文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王劍

　　一、報告起因

　　近幾年基于大數(shù)據(jù)的業(yè)務模式在貸款行業(yè)盛行，對于其有效性，市場上頗多爭議。美國第一資本金融公司（Capital One Financial Corp，以下簡稱Capital One）作為這一模式的先行者，已經(jīng)運營超過20年，如今發(fā)展成美國第七大商業(yè)銀行（按總資產(chǎn)排序）。本報告意在通過對Capital One的分析，了解數(shù)據(jù)驅(qū)動型銀行這一模式的特點和優(yōu)劣勢。

　　我們后面的研究顯示：

　　■Capital One走的是“差異化、高風險、高收益”資產(chǎn)業(yè)務模式：選定適合數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略的偏標準化產(chǎn)品，進行廣泛營銷吸引客戶，通過大數(shù)據(jù)方法從傳統(tǒng)銀行較少服務的高風險客群中篩選出有效客戶，以減少競爭，從而通過收取更高的利率獲得超額收益。前述模式中的每個要素都是緊密聯(lián)系的，“數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略、標準化產(chǎn)品、高營銷費用、高風險、高收益”相輔相成、難以割裂。

　　■從財務結(jié)果來看，Capital One確實在資產(chǎn)端獲得了超額收益，說明數(shù)據(jù)驅(qū)動策略是可行的。

　　■但考慮到該模式的機會成本之后，超額收益就消失了。Capital One資產(chǎn)端的超額收益來自特殊的業(yè)務結(jié)構(gòu)，這也導致其付出了機會成本，即更高的負債成本、更少的非息收入、更少的存款（由此導致更低的權(quán)益乘數(shù)），因此綜合各方面因素來看，就沒有了超額收益。

　　二、Capital One概況

　　2.1 歷史沿革

　　1988年，美國的大部分信用卡發(fā)卡行采取的是“一張卡打天下”的業(yè)務模式，比如對全部客戶不加區(qū)別地收取相同利率。Fairbank和Morris兩人將數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略（information-based strategy，我們譯為數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略）引入Signet銀行的信用卡部門，實現(xiàn)了批量定制，更好的滿足了客戶的個性化需求，大獲成功。1994年底，Signet銀行的信用卡部門獨立出來成立Oakstone Financial Corporation，同年更名為Capital One Financial Corporation，繼續(xù)采用數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略經(jīng)營信用卡業(yè)務。

　　Capital One的數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略并不僅用于風控，而是應用于產(chǎn)品設計、市場營銷和風險控制的全流程。實際上，創(chuàng)始人Fairbank和Morris起初并沒有將Capital One視為一家信用卡公司，而是將其視為一家基于信息的“營銷公司”，即通過大數(shù)據(jù)識別客戶的個性化需求，將對應的產(chǎn)品賣給他們，這個產(chǎn)品現(xiàn)階段是信用卡，未來也可以是其他東西，比如其在1997年底成立了America One Communications，向顧客銷售移動通信服務。不過他們在非金融業(yè)務上的應用并不成功，所以這種想法最后不了了之。

　　其在金融領(lǐng)域的市場拓展則比較順利。1998年，Capital One收購了Summit Acceptance Corporation，將前述數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略推廣到汽車貸款領(lǐng)域；1999年開始，公司通過數(shù)據(jù)分析開發(fā)個性化存款產(chǎn)品，加大存款產(chǎn)品銷售力度；2002年，公司推出企業(yè)信用卡，進入小微貸款市場；2004年收購eSmartloan，進入住房抵押貸款領(lǐng)域和房抵貸市場。

　　2003年開始，公司開始進行策略調(diào)整，主要是想通過并購商業(yè)銀行、獲取存款來優(yōu)化自己的負債結(jié)構(gòu)。Capital One認為消費貸款市場在全國范圍內(nèi)的集中度日漸提升，越大的銀行越有競爭力，這正是他們擅長的領(lǐng)域；而存款、小微貸款等業(yè)務則仍然呈現(xiàn)出很強的本地化特征，全國性銀行競爭不過區(qū)域性銀行。因此有必要通過收購傳統(tǒng)區(qū)域性銀行的方式，實現(xiàn)自身優(yōu)勢（消費貸款投放）與區(qū)域性銀行優(yōu)勢（主要是吸收存款）的結(jié)合。2005年，Capital One收購Hibernia銀行，以增強自身在吸收存款和從事小微貸款業(yè)務方面的能力；2006年又收購了North Fork銀行，進一步優(yōu)化自身的負債結(jié)構(gòu)，減少對資本市場融資渠道的依賴，增強負債的穩(wěn)定性。收購完成后，Capital One從一家消費信貸公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患移叵M信貸的綜合性商業(yè)銀行。

　　公司在接下來幾年抓住機會進一步通過收購進行擴張。其在金融危機期間抓住市場機會，收購了Chevy Chase銀行；在2012年抓住歐洲經(jīng)濟與監(jiān)管環(huán)境變化的機會，收購了ING在美國的直銷銀行和HSBC在美國的信用卡部門。到2018年末，Capital One按法人總資產(chǎn)排序已經(jīng)是美國第七大銀行。

　　2.2 業(yè)務特色：數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略　

　　Capital One信用卡業(yè)務跟其他銀行的區(qū)別在于，其通過大量的數(shù)據(jù)分析對客戶進行識別，實現(xiàn)定制化服務，從而更好地為客戶服務。在上世紀八九十年代的時候，其他銀行的信用卡一般都針對全部客戶實施相同利率，對信用卡申請的結(jié)果，客戶只能選擇接受、主動拒絕或者被拒絕，Capital One則針對不同客戶推薦不同的產(chǎn)品、給予不同的利率和授信額度。用時髦的話講，就叫做用戶畫像、千人千面或者精準營銷。

　　Capital One采用的這種業(yè)務模式的原理，就是在大量測試的基礎(chǔ)上，開發(fā)出可商業(yè)化的產(chǎn)品，然后再進行大面積推廣。其產(chǎn)品需要不斷地迭代更新以適應技術(shù)的變化以及應對市場競爭，因此其不得不繼續(xù)進行更多的測試。

　　雖然Capital One在管理上比其他銀行更好地適應了這種業(yè)務模式的要求，但其產(chǎn)品并非不可復制，競爭對手也會模仿其創(chuàng)新性的產(chǎn)品，只是需要花費一定時間。比如公司早在1994年之前就率先推廣具有余額代償特征（balance transfer feature，即用一個較低的利率吸引客戶將其他公司的信用卡貸款未償余額轉(zhuǎn)移到本公司信用卡中，幫客戶節(jié)省利息以及進行現(xiàn)金流管理）的信用卡，后來競爭對手也推出了類似的產(chǎn)品。到2005年的時候，競爭白熱化導致部分競爭對手針對優(yōu)質(zhì)循環(huán)客戶推出了更為激進的產(chǎn)品，Capital One則退出了對這部分客戶的競爭。Capital One需要持續(xù)開發(fā)新的產(chǎn)品，以確保自己時刻處于領(lǐng)先地位。

　　2.3 兩個階段，兩種形態(tài)：從信用卡公司到商業(yè)銀行　　

　　Capital One于1994年從Signet銀行分拆并上市，考慮到數(shù)據(jù)完整性，我們從1995年開始分析。2005-2012年，Capital One進行了四起大規(guī)模收購，從一家信用卡公司轉(zhuǎn)變成一家偏重消費信貸的綜合性商業(yè)銀行，這幾年是其轉(zhuǎn)型期。因此在1995-2004年（我們將其稱為第一階段）和2012-2018年（我們將其稱為第二階段）這兩個階段，Capital One是兩種不同的形態(tài)。

　　需要指出的是，Capital One從2010年1月1日起采用新會計政策，將證券化貸款納入表內(nèi)核算，資產(chǎn)端計入貸款，負債端記為證券化融資負債。這一會計政策變化使得2009年末權(quán)益乘數(shù)比舊口徑高出1.7。如果我們將歷史數(shù)據(jù)調(diào)整為新口徑（即將證券化資產(chǎn)還原至表內(nèi)），會導致其ROA下降、權(quán)益乘數(shù)上升（比如舊口徑下2009年ROA 0.58%，權(quán)益乘數(shù)為6.4倍；新口徑下ROA 0.46%，權(quán)益乘數(shù)8.1倍），但ROE不受影響。由于數(shù)據(jù)缺失，我們無法對全部歷史數(shù)據(jù)進行調(diào)整，但可以將ROA和權(quán)益乘數(shù)按照新口徑追溯調(diào)整。我們接下來先基于追溯調(diào)整過的數(shù)據(jù)，看一下最新口徑下，Capital One相對于行業(yè)的ROE、ROA和權(quán)益乘數(shù)。

　　2.4 盈能力初步觀察與四個問題的提出

　　從ROE來看，第一階段Capital One的盈利能力明顯超過行業(yè)，但第二階段則回落至行業(yè)平均水平。其中第一階段平均超額ROE為9.4%，第二階段為-0.9%。

　　從權(quán)益乘數(shù)來看，Capital One的相對權(quán)益乘數(shù)在第一階段明顯高于行業(yè)，但一路下降，第二階段變?yōu)榈陀谛袠I(yè)。其中第一階段平均超額權(quán)益乘數(shù)為4.4倍，第二階段為-1.9倍。

　　從ROA來看，第一階段和第二階段的ROA都高過行業(yè)平均水平，差別不大。其中第一階段平均超額ROA為0.28%，第二階段為0.16%。

　　我們對前述數(shù)據(jù)進一步分析，可以得到更多有益的結(jié)論。我們主要思考如下四個問題，并在這幾個問題的基礎(chǔ)上，總結(jié)數(shù)據(jù)驅(qū)動型銀行的優(yōu)勢和約束：

　　■問題一：為何Capital One的權(quán)益乘數(shù)會不斷下降？

　　■問題二：為何其權(quán)益乘數(shù)在第二階段低于行業(yè)？

　　■問題三：為何Capital One在第一階段獲得了明顯高于行業(yè)的ROE，卻要費力氣收購商業(yè)銀行，使得第二階段相對ROE明顯下降？

　　■問題四：Capital One的ROA高過行業(yè)，靠的是什么？

　　三、融資方式轉(zhuǎn)變是ROE與權(quán)益乘數(shù)變化的原因

　　3.1 表外權(quán)益乘數(shù)下降受證券化融資的天花板約束

　　Capital One權(quán)益乘數(shù)下降是證券化融資規(guī)模相對下降導致，主要受證券化融資天花板制約。我們首先將Capital One證券化貸款會計回表前的權(quán)益乘數(shù)劃分為表內(nèi)權(quán)益乘數(shù)、表外權(quán)益乘數(shù)兩部分，前者即報表上的表內(nèi)資產(chǎn)/凈資產(chǎn)，后者為表外證券化貸款余額/凈資產(chǎn)。通過觀察Capital One相對行業(yè)的表內(nèi)權(quán)益乘數(shù)和表外權(quán)益乘數(shù)，我們可以明顯看出：Capital One的表外權(quán)益乘數(shù)下降明顯，而表內(nèi)權(quán)益乘數(shù)基本穩(wěn)定。表外權(quán)益乘數(shù)下降，早期可能受限于貸款投放能力（如果不是這樣的話，其完全能夠通過更多的證券化融資支持投放更多表外消費信貸，來提高市占率），后期則主要跟ABS市場容量有關(guān)（因為我們看到后期其消費信貸證券化產(chǎn)品的市占率已經(jīng)非常高，繼續(xù)增長比較乏力）。這解釋了前述問題一。

　　證券化融資市場容量是限制Capital One表外杠桿提升的最根本原因，因此后來它要去并購商業(yè)銀行。由于證券化融資市場容量有限，因此依靠證券化的高周轉(zhuǎn)模式達到了天花板，要想繼續(xù)擴張，只能靠自己借錢來解決融資問題。其并購商業(yè)銀行的核心動機在于獲得更多表內(nèi)融資渠道（尤其是存款），來支撐資產(chǎn)端的擴張，這一點Capital One在年報中也做了同樣的解釋。而一旦將融資方式轉(zhuǎn)為表內(nèi)，就要消耗大量資本，導致其整體權(quán)益乘數(shù)下降以及ROE下降。這解釋了前述問題三。

　　3.2 缺乏存款制約權(quán)益乘數(shù)提升　　

　　Capital One存款吸收能力弱于行業(yè)，制約權(quán)益乘數(shù)提升。這一點從存款/凈資產(chǎn)可以明顯看出來。而Capital One的存款吸收能力弱，主要是因為其業(yè)務偏重消費貸款，而在存款業(yè)務上投入不足（主要是指網(wǎng)點數(shù)量少）。實際上，受網(wǎng)點數(shù)量制約，即便到第二階段轉(zhuǎn)變成一家綜合性商業(yè)銀行后存款壓力有所減輕（存款/凈資產(chǎn)相對行業(yè)的差距減?。?，其存款依然偏少。在美國前幾大銀行中，Capital One的存款吸收能力是最弱的。這解釋了前述問題二。

　　四、ROA高于行業(yè)：差異化、高風險、高收益　

　　對于Capital One的ROA分解，受數(shù)據(jù)限制，我們只能觀察第二階段（不過對部分指標的分析亦可追溯到第一階段）。我們對第二階段Capital One每年相對行業(yè)的ROA進行杜邦分解，然后取算術(shù)平均。從杜邦分析的結(jié)果來看，充分反映了其業(yè)務模式特征。

　　4.1 高利息收入/平均資產(chǎn)：得益于更高的消費貸款占比　　

　　Capital One的生息資產(chǎn)收益率遠高于行業(yè)。比如2018年其生息資產(chǎn)收益率高達8.17%，比全行業(yè)高出377bps。為了使用詳細數(shù)據(jù)進行更準確地歸因，我們將其與富國銀行對比。2018年Capital One的生息資產(chǎn)收益率比富國銀行高出441bps。從歸因分析來看，其生息資產(chǎn)收益率之所以高，主要是生息資產(chǎn)中高收益的消費信貸占比高。這解釋了前述問題四。

　　其消費類貸款以信用卡和汽車貸款為主，尤其是信用卡貸款。這一方面跟美國大環(huán)境有關(guān)——美國個人消費貸款中，信用卡貸款占一半，汽車貸款占1/4，其他消費貸款占1/4；另一方面也是因為這兩類貸款標準化程度更高，更加適合運用數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略。Capital One的信用卡和汽車貸款在美國國內(nèi)的市占率均在12%左右，而其他消費貸款則可以忽略不計。

　　4.2 高減值損失/平均資產(chǎn)：高風險、高收益　　

　　不管是第一階段還是第二階段，Capital One的減值損失/平均資產(chǎn)都明顯高于行業(yè)，也高于富國銀行，不過這并非數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略有問題，而是因為其在高風險、高收益的信用卡以及汽車貸款上面投資力度更大導致。以信用卡為例：

　　■第二階段中，雖然Capital One信用卡貸款核銷率比富國銀行高了60bps左右，但其收益率比富國銀行高出約250bps，風險調(diào)整后的收益率明顯更高。更高的收益率源自其經(jīng)營策略，即通過大數(shù)據(jù)從傳統(tǒng)銀行服務較少的客群中篩選出有利可圖的客戶。這是其客群定位導致，而非數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略有問題；

　　■拉長時間來看，Capital One的信用卡核銷率大部分時間都低于富國銀行，金融危機期間更加明顯，而Capital One的信用卡收益率則一直高于富國銀行。這也說明單就信用卡業(yè)務而言，其數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略是成功的。

　　■一般來講，信用卡業(yè)務的風險更高，而如前所述，由于Capital One此類貸款占比更高，這種結(jié)構(gòu)性因素導致其減值損失/平均資產(chǎn)偏高。

　　4.3 高非息支出/平均資產(chǎn)：更多的營銷費用　　

　　Capital One的非息支出/平均資產(chǎn)高于行業(yè)，也高于富國銀行。從其與富國銀行詳細數(shù)據(jù)對比來看，Capital One的員工薪酬/平均資產(chǎn)比富國銀行少，但其他各類別的非息支出/平均資產(chǎn)都要高于富國銀行。當然，這也有可能并非數(shù)據(jù)驅(qū)動型銀行本身的業(yè)務模式導致，而是兩家銀行有著不同的管理效率，這兩種可能性我們無法區(qū)分。但有一點是確定的，即Capital One的營銷費用更多，說明其在進行差異化獲客時需要進行更多的廣告宣傳。

　　從非息支出結(jié)構(gòu)來看，也可以看出Capital One的業(yè)務特征：　

　　■員工薪酬支出更少，原因在于Capital One不是社區(qū)銀行模式，所以對員工數(shù)量的需求更少（2018年Capital One的人均薪酬更低，對較少的員工薪酬占比亦有貢獻。但2000年的時候Capital One的人均薪酬是略高于富國銀行的，所以員工數(shù)量少才是薪酬總額占比低的主要原因）；

　　■營銷費用更多。如前所述，說明其在進行差異化獲客時需要進行更多的廣告宣傳。這主要是因為其產(chǎn)品都是偏標準化產(chǎn)品，競爭比較激烈，需要通過不斷地廣告宣傳來保持客戶感知。從“營銷費用/平均消費貸款”指標可以明顯看出，盡管其規(guī)模不斷變大甚至成為美國前十大銀行之后，“營銷費用/平均消費貸款”比第一階段低了很多，但近幾年并未繼續(xù)下降；

　　■更多的通訊與數(shù)據(jù)處理費，倒不是應用更多大數(shù)據(jù)導致，而是信用卡業(yè)務占比更高導致。

　　關(guān)于Capital One較多的營銷費用，我們可以深入分析一下，會對信用卡業(yè)務有更多的認識。其實Capital One通過初期的余額代償這種革命性產(chǎn)品，并依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略深入次級客戶市場，獲得了大量的客戶。然而，隨著信用卡市場趨于飽和以及其他銀行的模仿競爭，Capital One也很難再進一步提高市場份額。我們隨便打開一家美國大型銀行的信用卡產(chǎn)品頁，會發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品跟Capital One都大同小異。因此Capital One的市占率近年來大致穩(wěn)定，只能通過并購實現(xiàn)擴張，而且需要在營銷方面持續(xù)投入。

　　4.4 其他指標特征也與其業(yè)務模式有關(guān)　

　　其他指標，比如負債成本高于行業(yè)，是因為其業(yè)務偏重消費貸款且網(wǎng)點數(shù)量更少，存款占比更低（尤其是無息存款）；“其他非息收入/平均資產(chǎn)”低于行業(yè)，是因為業(yè)務偏重消費貸款，非息收入基本都是信用卡相關(guān)業(yè)務的手續(xù)費收入，其他如資產(chǎn)管理費等收入幾乎沒有。上述因素可以視為其獨特業(yè)務模式所帶來的機會成本，這些機會成本很大程度上抵消了數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略所帶來的優(yōu)勢。

　　五、總結(jié)：約束條件下的最優(yōu)解　

　　總的來看，Capital One是一家數(shù)據(jù)驅(qū)動型銀行，因此其選擇以信用卡和汽車貸款等標準化程度更高、適合自身策略的貸款類型作為主打產(chǎn)品。其早期大量通過證券化融資實現(xiàn)資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)，進而獲得了很高的ROE，但該種融資方式受市場空間約束，限制了公司的成長空間，因此其后期通過并購商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向表內(nèi)融資。融資方式轉(zhuǎn)向表內(nèi)增加了其資本消耗，從而降低了權(quán)益乘數(shù)并降低了ROE，這是盈利能力與成長性權(quán)衡的結(jié)果。

　　從ROA來看，Capital One走的是“差異化、高風險、高收益”資產(chǎn)業(yè)務模式：選定適合數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略的偏標準化產(chǎn)品，進行廣泛營銷吸引客戶，通過大數(shù)據(jù)方法從傳統(tǒng)銀行較少服務的高風險客群中篩選出有效客戶，實現(xiàn)差異化定位，從而通過收取更高的利率獲取超額收益。前述模式中的每個要素都是緊密聯(lián)系的，“數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略、標準化產(chǎn)品、高營銷費用、高風險、高收益”相輔相成、難以割裂。

　　從財務結(jié)果來看，Capital One確實在資產(chǎn)端獲得了超額收益，并且在金融危機期間也沒有虧損，其策略是成功的，也說明數(shù)據(jù)驅(qū)動型策略是完全可行的。

　　但考慮到該業(yè)務模式的機會成本之后，超額收益就消失了。Capital One資產(chǎn)端的超額收益來自特殊的業(yè)務模式，這也導致其付出了機會成本，即更高的負債成本、更少的非息收入、更少的存款（由此導致更低的權(quán)益乘數(shù)），因此綜合各方面因素來看，ROE持平行業(yè)，沒有了超額收益。

　　當然，可能會有人問：為何Capital One不進行綜合化發(fā)展，從而解決機會成本的問題？實際上，一旦Capital One對業(yè)務結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，變得更加綜合化、更加平衡，這不僅違背了其戰(zhàn)略定位（“建立一家從事銀行業(yè)務的科技公司，而不是一家使用科技的銀行”），而且會直接與其他大銀行正面競爭，或許結(jié)果會更差。也就是說，雖然從整個行業(yè)來看可能并非全局最優(yōu)的，但“差異化、高風險、高收益”的資產(chǎn)業(yè)務模式，對缺乏網(wǎng)點的Capital One來講，或許是其現(xiàn)有網(wǎng)點數(shù)量約束下的最優(yōu)解。

　　最后，我們前面提到，Capital One在后期對成長性和盈利能力進行了權(quán)衡，通過ROE下降換得更多的融資方式，從而獲得了更大的成長空間。其實Capital One在后期也可以選擇放棄成長性、維持高盈利，從而轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€現(xiàn)金牛，對一些集團附屬的金融子公司，這或許也是個不錯的選擇。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)