文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 彭文生

　　金融行業(yè)需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機制。從規(guī)范增量來看，要加強監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營；從化解存量來看，需要加強不良資產(chǎn)處置，未來幾年金融供給側(cè)改革一個重要方面是加大存量的不良資產(chǎn)的暴露和處置力度，包括債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)出表等。

　　引言

　　最近一段時間金融再次成為熱點，除了股市上漲之外，政策層面發(fā)生了幾件重要事情。首先是習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時對深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的論述，其次是中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，再者就是金融監(jiān)管部門加強和市場溝通，尤其是新任證監(jiān)會主席的新聞發(fā)布會都受到市場高度關(guān)注。

　　怎樣看待金融行業(yè)未來的發(fā)展？關(guān)鍵詞是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2015年政策部門提出實體經(jīng)濟供給側(cè)改革的時候，開始很多人并不很在意，也看不清怎么做，但后來一系列大動作還是對行業(yè)結(jié)構(gòu)帶來了比較大的影響。我們需要高度重視金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來行業(yè)格局可能由此發(fā)生重大變化。促進金融的供給符合經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，總書記強調(diào)兩個方面，一是增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，二是防范化解金融風險，尤其是系統(tǒng)性風險。

　　大方向清晰，但具體怎么落實、哪些是重點問題，既有共識，也有分歧，還有相當大的不確定性。本文試圖從結(jié)構(gòu)、總量、順周期性三個方面分析我國金融供給存在的問題和可能的改革措施。總體來講，我國金融供給總量過大、價格太貴；金融結(jié)構(gòu)不合理，間接融資占比太高，但其中普惠金融發(fā)展落后；金融的順周期性太強，放大風險，解決這些問題需要系統(tǒng)性改革措施。

　　改善結(jié)構(gòu)

　　發(fā)展直接融資與普惠金融

　　我國的金融結(jié)構(gòu)不合理，主要體現(xiàn)在兩方面：一是間接融資占比高、直接融資占比低，資本市場對實體部門投融資發(fā)揮的作用小；二是間接融資過多依賴房地產(chǎn)抵押品和政府信任的擔保，融資更多流向地方政府融資平臺、國企和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。由此導致實體部門尤其是民企、小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。如何促進普惠金融發(fā)展是金融供給側(cè)改革的一個重點，也是難點。 

　　普惠金融

　　政治局會議提出構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，增加中小金融機構(gòu)的數(shù)量和業(yè)務(wù)比重。回顧歷史，發(fā)展民營銀行曾經(jīng)在一段時間是政策重點，有若干民營銀行牌照放開，后來政策有所收緊，主要原因在于民營銀行在發(fā)展過程中，存在公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、負債成本偏高（政府信用擔保和網(wǎng)點不足）、信用風險評估能力不匹配、缺乏退出機制等問題。未來要增加中小金融機構(gòu)，小銀行機構(gòu)牌照如何放開？放多少？如何建立新的機制來防范化解過去發(fā)展中存在的問題與風險？

　　近年來發(fā)展普惠金融的另一個重要措施就是大型國有銀行建立普惠金融事業(yè)部，未來是不是要向中型銀行推廣是一個值得關(guān)注的方向。普惠金融事業(yè)部在實際執(zhí)行中遇到不少問題，銀行也有較多顧慮，根本問題還是如何平衡銀行的商業(yè)運營與普惠金融的公益屬性。如何界定普惠金融的財政屬性是普惠金融事業(yè)部可持續(xù)發(fā)展的重要問題。

　　另一個值得關(guān)注的政策動向是強調(diào)降低信貸對抵押擔保的過度依賴。抵押品不僅是對房地產(chǎn)，還有對政府信用的依賴，導致信貸資源分配偏向國有部門和房地產(chǎn)領(lǐng)域。《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》提到要依靠大數(shù)據(jù)、金融科技來降低信貸面臨的信息不對稱問題，從而減低對政府信用和房地產(chǎn)的依賴。

　　普惠金融是世界性難題，到目前還沒有形成有效的模式。在1980年代之前主流的思維是政府干預導致信貸資源向國有和政策支持領(lǐng)域傾斜，中小企業(yè)融資困難，所以金融自由化，市場配置資源被認為有利于普惠金融，但過去幾十年的金融自由化、市場化并沒有帶來結(jié)構(gòu)改善，小企業(yè)融資難、融資貴仍然是普遍性現(xiàn)象。也就是說市場化和政府干預這兩個模式的效果都不理想。現(xiàn)在技術(shù)進步為發(fā)展普惠金融帶來了新機遇，值得關(guān)注和期待的是大數(shù)據(jù)的應(yīng)用有利于降低信息不對稱、減少信貸對抵押品的依賴，帶來新金融模式。

　　人口數(shù)量和經(jīng)濟體量帶來的規(guī)模效應(yīng)使得大數(shù)據(jù)應(yīng)用降低信息不對稱在中國尤其有效，實際上正因為這個因素，加上監(jiān)管的相對包容，中國已經(jīng)出現(xiàn)世界領(lǐng)先的新金融平臺包括螞蟻金服、騰訊的金融平臺等。規(guī)模效應(yīng)意味著大數(shù)據(jù)覆蓋的行業(yè)越廣、交易量越大，其提供的信息越有價值，市場發(fā)展自然導致大平臺的行業(yè)集中度增加，其系統(tǒng)重要性上升，這就帶來規(guī)制和監(jiān)管層面的挑戰(zhàn)。

　　兩個方面的問題尤其值得關(guān)注。現(xiàn)代銀行體系的發(fā)展可以說始于支付功能，同樣以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的新金融平臺與支付功能緊密相連，支付體系有其系統(tǒng)重要性的一面，但也催生市場化配置資源的金融服務(wù)，政策導向需要在穩(wěn)定和創(chuàng)新之間取得平衡。另一個涉及未來發(fā)展的問題是新金融平臺能否通過吸收存款融資，目前的融資渠道主要是批發(fā)市場，這使得大數(shù)據(jù)平臺和傳統(tǒng)銀行比有較大的流動性風險，但其信用風險的評估能力更強。

　　資本市場

　　發(fā)展資本市場是改善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題的另一重要方面。政治局會議強調(diào)建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度。資本市場有活力、有韌性的前提，就是規(guī)范、透明，讓信息披露、市場約束有效發(fā)揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場入口和市場出口兩道關(guān)” 、“加強對交易的全程監(jiān)管”兩個方面。

　　第一個方面，上市和退市制度是資本市場制度建設(shè)的基礎(chǔ)。過去很多年，受益于經(jīng)濟高增長的一大批優(yōu)秀公司由于種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠走海外；與此同時，一批應(yīng)該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣殼炒殼等不正常現(xiàn)象。近些年，政策部門一直在強調(diào)完善股票的市場化發(fā)行、退市制度，現(xiàn)在的“科創(chuàng)板+注冊制”可以說是這方面探索的重要成果。目前，科創(chuàng)板的正式規(guī)則已經(jīng)落地，不盈利的、同股不同權(quán)的科創(chuàng)企業(yè)可以上市，我們還看到更加嚴格的退市制度。當然，萬事開頭難，在科創(chuàng)板落地的過程中可能還會遇到一些問題、甚至是一些難以預測的問題。但是，只要堅持穩(wěn)健的原則、堅持正確的方向，科創(chuàng)板可以引領(lǐng)整個股票市場的改革與發(fā)展。

　　第二個方面是加強對交易的全程監(jiān)管。資本市場發(fā)展相對滯后，除了路徑依賴、上市發(fā)行、交易制度等因素，最關(guān)鍵的還是中小股東的合法權(quán)益無法得到有效保護。市場機制之所以能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置，根本原因在于優(yōu)勝劣汰。如果沒有嚴格的造假懲罰，守法企業(yè)在造假企業(yè)的競爭優(yōu)勢下很可能淪為弱勢企業(yè)，導致劣幣驅(qū)逐良幣的問題，是一種逆向選擇。美國資本市場的一個競爭力就體現(xiàn)在嚴厲的造假懲罰上，集體訴訟制度之下，造假企業(yè)和大股東面臨的不只是巨額的金錢懲罰，甚至有牢獄之災(zāi)。我國的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場違法違規(guī)的問題十分嚴重。未來值得關(guān)注的是如何落實解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低的問題。

　　總量

　　規(guī)范增量、化解存量

　　我國的金融總量太大、價格太貴，這一問題無論是對金融風險還是收入分配，都帶來了較大的負面影響，不符合經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求。

　　我國的金融體量太大，一個體現(xiàn)是金融行業(yè)附加值占GDP的比例高，甚至高于金融業(yè)發(fā)達的美國；另一個體現(xiàn)是非金融非政府部門也就是企業(yè)和家庭部門高負債率，高杠桿要么帶來金融風險，要么靠政府信用擔保不斷新增融資來防止大量違約。在后一種情況下，雖然金融風險在一段時間不是問題，但帶來收入分配的扭曲。企業(yè)和家庭部門負債多、利率高，對應(yīng)的是金融部門收益高，其在國民收入分配中占比高。對于金融服務(wù)實體經(jīng)濟，究竟怎么服務(wù)有不同解讀，但最終結(jié)果不應(yīng)該是金融在國民收入分配中比例不斷上升。

　　中國的金融為什么體量大、價格貴，存在一定的普遍性規(guī)律。過去幾十年全世界都面臨類似問題，體現(xiàn)在金融行業(yè)產(chǎn)出越來越高，也就是信貸量越來越大，但價格沒有下來，融資成本也就是存貸利差沒有明顯降低。這背后的普遍性原因是，金融行業(yè)是特殊行業(yè)，它的產(chǎn)出是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的。沒有一個實體行業(yè)具備金融行業(yè)的優(yōu)勢，比如汽車，人們對汽車的需求有限，汽車產(chǎn)量多了之后，價格自然會降下來。

　　需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機制。一是要靠市場化、市場競爭機制的約束，金融機構(gòu)壞賬多了就應(yīng)該破產(chǎn)，但市場紀律約束在現(xiàn)實中難以到位，因為金融穩(wěn)定具有社會性、系統(tǒng)性含義，不只是中國，美國的市場化程度比中國高但也難以完全靠市場紀律約束。市場約束不到位怎么辦？要靠供給端加強監(jiān)管、規(guī)范經(jīng)營來實現(xiàn)。回顧過去十年甚至更長時間，金融監(jiān)管不到位、監(jiān)管效率低是一個很大的問題。以2017年全國金融工作會議為標志，加強金融監(jiān)管迎來新篇章。

　　規(guī)范增量：加強監(jiān)管

　　就加強監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營而言，最近的政治局集體學習在三個方面的表述值得關(guān)注。

　　第一是宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手硬。我們過去的監(jiān)管主要是對機構(gòu)的監(jiān)管，實際上宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管都不到位。2017年加強金融監(jiān)管以后，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強化，行為監(jiān)管在新的銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的架構(gòu)下也得到強化。宏觀審慎管理的優(yōu)勢在于以防控系統(tǒng)性風險為導向，注重宏觀經(jīng)濟、資產(chǎn)價格和金融風險之間的聯(lián)系，但正因為這樣其操作也容易受經(jīng)濟周期調(diào)控的影響。

　　第二是加強基層金融監(jiān)管力量、強化地方監(jiān)管責任。過去幾年金融創(chuàng)新帶來的問題在基層的金融機構(gòu)尤其突出，比如P2P平臺的問題，實際上是和基層監(jiān)管不到位，地方金融辦的角色沖突——發(fā)展金融和金融監(jiān)管的沖突是有關(guān)系的。加強基層金融監(jiān)管要求制度層面包括機構(gòu)設(shè)置的改革，下一步如何落實是值得關(guān)注的問題。

　　第三是加強金融監(jiān)管問責，加強金融反腐力度。過去的監(jiān)管和金融行業(yè)規(guī)范經(jīng)營問題不僅有不盡職不盡責，還涉及權(quán)力尋租的問題。總書記講“要管住金融機構(gòu)、金融監(jiān)管部門主要負責人和高中級管理人員”，這個尤其值得我們金融機構(gòu)、金融從業(yè)人員重視。

　　化解存量：加強不良資產(chǎn)處置

　　過去實體行業(yè)供給側(cè)改革的一個重要方面就是去過剩產(chǎn)能，金融行業(yè)也有存量問題，就是銀行不良資產(chǎn)的問題。不良資產(chǎn)處置不僅關(guān)系金融風險，也是一個收入分配問題。

　　實體行業(yè)的企業(yè)都有可能虧損、破產(chǎn)，為什么銀行就不能虧損，為什么銀行壞賬就不能高？實際上不良資產(chǎn)沒有得到充分的暴露、化解和處置，導致了很多問題，比如僵尸企業(yè)、信貸資源被占用、沒有金融資源去支持新的產(chǎn)業(yè)和新的增長點等。未來幾年金融供給側(cè)改革一個重要方面是加大存量的不良資產(chǎn)的暴露和處置力度，包括債轉(zhuǎn)股，不良資產(chǎn)出表等。

　　和處置不良資產(chǎn)相關(guān)的是地方政府隱性債務(wù)問題。過去幾年政府做了不少債務(wù)置換，把期限短、利率高的商業(yè)融資條件債務(wù)置換為期限長、利率低的政府性債務(wù)，估計未來還要加大債務(wù)置換的力度。地方政府債務(wù)享受政府信用擔保，不能違約，存在剛性兌付，但又是商業(yè)融資條件，收益率比較高，實際上是一個收入分配問題。過去幾年金融機構(gòu)收益率做的比較好的，很多都是因為投資地方隱性債務(wù)，反而規(guī)避投資地方隱性債務(wù)的金融機構(gòu)，收益率相對低些。

　　降低金融的順周期性

　　經(jīng)濟有周期波動，金融也有周期波動，全球范圍內(nèi)金融的順周期性在過去幾十年成為一個日益突出的問題，放大了金融不穩(wěn)定風險和宏觀經(jīng)濟的波動。金融的順周期性來自多方面因素，最主要的在于對房地產(chǎn)作為信貸抵押品和政府信用的依賴，同時監(jiān)管不到位。從其他國家的經(jīng)驗看，幾乎所有的信貸過度擴張都是和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國也不例外，同時，我們對政府信用的依賴更加突出。

　　降低金融的順周期性需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括上述的發(fā)展直接融資、降低對抵押品的依賴、加強金融監(jiān)管等。就未來發(fā)展而言還有三個方面的認識問題值得關(guān)注。

　　首先，我們處在金融周期的下半場的早段，去杠桿仍然是防范化解金融風險的重要載體。2017年以來，加強監(jiān)管一個重要的抓手就是去杠桿，現(xiàn)在強調(diào)金融的供給側(cè)改革并不意味去杠桿可以結(jié)束了。我們總體的問題還是金融的體量太大，未來需要建立供給側(cè)的長效機制來降低杠桿。

　　其次，金融和財政的關(guān)系，財政政策在經(jīng)濟周期的逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮作用爭議不大，其實財政也應(yīng)該在金融周期的逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮作用。在實體部門債務(wù)負擔已經(jīng)很高的情況下，財政擴張可以降低經(jīng)濟增長對金融的依賴，減少金融周期下半場調(diào)整對經(jīng)濟活動的沖擊。國債的發(fā)行利率比企業(yè)尤其民企、小微企業(yè)的融資成本低很多，在一段時間增加國債的發(fā)行，用籌集的資金來減稅，其對經(jīng)濟的支持比增加對企業(yè)的融資更有效，也更具可持續(xù)性。

　　再次，金融的混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)經(jīng)營的關(guān)系。理論上講，所謂的綜合經(jīng)營更能發(fā)揮金融的不同板塊的協(xié)同效應(yīng)，提高資源配置的效率。但金融不同于實體部門，其特殊性要求監(jiān)管，而監(jiān)管主要是通過行政性的措施限制金融企業(yè)的準入、經(jīng)營范圍、和風險累積。中外的經(jīng)驗都顯示，混業(yè)經(jīng)營的過度發(fā)展導致風險被掩蓋，加大了金融的順周期性。當然，現(xiàn)實中沒有絕對的分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營，關(guān)鍵是在兩個極端之間的平衡的把握。在金融供給側(cè)改革中，如何進一步規(guī)范綜合經(jīng)營，促進金融企業(yè)聚焦主業(yè)也是值得關(guān)注的重要問題。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經(jīng)濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經(jīng)濟學家。)