文/交通銀行  連平  劉健  鄂永健

　　進入2018年，美元指數繼續呈下跌態勢。2月以來，受美國政府關門危機緩和及股市暴跌后避險情緒影響，美元指數基本維持在89附近。在2020年之前，美元指數似乎不應該只有周期性下行的一種可能，至少應該會有三種可能性。

　　進入2018年，美元指數繼續呈下跌態勢。2月以來，受美國政府關門危機緩和及股市暴跌后避險情緒影響，美元指數基本維持在89附近。2月27日，美聯儲主席鮑威爾國會首秀講話看好未來兩年美國經濟前景，還強調了對通脹升至2%目標水平的信心與避免經濟過熱的必要性，表示漸進加息路徑將維持。鮑威爾偏鷹派的講話，使得市場預期2018年美聯儲加息四次的可能性上升。受此影響，美元指數漲至目前的90.5，刷新三周高位。那么，美元指數逆襲之路是否就此展開？其決定因素究竟是什么？當下美元是否如部分市場機構所預判的已進入了新一輪貶值周期？討論并厘清這些問題對于相關政策考量具有重要意義，至少有助于避免因趨勢誤判而造成政策應對的滯后、偏差和被動。

　　一、美歐經濟相對強弱是美元指數變化的決定性因素

　　1971年以來，美元指數大致經歷了三輪貶值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；美元指數的升值周期為：1980-1985年、1995-2001年，2011年至今。在升貶值周期之間，美元指數還有兩個震蕩階段，分別是1989-1994年、2008-2011年?？傮w來看，美元指數是“熊長牛短”，升值周期約為6年，而貶值周期則約為10年。

表1  美元指數周期的觸發因素與背景 資料來源：作者整理

　　美國與歐洲、日本經濟相對表現是影響美元指數的決定性因素。歐、日等國家和地區的貨幣在美元指數中占比較大[①]，因此，美元與這些貨幣之間的匯率主導了美元指數的走勢。歷次美元指數周期走勢均表明，美國與歐洲、日本經濟相對強弱決定了美國經濟在全球的地位，進而決定著美元指數的周期性變化趨勢。尤其是進入21世紀、歐元誕生后，美元指數中歐元占比超過50%，美國經濟和歐盟經濟的相對強弱就成為美元指數變化的首要影響因素。1981-1985年美國GDP增速平均3.4%，同期德國、日本、法國和英國GDP增速分別為1.4%、4.4%、1.6%和2.3%，美國經濟明顯強于其他主要發達經濟體，是美元指數形成一輪升值的主要原因。1986-1995年美國GDP增速平均為2.9%，同期德國為2.7%，日本為4.6%，法國為2.3%，英國為2.6%。盡管美國經濟表現并不差，但相對來說，美國經濟增速中樞下降，而德國、法國、英國經濟增速中樞上升，導致美元指數出現一輪貶值。2002-2011年主要經濟體增速均不同程度下滑，美國GDP增速下滑程度遠大于歐洲國家，加之互聯網泡沫破滅、9.11恐襲等事件影響，美元指數再次出現一輪貶值。

圖1  美元指數走勢與美國經濟相對地位 數據來源：Wind

　　傳統的經濟學理論認為，利率水平是影響貨幣匯率的首要因素。但經濟全球化發展導致影響貨幣匯率變化的因素多元化和復雜化。經濟增長、貿易差額和資本流動都有可能顯著影響貨幣匯率變化。往往貨幣匯率變化需要分析多種因素的綜合影響及其相互作用所產生的復雜效應。

　　歷史上，美聯儲加息與美元指數走勢的關系并不如預想中的緊密，并非美聯儲的每個加息周期都伴隨著美元指數的強勢周期，但這并不意味著美聯儲加息就不能帶來美元走強。事實上，1983年以來的六輪加息周期中，有四輪加息周期，美元是滯后一段時間后同步上漲的。2015年底開啟的最近一次加息周期，美元指數漲跌互現。總體來看，美聯儲加息與美元指數走勢并不存在持續、絕對的正向或負向關系。不過，歷史上加息力度較大、持續時間較長的階段，都對美元指數有向上的推動作用。如1983年3月至1984年8月，美聯儲加息10次，累計加息300個BP，隨后美元指數從122左右上漲至140左右，累計上漲15%。1988年3月至1989年5月，美聯儲加息16次，累計加息331個BP，隨后美元指數從88左右上漲至100左右，累計上漲14%。2004年6月至2006年6月，美聯儲加息17次，累計加息425個BP，隨后美元指數從81左右上漲至92左右，累計上漲14%。

　　美聯儲此輪加息的一個重要背景是，2008年全球金融危機以來，長期實行量化寬松政策，導致聯邦基金利率長期處于低位。其中，2008年底至2015年底首次加息前的近七年時間里，美國聯邦基金目標利率長期維持在0.25%的超低水平。隨著美國經濟穩步復蘇，通脹預期逐步提高，美聯儲有必要通過加息使聯邦基金目標利率回歸正常水平，同時也為應對下一次危機留足政策空間。2015年12月首次加息至今，美聯儲已加息5次。預計2018-2019年，美聯儲還可能加息6次左右，而特朗普稅改刺激和基建投資政策對美國經濟的帶動作用可能逐步顯現，不排除加息節奏有超預期的可能。根據美聯儲2017年12月公布的點陣圖，2020年利率目標為3.1%左右。這意味著此輪加息至少10次，幅度可能為300個BP左右，持續時間可能達4-5年；空間上相對較大，時間上相對較長。歷史經驗表明，這種持續時間較長、幅度較大的加息很可能對美元指數產生有力度的持續推升作用。

　　美元作為全球主要避險貨幣之一，區域性或全球性危機爆發前后，美元指數往往因避險情緒而短期走高。如1973年10月第一次石油危機爆發，美元指數從1973年7月的90左右反彈至1974年1月的109。2008年初，美國次貸危機演變為全球金融危機，全球避險情緒上升，美元指數從70左右上漲至90左右。盡管如此，因避險情緒帶來的指數變化持續時間較為有限，可能帶來短期的波動，而難以構成周期性上漲趨勢。

　　當下美元指數下跌主因是歐元區經濟持續超預期，而美國經濟的表現弱于預期。2017年以來，歐元區經濟強勢復蘇，經濟景氣度不斷提升，制造業PMI由2017年初的55左右穩步升至2017年底的60左右。2017年歐元區GDP增長2.5%，為2007年以來最快增速，高于美國2.3%的增速。此前市場普遍預期的歐洲政治較多的不確定性基本沒有成為沖擊現實，想象中的“黑天鵝湖”中只走出了個別的“黑天鵝”，而市場對歐央行貨幣政策收緊預期則持續增強。而且，歐元區經濟增速加快是在前幾年較低的水平上實現的，類似美國2014-2015年的狀況。盡管美國經濟基本面表現也不錯，但并沒有超預期的表現；通脹預期小幅抬升，失業率穩步下降，美聯儲按既定計劃加息縮表等，這些都在市場預期之中。歐洲經濟與美國經濟的周期差逐步縮小，歐強美弱的相對格局導致歐元對美元出現穩步升值；而目前歐元在美元指數中占比達57.6%，美元指數出現持續下跌就不足為怪了。

　　應該看到，基本利空的特朗普政治因素對美元指數也構成了持續壓力。2017年以來，特朗普施政屢遭挫折，不僅最有希望的醫改方案被否決，政府債務上限問題纏身；還因保護主義、種族主義而面臨四處受敵和眾叛親離的境況；而通俄門、泄密門、人事危機等問題接踵而至，陰云籠罩。特朗普政經負面事件接連發生，對美元構成了持續利空，更放大了歐元走強帶來的持續壓力。2018年以來，負面政治事件對美元指數的打壓繼續發酵。美國財長有關美元走軟有利于美國貿易言論以及美國政府關門危機等一系列政治事件，又使美元指數雪上加霜。

　　二、美元指數進入趨勢性下行周期結論為時尚早

　　從短期來看，歐元區復蘇勢頭可能繼續強于美國。歐央行1月議息會議決定，維持2018年1月至9月間每月300億歐元的資產購買計劃不變，并強調利率保持不變的時間將遠遠長于資產購買的時間。隨著短期經濟數據持續向好，市場對歐央行貨幣政策收緊預期持續增強，在歐央行首次加息前，美元指數可能階段性地繼續承受壓力。但當市場基本接受和適應了歐元區增長前景及歐央行加息由預期轉為實際后，美元指數下跌將失去一個主要動力。當下美國經濟仍處于穩步增長態勢，特朗普結構性改革可能會提高美國潛在增長率，而歐洲中長期增長仍面臨考驗，因此，現在就下美元指數已經進入趨勢性下行周期的結論似乎還為時尚早。

　　隨著特朗普結構性改革舉措對美國經濟提振作用的逐步顯現，美歐經濟存在強弱易位的可能性。2017年初以來，受一系列政經因素打擊，特朗普競選時承諾的經濟政策普遍不怎么被看好。但實事證明，特朗普并非一事無成，稅改超預期提前落地實施便是例證。據權威機構預測，特朗普稅改落地后，2018年美國GDP增速將提高0.8個百分點，2019年將提高0.7個百分點，2020年將提高0.5個分點。IMF最新發布的《世界經濟展望》報告預測，2018-2019年，美國GDP增速為2.7%和2.5%，歐元區為2.2%和2.0%。近日白宮的預算提案項目預計未來十年美國經濟將增長約3%，其中2019年將增長3.2%，2021年增速會降至3%。

　　近期白宮向國會提交了基礎設施建設投資計劃，計劃未來10年內利用2000億美元聯邦資金撬動1.5萬億美元的地方政府和社會投資，改造美國年久失修的公路、鐵路、機場以及水利等基礎設施。白宮的計劃顯示，聯邦資金中的1000億美元將用于激勵地方政府和私營資本加大基建項目投資。地方政府可自行決定優先推進的基建項目。能否最大化地調動地方政府和私營資本是申請聯邦獎勵資金的重要標準之一。盡管這份計劃很難在國會獲得跨黨派的普遍支持，但經過修正之后的方案被通過的可能性依然很大。

　　減稅及基建投資是特朗普兩大主要經濟政策。盡管人們有理由質疑美國政府財政赤字壓力增大會對政策實施帶來不確定性。但在朝野支持力量基本占主導的背景下，通過借鑒商業手段來運籌和放大政府財力，初期舉措落地及其一定的正面效應發揮卻不應被過度質疑。如果減稅+基建兩大政策共同發揮效力，不排除未來幾年美國潛在增長率有提升至3%左右水平的可能性，從而使美歐經濟增長差距再次拉大，美歐經濟強弱易位可能出現，這意味著美元指數也有可能相應進入走強格局。

　　如果稅改政策落地，美國企業海外利潤匯回對美元可能帶來一定的支撐作用。出于避稅動機，此前不少美國企業選擇將部分利潤留存海外，以現金或現金等價物持有，或用于海外再投資。據統計，目前美國企業海外留存利潤約3萬億美元。特朗普稅改將國外遣返現金收益的稅率由35%大幅降至15.5%，因此可能導致大量海外資金流回美國。據分析，2018年，美國大型科技公司將遣返3000-4000億美元，其中蘋果公司已經宣布將2000億美元左右的海外利潤匯回美國。而蘋果等大型跨國公司的利潤匯回行為，還可能對其他公司產生示范效應，帶來更多海外利潤回流美國。據估計，2018年所有美國企業將遣返共計約8600億美元。稅改推動的增量資本回流美國可能對美元有一定的支撐作用。

　　有必要指出，美元進入貶值周期的觸發因素是國內外經濟金融環境發生重大變化，非常規貨幣政策也可能拉長美元指數周期。本輪美元升值始于2011年，截至2017年已持續了約6年。2017年4月以來，美元指數持續下跌，但不能據此就推斷，美元已進入新一輪下跌周期。迄今為止，并沒有充分理由能夠證明美元指數貶值周期為六年是個定律。歷史經驗表明，美元由升值周期進入貶值周期大都是國內外經濟金融環境發生重大變化。如第一輪貶值周期始于1971年的美元與黃金脫鉤；第二輪貶值始于1985年的廣場協議。第三輪貶值周期始于2001年互聯網泡沫破裂及9.11恐怖襲擊等。目前，美國內外部環境并未發生類似于前幾次重大負面沖擊的明顯變化。恰恰相反，美國減稅和基建等結構性改革才剛剛開始，效應正待發揮，這很可能成為正面的支撐作用。尤其是全球金融危機爆發后，包括美國在內的眾多國家實行了二戰以來時間跨度最長的零利率及量化寬松政策。這些非常規貨幣政策必將對全球經濟、金融周期將產生重大影響，其中之一是加息周期相對較長和利率提升的空間可能相對較大，這就有可能拉長美元指數上升的運行周期。

　　美元走強可能降低美國出口競爭力，加劇美元貿易赤字，這一點在2015-2016年美元走強期間已經顯現；而美元走軟盡管有助于美國出口，改善美國貿易赤字，但可能削弱美元作為全球主要儲備貨幣的地位。如果美元加速下跌，可能導致外國資本流動性迅速下降，沖擊股票、債券等投資，進而損害經濟增長。2018年初以來，美股暴跌，美元持續走弱也是推動因素之一。美元嚴重貶值，還可能導致進口成本上升，甚至可能導致貿易逆差的擴大?？梢?，弱勢美元也不符合美國利益，特朗普不可能持續推行弱勢美元政策。

　　有理由相信，歐元區中長期增長仍然面臨考驗。未來人口老齡化將持續困擾歐元區主要國家。意大利、德國65歲及以上人口占比達23%和21%，法國和英國也分別為19%和18%；相比之下，同為發達國家的美國卻只有15%，是主要發達國家之中老齡化程度最輕的。美國仍然是全球移民的首選地，這與歐洲和日本相對單一的文化和嚴格的移民政策形成鮮明對比。盡管歐元區實行統一的貨幣政策，但仍缺乏統一的財政政策，而且各國財政狀況大相徑庭，財政統一意愿始終沒能成為主流。這不僅可能對貨幣政策形成掣肘，甚至可能制約歐盟的長遠發展。英國脫歐可能還面臨關稅安排、過渡期安排及監管協作等不確定性問題。近日歐央行指出，需要對英國未經過渡協議而退出歐盟的可能性做好準備，可見英國脫歐仍有可能興起波瀾。目前，歐元區債務陰霾遠未完全消弭。2015年以來，歐元區政府赤字和債務問題總體有所好轉，政府債務占GDP比重由2014年的92.0%降至2016年的89.2%，同期政府赤字占GDP比重由2.6%降至1.5%。但各國政府債務現狀大相庭徑，部分國家政府債務問題依然十分嚴重。2016年，希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的政府債務占GDP比重仍分別高達180.8%、132%、130.1%和99%。由于缺乏統一的財政政策及內部貿易失衡問題持續存在，歐元區債務問題仍可能困擾其中長期經濟增長。在全球金融市場聯動效應增強下，不排除區域性的風險事件引發歐元區個別國家再度爆發債務危機的可能，從而影響歐元區中長期經濟平穩運行。

　　從技術層面看，美元存在震蕩周期的可能性，歐元對美元匯率的頂部呈下降趨勢。從歷史來看，美元指數有升貶值周期，但也有震蕩期。比較典型的如1988-1994年，美元指數在[80-100]區間震蕩；2008-2011年美元指數在[70-80]區間震蕩。在這兩個時期，美元指數均未形成明顯的上升或下降趨勢，因為在此期間美國與歐洲、日本經濟呈強弱互現格局。2008年4月前后，歐元對美元匯率一度逼近1.6。彼時，美國正陷次貸危機漩渦，市場對美國經濟極度悲觀。最近一次高點出現在2014年4月前后，歐元對美元匯率約為1.4。而2014年一季度美國和歐元區GDP增速分別為-0.6%和1.7%，歐元區經濟遠強于美國。此后，美國經濟觸底反彈，歐元對美元匯率則一瀉千里?？傮w來看，2008年以來，歐元對美元匯率的頂部呈下降趨勢。即使歐元對美元匯率達到上一次1.4的高點，也僅能在當前水平上漲10%左右。況且，當前歐元區經濟只是略強于美國，美國經濟又處于穩步增長狀態，市場對歐元區中長期經濟增長可能過于樂觀。

圖3 歐元對美元匯率頂部呈下降趨勢 數據來源：Wind

　　綜合以上討論，在2020年之前，美元指數似乎不應該只有周期性下行的一種可能，至少應該會有三種可能性。一是特朗普經濟結構性改革包括減稅和基建等舉措落地困難，或落地后效應大打折扣，經濟增長無力達到預期目標，而貨幣政策正?；椒t明顯放緩，美元指數很可能在經歷一個波動階段之后步入下行周期。如果特朗普因通俄門等政治事件發生執政危機，則這種可能性會更大。二是美國上述結構性改革計劃得到順利實施，經濟增長達到預期水平，貨幣政策正?；€步推進，美元指數可能會在短期震蕩后延續上行周期，美元很可能階段性重新走強。當然，特朗普執政危機一旦發生，這種可能性大概率會夭折。三是未來一個階段美歐經濟強弱互現，貨幣政策同步進入正?；?，美元指數遂進入震蕩期。從目前走勢來看，第二種可能性成為現實的幾率依然存在。有鑒于此，未來一個時期，我國的匯率政策、國際收支政策、貨幣政策和外匯管理政策等相關政策都應充分考量這幾種可能性，積極做好應對準備。

　　作者簡介：

　　連平：交通銀行首席經濟學家

　　劉?。航煌ㄣy行金融研究中心研究專員

　　鄂永?。航煌ㄣy行金融研究中心首席金融分析師

　　[①] 1973-1999年，美元指數中德國馬克占比20.8%，日元、法郎和英鎊占比分別為13.6%、13.1%和11.9%。歐元誕生后，成為美元指數中的第一大貨幣，占比57.6%，日元和英鎊占比分別為13.6%和11.9%。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)