文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李蓓

　　本文內容主要分三部分：第一部分是現在是去杠桿的環境；第二部分是2018年大宗商品是一個熊市；第三部分是2018年國內股市壓力也會比較大。

上海半夏投資創始人

　　此文為李蓓在3月21號中信策略會演講的內容摘要

　　我今天的標題是《去杠桿環境下的商品、股市共振下跌》，所以內容主要分三部分：第一部分是現在是去杠桿的環境；第二部分是2018年大宗商品是一個熊市；第三部分是2018年國內股市壓力也會比較大。

　　第一，去杠桿的環境。

　　易行長2014年文章里的一段話，我們可以看到他的態度。他提出“如果貨幣供應量過多，利率時間比較長，就會造成資產泡沫，央行的主要負責人要有反潮流的勇氣和智慧，一個不被市場和公眾批評的在任央行行長是不會在歷史上站得住的行長”。這不是對某階段經濟政策取向的看法，而是體現了大的人生追求和態度，所以我認為去杠桿的趨勢應該不會有太多的阻撓，無論是來自副總理的政策制定，到易行長的具體執行，他們思路是比較一致的。

　　談到去杠桿，我們就需要去找：去杠桿會主要發生在哪里？

　　首先看投資結構的變化。從絕對值上看，2011年至今基建投資占比大幅上升；從增量上看比例更加夸張，基建貢獻了絕大部分固定資產投資的增量。

　　另外看融資的結構，主要看中長期貸款的變化，可以發現重工業和輕工業貸款余額在過去五年時間里面基本上沒有增長，這與制造業投資占比的萎縮對應。基本上所有的貸款給了房地產和廣義基建。房產貸款絕大部分是給居民部門的按揭貸款，也就是說，中長期的企業貸款，基本都給了廣義基建。房地產拿到的融資并沒有轉化為對應比例的投資，而是去化了地產商的庫存?；ㄈ谫Y基本都轉成了投資。

　　到這里我們發現，過去5年我們加杠桿，主要就加在2個地方：一是加在居民部門，主要是按揭；另外就是地方政府和平臺，主要是做基建。

　　所以我們現在要去杠桿：要么是去居民杠桿，減按揭貸款；要么去地方杠桿，壓基建。去居民杠桿這個事情，取決于多方面因素，包括：居民的收入增長情況，對房價的預期，按揭貸款利率，區域房地產供應等等，并非政府可以完全控制的；而基建，從項目到融資到投資的任何一個環節，都是政府可以完全控制的。所以去年底我就認為，去杠桿的大政策方向下，壓基建是必然選擇?，F在我們看到了很多的政策信號，政府的確選擇了壓基建，基建在2018會明顯下滑。

　　基建有3個步驟：批項目，財政開支作為項目資本金，融資（包括信貸及最近幾年創新的PPP等融資）。

　　先看項目。

　　基建分為四大板塊：鐵路、公路、水路和電網。鐵路在2018年計劃投資比2017年下降8%，電網總體上不怎么增長。公路和水路計劃投資是持平的，但因為是地方政府負責，我估計因為缺錢，最后執行下來會是下滑的。另外，去年年底的時候出現了第一個拐點性的事件，包頭的地鐵項目叫停，隨后發改委把修地鐵的門檻提高了3倍，于是10幾個城市的地鐵項目都不再符合要求，需要停下來?？傮w來說，項目在收縮。

　　第二個看財政支出。

　　前兩年我國預算赤字是3%，今年降到2.6%，體現一個態度的變化。實際上最近幾個月財政支出已經同比負增長。

　　第三是融資。

　　從去年下半年開始，財政部發了若干文，包括50號文、87號文、92號文、219號文，都是一個方向——規范地方融資，也即限制地方融資。我們看廣義信貸（社會融資總量+地方債），最近也在持續收縮。 

　　綜合來看，從基建整個鏈條和運行機制，從項目到財政支出到融資來看，都是指向下滑的。

　　再看一下其他的證據：

　　第一，去年年底有若干地方政府出來承認統計數據造假，說明地方政府在去杠桿環境下，自己已經感受到了增長壓力，所以給自己減壓，做低基數；

　　第二，去年4季度建筑企業的訂單開始下滑；

　　第三，挖掘機的工作小時在1-2月負增長；

　　第四，1-3月水泥庫存大幅上升，價格大幅下跌，而往年都是平穩的。

　　所以，現在我們可以確認，基建拐點已經出現了。

　　對1-2月經濟數據的看法。

　　1-2月份經濟數據出來以后，市場認為超預期：一方面是投資超預期，一方面是工業生產超預期。

　　投資超預期主要是房地產投資超預期，但其實有很大“水分”，里面土地的成分很大，建筑工程和總地產投資持續分化。新開工和施工面積跟建筑工程投資同步走弱。這是去年土地高成交的滯后現象，表面上投資數字是高的，對上游鋼鐵水泥的拉動是走低的。

　　工業生產方面。PMI是走弱的，PMI里的新訂單尤其。工業生產出現了很強的分化：下游汽車、家電、塑料制品、工業設備偏弱；上游煤炭和鋼鐵有色強，超預期。

　　這說明終端需求已經走弱，只是產業里情緒樂觀，投機性囤庫的行為，使得中上游的利潤高企，刺激了上游生產，最后的結果是上游庫存大幅上升，無論黑色還有色都有類似情況。這種情況是不能持續的，一旦庫存周期逆轉，價格會先跌，然后1-2個月后生產逆轉。

　　資產價格的看法

　　大宗商品是熊市

　　因為中國基建走弱，工業品需求走弱。加上庫存周期面臨逆轉，所以大宗商品的直接需求會走弱更多。而2018年大部分大宗商品的供應增速比2017年更高，所以2018年大宗商品會是熊市。

　　其中螺紋鋼會最差，因為一方面它的需求受基建下滑影響最直接最大，另一方面今年以來螺紋鋼的供應增速超過10%。春節前，螺紋鋼的庫存在歷史同期最低位，當時我判斷春節后會逼近歷史最高水平?，F在我對了，螺紋鋼的庫存達到了歷史最高水平。而后續還有10%以上的高爐復產。

　　原油我認為會是工業商品里表現相對最好的。因為它的需求受中國基建影響最小，而今年供應增速有限。最近原油+總產品庫存在持續下滑。

　　股票也會壓力比較大

　　股票由企業盈利和估值水平共同驅動。

　　首先看企業盈利。

　　周期性行業的盈利會拐頭向下，這個和大宗商品走熊邏輯一致。因為基建走弱以及庫存周期逆轉。

　　一些同行看好消費，認為從過去幾輪的經驗看，經濟下滑周期，消費都是比較有韌性比較平穩的。我認為現在不一樣了。以前居民是沒有杠桿的，2008年的時候居民杠桿是10%多，最近幾年居民杠桿快速提升，現在接近50%，消費性的短期貸款也有近10萬億，現金貸一年時間做到1萬億。高端消費品，比如說茅臺，三四線城市的房地產價格上漲帶來的財富效應，是鼓勵消費茅臺這種高端消費品的重要因素。第二個看屌絲消費，智能手機為代表的行業，他們的消費其實受信用卡貸款、現金貸的刺激很大。在去杠桿的環境下，這兩種消費都會受到明顯影響。

　　去年底以來現金貸行業被整頓規范，某2家國內份額領先，在3，4線城市大量建門店的手機品牌，據說就已經出現了渠道庫存快速上升。

　　最后講一下股票市場的估值?！?/p>

　　估值有兩個驅動力，利率和風險偏好。因為現在存在很多在市場上發高利率存單搶錢的小銀行，我認為利率短期不容易趨勢下行。利率要出現趨勢下滑有兩種可能性：一是經濟出現下加速下滑；第二是國內出現了風險事件，比如說有幾個金融機構爆了，央行放水。而無論這兩種情況中的任何一種出現，對市場的風險偏好都會有很大的打擊。所以，要么利率下不去，股票估值就上不去，要么就是上面兩種情況發生，市場階段性風險偏好受打擊，股票估值還是上不去。

　　最后看一下海外市場對中國股市的影響，因為從歷史上看，A50指數與恒生國企指數高度相關。金融危機以后，海外基準利率降到0附近后，就出現了一個現象：資產價格對于利率不敏感了，而對于量寬的強度敏感，過去幾年美股的PE和量寬強度高度相關。而今年，全球央行轉向：美聯儲縮表，歐央行taper。去年年底，全球央行每月凈買入1000億，到今年年底，會變成凈收縮幾百億。也就是說：支撐過去幾年全球股票市場繁榮最重要的因素面臨逆轉，所以海外股市也會跌。這對國內尤其A50，也會是負面拖累。

　　(本文作者介紹：上海半夏投資創始人兼基金經理，國內宏觀對沖投資領域的先行者。)