文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 鄂永健  

　　市場對一些因素的看法有誤區，部分因素還有很大不確定性，且還有一些不利因素沒有被充分認識到，盡管短期看債券市場出現階段性行情，但還不能輕言債市進入趨勢性牛市。

　　近一段時間，隨著10年期國債收益率持續下行，債券市場被看好，有觀點認為債券市場新一輪牛市已經到來，市場為之歡呼雀躍。中美貿易爭端升級、名義GDP增速下行、降準帶來的政策放松預期等構成了債券市場向好的推動因素。但筆者認為，市場對這些因素的看法存在一定誤區，部分因素還有很大不確定性，且還有一些不利因素沒有被充分認識到，盡管短期看債券市場確有階段性行情，但還不能就此斷定債市進入趨勢性的牛市。具體來看，市場對以下四個問題應加以重新審視。

　　第一，中美貿易爭端仍有很大不確定性，雙發達成和解的可能性仍存。

　　近一段時間，隨著中美雙方你來我往、相互加征關稅，特別是“中興事件”的爆發，更加劇了爆發全面貿易戰的擔憂，進而導致避險情緒上升、更多資金進入債券市場。但事實上，當前形勢仍不明朗，目前看未來雙方達成妥協和爆發全面貿易戰的可能性都有，還很難說哪一種的可能性更大。

　　從歷史上看（盧峰，《中美貿易沖突前景探討：五種情景，誰輸誰贏》），美國多次對華發起301調查，在初期，雙方劍拔弩張，相互宣布要對來自對方的進口商品加征關稅，有時甚至形成貿易戰一觸即發態勢，但雙方最終都達成了和解，且基本都是在臨近截止期甚至是截止期的最后一天。因此，從歷史經驗看，不到最后一刻，就不能斷定沒有和解的可能。

　　當然，筆者贊同這一觀點，即此次貿易爭端與之前有明顯不同，從爭端范圍、制裁手段上看，美國很可能有從長期戰略上遏制中國的考量，這導致雙方通過談判達成和解的難度增大。但畢竟中美之間的經貿依存度非常高，正所謂“傷敵一千，自損捌佰”，真的爆發全面貿易戰，美國自身的損傷著實不小，通過談判達成和解的空間其實很大。若達成和解，美國不加征關稅，全球經濟復蘇帶動中國出口增長，兩國市場相互對對方擴大開放，都有利于中國經濟增長，從而推高債券收益率。

　　第二，對降準的影響不宜高估，流動性難以持續明顯寬松。

　　年初以來的流動性偏寬松和近期的定向降準，其實都仍屬于削峰填谷、穩健中性的范疇，說貨幣政策轉向寬松則為時尚早。去年末以來的銀行資本補充渠道拓寬、降低撥備覆蓋要求、市場穿傳聞的放松利率上浮以及此次降準，都有為加強監管下（特別是即將出臺的資管新規）表外融資轉表內、防止出現過度緊縮效應提供緩沖和做好準備的用意，以確保監管新規平穩過渡。近日召開的政治局會議透露出貨幣政策可能在邊際上微調的信號，但也難言政策確定轉向寬松。。

　　就近期的降準來說，重點是“替換”和“定向”。央行已經明確說明是替換存量MLF，以優化流動性結構、緩解銀行負債成本壓力，因而就整個銀行體系而言，替換的部分并未帶來多余的超額準備金。對除替換之外的增量資金的確會增加超額準備金，給銀行間市場帶來增量資金，但央行要求這部分資金要投放放給小微企業。因此，這種“替換”和“定向”形式的降準并沒有給銀行體系帶來更多的可用于投資債券市場的資金。

　　展望未來，若沒有大的外部沖擊，中國經濟運行保持基本平穩、增長和物價在區間內波動，在穩杠桿、防風險仍是主要工作的情況下，預計貨幣政策還會保持穩健中性，保持流動性不緊不松、平穩適度仍是主要目標，“削峰填谷”式的操作仍是常態。在此情況下，期待流動性持續明顯寬松可能不現實。未來可能發生的最大外部沖擊則是中美貿易戰，一旦報告全面貿易戰，貨幣政策肯定有放松的壓力。但正如前述，中美貿易爭端的不確定性還很大，目前尚難斷言就沒有和解的可能性。

　　第三，表外融資轉表內持續增加表內信貸需求，銀行配置債券的空間較為有限。

　　今年社會融資總規模增速下降，一季度社融增量同比負增長，有觀點據此認為實體經濟融資需求不足，信用收縮，進而債券市場投資資金增多。事實上，今年以來的社會融資規模增速的回落，主要是強監管下企業被動去杠桿所致，而并非企業主動減少融資需求。相對于融資供給來說，當前融資需求可以說是十分旺盛，貸款利率持續上行就是證明。2017年全年，非金融企業及其他部門一般貸款加權利率和個人住房貸款加權利率分別較上年末提高了0.36和0.74個百分點，今年一季度的數據尚未公布，但從媒體報道有銀行暫停房貸申請或提高房貸利率上浮來看，今年以來信貸供需十分緊張，預計貸款利率繼續顯著上行。

　　自2017年以來的去通道、限錯配、去杠桿等一系列金融強監管舉措，導致表外融資大幅減少甚至萎縮，即將正式發布的資管新規對理財投資非標債權更是施加了十分嚴格的規范和限制，盡管存量非標如何處置尚有不確定性，但新增非標融資必然明顯受限，其中大部分轉為對表內信貸的需求。2017年全年理財投資非標債權余額減少了約2900億元，而2016年增加了1.38萬億，預計今年進一步萎縮。今一季度新增人民幣貸款在社融中占比達88%，較上年一季度提高了22個百分點；今年一季度累計新增委托貸款、信托貸款同比分別大幅減少了9661和6591億元。

　　對于銀行來說，貸款始終是其資產配置的首選。一般來說，貸款收益率較高，但考慮到國債、地方債等有免稅因素，貸款的收益率也不總是有顯著優勢。但在很多情況下，貸款是銀行獲取存款和撬動其它業務（結算、發債等）的“敲門磚”，是銀行維系客戶關系（特別是企業客戶）的“壓倉石”，貸款業務的收益不僅體現在貸款資產的利息收入上，還有很多的綜合收益。在表外融資轉表內、表內信貸需求壓力很大的情況下，銀行會首先滿足貸款需求，因而配置債券的資金不多，空間較為有限。因此，融資增長被動放緩、貸款需求上升對債券市場是不利因素。

　　在銀行配置債券的總資金本就不足的情況下，風險低且有稅收減免的國債、地方債等更受銀行青睞，信用債投資受到擠壓。地方債是銀行維護地方政府關系、開展各類業務合作的重要基礎，而部分定向發行的地方政府置換債券本就需要銀行定向購買，加之央行將其納入了質押債券范圍，銀行有較強意愿配置地方債。因此，自2017年以來，銀行投資信用債的動力一直不足。觀察其他存款性公司資產負債表可以發現，其總資產中的企業債券占比已經從2016年末的4.74%下降到今年3月末的4.07%。

　　第四，主要經濟體貨幣政策正處在收縮進程中，境內外利差收窄限制了國內利率下行。

　　當前全球經濟正處在復蘇之中，美國、歐洲、日本及英國央行都正在考慮或已經實施加息和縮表，盡管其中會也有波動和反復，但未來全球流動性緊縮、利率逐步上行是大趨勢。中外利差縮窄會加大人民幣貶值和資本流出壓力，這會帶來國內利率上行的壓力。2017年至今美聯儲累計加息四次，其中有三次我國央行隨之上調了公開市場操作利率，可見境外貨幣政策對境內的影響不容忽視。近期隨著市場對美國經濟增長預期提升及美聯儲加快加息，美國10年期國債攀升，國內10年國債利率則下降，二者利差已經從4月初的100個基點收窄到不到60 個基點，顯然這會限制國內貨幣政策放松和利率下行，對債券市場不利。

　　筆者感到，或許是受中美貿易沖突等事件的影響，目前市場對美國從今年初已經開始實施的稅改似乎有些“遺忘”，而稅改恰是今明兩年美國經濟增長的“強心劑”。盡管其長期效果可能存疑，但短期的刺激作用是確定的。一季度美國經濟運行整體良好，經濟增長動能不錯，制造業景氣度保持在高位，失業率維持在低位，同時通脹有所上行，CPI同比漲幅從上年末的2.1%提高到今年3月的2.4%。隨著時間的推移，預計稅改對美國經濟提振作用進一步顯現。之前美國稅務政策中心就做過預測，特朗普稅改落地后，2018年美國GDP增速將提高0.8個百分點，2019年將提高0.7個百分點，2020年將提高0.5個分點。美聯儲今年加息次數很可能提高到四次，甚至還可能進一步加快，這將持續推高美國債收益率，限制國內利率下行。當然，美國經濟也面臨貿易爭端升級的風險。

　　(本文作者介紹：經濟學者)