié)構(gòu)，仍然需要一定的增長速度來解決發(fā)展中的問題。

　　其中一個嚴峻的問題便是債務，也就是中國經(jīng)濟在增速下滑的同時，在動力結(jié)構(gòu)上卻形成了一個“債務驅(qū)動型”或“杠桿驅(qū)動型”經(jīng)濟體。這個債務驅(qū)動型體系確切的說是始于次貸危機的“四萬億”政策后，之后每一輪周期不過是杠桿的輪動：2009~2012是重產(chǎn)能行業(yè)和民企加杠桿（鋼鐵、水泥等，鋼貿(mào)、小微聯(lián)保貸等），之后一片狼藉，民企實體企業(yè)進入漫長又痛苦的去杠桿進程；2012~2015之后，從民企轉(zhuǎn)到了地方政府和房地產(chǎn)，或者說廣義土地財政，主要以影子銀行的模式，這一輪加杠桿在嚴監(jiān)管后受到抑制。2015~2018，杠桿開始在居民部門膨脹，當前來看作為信用邊際部門的居民也處于靠近臨界值的邊緣，無論是杠桿率還是壞賬率，都已經(jīng)非常高。最近一輪周期，杠桿在居民部門的輪動，恰恰就是消費和房地產(chǎn)成為經(jīng)濟主要驅(qū)動力量的原因之一。

圖2 次貸危機后十年的杠桿輪動驅(qū)動經(jīng)濟模式

　　如果杠桿成為主導周期的動力，那么信用的衰退將會牽拉經(jīng)濟的下滑。我們已經(jīng)明顯的看到這一輪信用周期的衰退，嚴監(jiān)管、違約潮、債務成本對利潤的擠出、民企信用惡化（股權(quán)質(zhì)押爆倉和信用債爆雷），尤其值得警惕的是居民的壞賬率開始上升，這是處于信用體系邊際上群體，需要注意的是居民加杠桿并不是生產(chǎn)性活動，他們借貸或者是超前消費，或者是超前投資（變相房貸首付），具有較高的脆弱性。

圖3 GDP同比增速正在靠近平均貸款利率

　　所以這一輪經(jīng)濟減速，在6%的邊緣徘徊，面對的是周期—結(jié)構(gòu)、實體—信用的多重緊縮。當償債比率達到高點，GDP增長速度開始低于社會負債成本，債務緊縮的正反饋結(jié)構(gòu)也在形成。我們再一次強調(diào)，經(jīng)濟減速并不可怕，可怕的是當經(jīng)濟減速以后，一個成熟的可承載更低速度的體制結(jié)構(gòu)卻未形成。比如一個現(xiàn)代化的分配結(jié)構(gòu)、財稅結(jié)構(gòu)和社會治理結(jié)構(gòu)。當然，換個角度來說，在周期性刺激的掩蓋下，真正的結(jié)構(gòu)性改革遲遲沒有啟動，這或許是因為周期性失速還沒“痛”到一定程度，沒有到達周期性力量和結(jié)構(gòu)性力量可以“trade off”的邊際，政策層依然存在周期性刺激的路徑依賴惰性和負債型增長幻覺。在這個意義上，周期性下滑的痛苦，臨界破6的焦慮，或許可以打破“增長幻覺”，從而迎來真正的結(jié)構(gòu)性改革。因為這是一場與危機賽跑的“游戲”，也是一場誰也輸不起的“游戲”。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經(jīng)濟學家，平安銀行研究中心主任。)