文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　長期以來，貨幣供應(yīng)量M1是觀察中國經(jīng)濟景氣的重要指標。國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年11月末，M1余額同比增速為1.5%，創(chuàng)下2014年以來新低。下面問題來了：M1回落的原因有哪些？它與房地產(chǎn)市場的景氣回落，關(guān)聯(lián)度有多大？

　　M1是觀測經(jīng)濟景氣的重要指標

　　在我國，M1包括流通中現(xiàn)金（M0）、企業(yè)活期存款和機關(guān)團體活期存款。

　　由于M1構(gòu)成中不包含居民活期存款，這意味著其變化代表著活期存款在政府、企業(yè)和居民部門之間的轉(zhuǎn)移。因此，M1反映了貨幣供給的活躍化程度，也成為觀察微觀預(yù)期與經(jīng)濟基本面的重要指標。

　　具體來看，在企業(yè)層面，M1反映了企業(yè)的生產(chǎn)和投資意愿——企業(yè)活期存款的增加，代表其融資規(guī)模、流動資金在增長，往往也意味著企業(yè)投資的擴張；在居民層面，M1變化反映了居民的住宅、商鋪等資產(chǎn)或日用消費品的購置行為，這些行為使得居民的定期存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的活期存款。

　　由此可見，無論是企業(yè)投資，還是居民的房地產(chǎn)購置與日常消費，都會為經(jīng)濟增長帶來新動能。

　　從數(shù)據(jù)來看，M1也與GDP增速基本同步。今年11月末，M1增速已降至1.5%，經(jīng)歷了連續(xù)28個月的下行周期，值得注意的是，中國經(jīng)濟在2017年下半年經(jīng)歷了小幅反彈，但整體L型的長期走勢沒有改變（參見下圖）。

　　從M1的三大構(gòu)成看，今年11月末，現(xiàn)金（M0）占比已下降到13%，企業(yè)活期存款和機關(guān)團體活期存款正好各占一半，均為43.5%。值得注意的是，截至11月末，企業(yè)活期存款余額的同比增速已下降到-2.2%，而機關(guān)團體活期存款增速則下降到5%（參見下圖），二者同步下滑特別是企業(yè)活期存款急劇萎縮成為M1增速創(chuàng)新低的主要原因。

　　樓市走弱或是M1下滑的關(guān)鍵因素

　　如何解釋企業(yè)活期存款和機關(guān)團體存款增長下降現(xiàn)象，還需要做進一步分析。

　　首先，房地產(chǎn)交易低迷是企業(yè)活期存款下降的關(guān)鍵因素。如上所述，中國M1包括企業(yè)活期存款，但不包括居民存款，這使得房地產(chǎn)交易是居民存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移的主要渠道。歷史數(shù)據(jù)也表明，房地產(chǎn)交易雖然波動性更高，但其走勢與企業(yè)活期存款、M1的波動趨勢基本一致（參見下圖）。今年11月末，M1存量為54.3萬億元，而1-11月商品房銷售額大約為12.95萬億元，其中40%左右是居民存款支付的首付款。在此背景下，史上最嚴的限購政策、房貸利率持續(xù)走高、監(jiān)管部門對銀行資金進入房地產(chǎn)市場圍追堵截等政策，使得商品房銷售額從2016年9月56%的同比增速回落到最近連續(xù)三個月的個位數(shù)增速，這使得居民存款向企業(yè)活期存款快速轉(zhuǎn)移的通道受阻。

　　除了房地產(chǎn)交易這一關(guān)鍵性因素外，企業(yè)部門虧損面擴大、居民消費快速下滑等原因也造成企業(yè)活期存款同比出現(xiàn)凈收縮。歷史數(shù)據(jù)表明，工業(yè)企業(yè)虧損額與M1的走勢呈現(xiàn)完全反向的走勢（參見下圖），企業(yè)的大范圍虧損，使得企業(yè)的現(xiàn)金流變差，活期存款快速減少；同樣，消費也是居民存款向企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移的重要渠道，2018年以來居民消費持續(xù)下降，11月全國汽車銷售連續(xù)5個月同比大幅負增長，社零增速創(chuàng)下歷史新低（8.1%）。

　　其次，地方債務(wù)置換結(jié)束和土地交易降溫使得機關(guān)團體活期存款的增速回落。

　　2015年5月開啟的地方債置換，對改善政府部門現(xiàn)金流起到至關(guān)重要的作用，央行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成 2016 年曾撰文指出，“部分地方政府置換債券和新增債券資金短暫留存于機關(guān)團體賬戶（主要為地方政府融資平臺賬戶），導(dǎo)致機關(guān)團體活期存款增加較多”。

　　根據(jù)財預(yù)2015年225號文《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見》，地方政府存量債務(wù)經(jīng)過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。而地方政府發(fā)債融到的資金直接下?lián)艿降胤饺谫Y平臺，這些資金都表現(xiàn)為機關(guān)團體活期存款。Wind數(shù)據(jù)也表明，過去三年內(nèi)，地方置換債券發(fā)行規(guī)模基本主導(dǎo)了機關(guān)團體活期存款的變化趨勢。隨著三年置換期接近尾聲，新增置換債券滯留在機關(guān)事業(yè)團體存款的規(guī)模也出現(xiàn)了大幅下降（參見下圖）。

　　土地市場交易降溫同樣對地方政府現(xiàn)金流形成不小的影響。進入到今年下半年，隨著地產(chǎn)需求降溫、開發(fā)商現(xiàn)金流收緊，土地成交也開始放緩。今年11月，全國100個大中城市土地成交額同比下滑了23.3%，已經(jīng)是連續(xù)四個月的同比負增長。此外，財政收入在10月和11月已出現(xiàn)了連續(xù)負增長（參見下圖）。以上這些因素的疊加效應(yīng)，使得機關(guān)團體活期存款增速出現(xiàn)大幅回落。

　　綜上所述，M1接近零增長，既有地方置換債券三年過渡期結(jié)束、財政收入下降等因素，但更值得注意的是，房地產(chǎn)銷售和土地市場降溫使得企業(yè)活期存款和機關(guān)團體活期存款出現(xiàn)同步下滑。

　　換言之，M1成為觀察房地產(chǎn)市場景氣的重要預(yù)警指標。在房地產(chǎn)調(diào)控未見明顯放松的背景下，M1不排除進入負增長區(qū)間的情況。由此可以預(yù)見，2019年房地產(chǎn)市場景氣回落的趨勢還將延續(xù)。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心中心主任、高級研究員。)