文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 鄂永健

　　由于美元指數在去年底到今年初經歷了一段時期的下行，這導致美元指數在今年上半年的平均值僅為91.43，若要使得全年的平均值達到95.84-96.62區間，則美元指數在下半年的平均值要上升到100.25-101.8區間，這意味著下半年日度美元指數大概率會突破100。

　　自6月14日美聯儲加息以來，美元指數強勢上行，最高一度達95以上。當前，諸多因素有利于美元走強：美國經濟穩步復蘇、勞動力市場強勁、全年經濟增速預期上調、美聯儲年內加息次數提高的概率大增；相比之下，歐央行決定維持基準利率不變至少到2019年夏天，并下調今年歐元區經濟增速預期，日本央行也按兵不動、保持寬松貨幣政策；而全球貿易沖突升級、新興市場貨幣貶值引發國際資本避險情緒上升，進一步對作為避險貨幣的美元構成支撐。但市場對未來美元指數的上漲空間卻眾說紛紜，有很大分歧。從歷史經驗看，美元指數走勢與美國GDP在全球GDP中的比例變化高度相關，本文擬據此對下半年美元指數的走勢進行估算。

　　一、美國名義GDP在世界名義GDP的比例變化是決定美元指數走勢的最主要因素

　　歐、日等國家和地區的貨幣在美元指數中占比較大，1973-1999年，美元指數中德國馬克占比20.8%，日元、法郎和英鎊占比分別為13.6%、13.1%和11.9%；歐元誕生后，成為美元指數中的第一大貨幣，占比57.6%，日元和英鎊占比分別為13.6%和11.9%。因此，美元與這些貨幣之間的匯率主導了美元指數的走勢。歷次美元指數周期走勢均表明，美國與歐洲、日本等經濟相對強弱決定了美國經濟在全球的地位，美國名義GDP在世界名義GDP的比例變化與美元指數走勢高度相關，是決定美元指數的周期性變化的關鍵因素。

圖1：美元指數（日）歷史走勢變化

　　比如，1981-1985年美國GDP增速平均3.4%，同期德國、日本、法國和英國GDP增速分別為1.4%、4.4%、1.6%和2.3%，全球經濟平均增速2.9%，美國經濟明顯強于世界經濟平均水平，是美元指數形成一輪升值的主要原因。1986-1995年美國GDP增速平均為2.9%，同期德國為2.7%，日本為4.6%，法國為2.3%，英國為2.6%，世界經濟平均增速3.3%。盡管美國經濟表現并不差，但相對來說，美國經濟增速中樞下降，而德國、法國、英國經濟增速中樞上升，美國經濟增速低于全球平均水平，導致美元指數出現一輪貶值。1996-2000年的升值周期、2001-2011年的貶值周期均呈現上述規律。

　　美元最近一次升值始于2011年。從2011年開始，美國經濟率先在金融危機后復蘇并啟動貨幣政策正常化。2011年，歐洲爆發債務危機，拖累了歐元區經濟增速，這導致美國在全球經濟中的比重緩慢上升，進而帶動美元指數上行。這一輪的美元指數上行在2016年12月達到頂點，隨后由于歐元區、英國以及日本經濟開始以相對美國經濟更快的速度增長，美國GDP相對全球GDP的比重上升放緩乃至在下降，美元指數也開始掉頭向下，但上行周期是否就此結束則還有待進一步觀察。

　　之所以會有上述規律，是因為當美國經濟以相對更快的速度運行時，美國的投資回報率提高、利率水平隨之上升、投資機會增多，這導致全世界資本流向美國以尋求更高的收益，美元需求因此而增加，美元指數遂開啟上行之勢；反之則美元需求下降，美元指數下行。因此，美國經濟與全球經濟的相對強弱是影響美元指數走勢最重要的基礎性因素，國際收支變化、短期利率波動、避險情緒變化等導致美元匯率的短期波動，甚至偏離上述基本面的影響，但長期看美元指數還是會回歸到這一基本面上來。

圖2：美元指數（年均）美國名義GDP占全球名義GDP的比例變化高度一致

　　需要指出的是，和名義GDP相比，美國實際GDP在全球實際GDP的比例變化與美元指數走勢的關系不夠緊密。這一差別在2011年以后的這一輪美元周期中表現得最為明顯。2012-2016年，美國實際和名義GDP平均增速分別為2.2%和3.7%，全球實際和名義GDP平均增速分別為3.5%和0.8%。由于全球名義和實際GDP的增速差距較大，導致美國名義和實際GDP相對全球的比重呈現不同的走勢，而美元指數走勢與美國名義GDP的相對強弱顯然更為緊密。這主要是因為美元指數是美元名義匯率而不是實際匯率，因而其與名義GDP的關系也就更為密切。從理論上看，影響美元需求強弱的主要因素是全球資本流向，如果某一經濟體實際增長率不低，但其物價漲幅很低的話，其利率水平進而資產回報率一般也不高，進而對國際資本的吸引力也就不大。

圖3：美元指數（年均）走勢與美國實際GDP占全球實際GDP的比例變化關系不夠緊密

　　二、美國經濟相對世界經濟更快增長將推動下半年美元指數突破100 

　　以美國名義GDP占全球名義GDP比例的年增幅為自變量，美元指數的年平均變化率為因變量，用最小二乘法進行回歸分析得到如下等式。按照下面的估算等式，美國名義GDP占比每增長1%，會導致美元指數增長1.43%。在只有一個自變量的情況下，該等式的R2就高達81%，這表明美國名義GDP占比變化解釋了絕大部分的美元指數變化，可以據此對美元指數走勢進行分析和預判。

　　△dollar=0.96+1.43*△GDP             （1）

　　（1.78）  （13.3）

　　R2=0.81，D.W．=1.61

　　（注：上式中，△dollar表示美元指數全年平均值的年增長率，△GDP表示美國名義GDP占全球名義GDP比例的年增長率。）

　　本文主要參考IMF在4月份最新的《世界經濟展望報告》來預測全球和美國經濟的名義GDP增速。IMF對2018年美國實際GDP增速的最新預測為2.9%，較去年提高0.6個百分點，而美聯儲6月的最新預測值為2.8%，二者相差不大。IMF預測2018年美國GDP平減指數漲幅為2.3%，較去年提高0.5個百分點。由于美國經濟中消費占主導地位（占比在約70%），其GDP平減指數主要由CPI主導。IMF對GDP平減指數的預測與今年以來美國CPI走勢基本一致。2018年5月美國CPI同比漲幅達2.8%，1-5月平均同比漲幅2.4%，較去年全年上升了0.3個百分點。當前美國勞動力市場強勁、個人消費支出加快，年內通脹上行的趨勢已經確立。綜合以上預測，預計今年全年美國名義GDP增速在5%-5.3%，較2017年的4.1%明顯加快。

圖4：美國GDP平減指數變化與CPI變化相關度很高

　　IMF對2018年全球實際GDP增速的最新預測為3.9%，較2017年提高0.1個百分點。IMF僅對發達經濟體GDP平減指數進行了預測，沒有全球GDP平減指數的預測。IMF預測發達經濟體2018年GDP平減指數漲幅為1.7%，較去年提高0.3個百分點。本文根據IMF的數據，按照發達經濟體權重為40%、新興及發展中經濟體權重為60%進行估算，得到2010-2017年新興及發展經濟體GDP平減指數的估計值，2017年該值為2.5%。觀察發現，新興及發展中經濟體的GDP平減指數漲幅與CRB（路透大宗商品價格指數）漲幅有很強的相關性。這主要是因為新興及發展經濟體GDP中投資和出口占比高，而投資品和進出口的價格與全球大宗商品價格高度相關。今年以來包括原油在內的大宗商品價格波動較大，總體呈上漲之勢，但漲幅并不大。上半年CRB指數平均值為442.57，較去年全年的平均值上漲2.2%。下半年不確定性較大，全球貿易沖突升級、地緣政治風險等都會加大大宗商品價格波動，但總體漲幅應低于去年，預計全年CRB指數漲幅可能在3%上下。簡單假設新興及發展中經濟體GDP平減指數漲幅與此相仿，則估算今年新興及發展中經濟體GDP平減指數漲幅約為2.5%左右，據此可以估算出全球GDP平減指數漲幅約為2.2%。綜上，本文預計今年全球名義GDP增速為6%-6.3%，較去年的5.8%有小幅提高，但提高幅度明顯小于美國名義GDP增速的提高幅度。

圖5：新興及發展中經濟體GDP平減指數與大宗商品價格同步性較強

　　數據來源：2018年4月IMF《世界經濟展望報告》

　　按照2018年美國名義GDP增長5-5.3%、全球名義GDP增長6%-6.3%計算，則2018年美國名義GDP占全球名義GDP的比重為23.86%-24%，較2017年的24.15%有小幅下降。再按照上述公式（1），就可以估算出2018年美元指數平均值為95.84-96.62，而2017年美元指數全年均值為96.6。因此，從全年平均的角度來看，2018年美元指數全年均值較2017年的全年均值變化并不大，基本持平。但由于美元指數在去年底到今年初經歷了一段時期的下行，這導致美元指數在今年上半年的平均值僅為91.43，若要使得全年的平均值達到95.84-96.62區間，則美元指數在下半年的平均值要上升到100.25-101.8區間，這意味著下半年日度美元指數大概率會突破100。

　　因此，假如本文這里的估算偏差不太大，即使不考慮諸如地緣政治、貿易沖突等短期因素的沖擊，僅美國經濟相對全球經濟的基本面變化就將推動美元指數繼續上行。動態來看，在經歷了6月中旬以來的上漲后，預計美元指數在當前的95-96會經過一段時間的盤整，這主要是考慮到這一點位已達最近一輪美元下行周期前、即2017年11月初的高點，此時市場觀望情緒會較濃。在這之后，隨著美國經濟數據對經濟持續復蘇的不斷確認，特別是美聯儲有可能于9月、12月再次加息，美元指數很可能還有一輪上漲。

　　(本文作者介紹：經濟學者)