摘要：近年來，長端利率整體呈下降態(tài)勢，疊加資本市場波動等不利因素影響，保險行業(yè)整體投資收益率呈下降趨勢，資產效益端承壓。同時，國內商業(yè)銀行債券市場不斷擴容，凈發(fā)行規(guī)模波動上升，雖受寬貨幣環(huán)境影響，發(fā)行票面利率整體下行，但在當前“資產荒”背景下，商業(yè)銀行債券具有發(fā)行主體資質整體較好、債券存續(xù)期限較長、兼具一定品種溢價和高流動性等特征，與保險資金的匹配度較高，或將成為險資增配的主要方向之一。本文通過分析保險資金參與商業(yè)銀行債券投資的現(xiàn)狀，提出相關投資的機遇，并對實際投資中可能面臨的風險進行分析。

　　商業(yè)銀行金融債市場概覽

　　近年來，商業(yè)銀行債券市場不斷擴容，其中資本補充債券凈發(fā)行規(guī)模維持高位，金融債券凈發(fā)行規(guī)模波動幅度較大，發(fā)行主體級別以高等級為主，在“資產荒”環(huán)境下發(fā)行成本整體下降。

　　2019年以來，商業(yè)銀行債券市場不斷擴容，年末存續(xù)余額持續(xù)提升，全年凈增規(guī)模波動上升。分品種來看，隨著資產業(yè)務規(guī)模擴張，加之部分中小銀行在宏觀經(jīng)濟波動、減費讓利政策等背景下盈利能力承壓，商業(yè)銀行資本補充債券凈發(fā)行規(guī)模維持高位，但發(fā)行品種結構有所變化，2022年以來永續(xù)債凈發(fā)行規(guī)模有所回落，二級資本債凈發(fā)行規(guī)模維持上行趨勢，主要是永續(xù)債權益工具屬性更強，對于部分資質較弱的中小銀行而言，獲取發(fā)行批文和市場投資人認可的難度更大，發(fā)行時間和利率成本更高；2022~2023年金融債凈發(fā)行規(guī)模大幅上升至高位運行，主要是商業(yè)銀行落實國家政策要求，加大對實體經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，小微企業(yè)、“三農”、綠色金融等專項金融債券發(fā)行規(guī)模有所提升，同時商業(yè)銀行調整負債期限結構，以中長期限金融債券替換期限較短的同業(yè)存單。2024年1~8月，商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行需求保持旺盛，永續(xù)債凈發(fā)行規(guī)模同比提升，且國有大型銀行總損失吸收能力（TLAC）非資本債券的落地發(fā)行使得商業(yè)銀行債券券種進一步豐富，但金融債凈發(fā)行規(guī)模同比明顯回落。截至2024年8月末，商業(yè)銀行債券存續(xù)規(guī)模約10.23萬億元，其中金融債、二級資本債、永續(xù)債和TLAC非資本債占比分別為34.17%、39.32%、24.75%和1.76%；發(fā)行主體以高等級為主，AAA級發(fā)行人占比95.01%，AA+級發(fā)行人占比3.50%。

　　從發(fā)行成本來看，受寬貨幣環(huán)境下“結構性資產荒”的影響，2019年以來3年期金融債、二級資本債和永續(xù)債發(fā)行時票面利率均整體下行。

　　監(jiān)管政策對保險資金投資商業(yè)銀行債券的影響

　　近年來，監(jiān)管機構陸續(xù)出臺相應政策，拓寬保險資金運用范圍、優(yōu)化保險資產配置，引導擴大保險機構自主決策空間，強化其風險管理能力建設。

　　根據(jù)原保監(jiān)會于2005年8月發(fā)布《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)[2005]72號），商業(yè)銀行金融債券、商業(yè)銀行次級債券和商業(yè)銀行次級定期債務均在保險資金的投資范圍內，且在投資對象的資產、盈利、資本充足率、外部級別等方面均設置了準入限制。隨著債券市場的迅速發(fā)展，部分規(guī)則已不能適應市場需要，為規(guī)范保險資金投資債券行為，改善資產配置，原銀保監(jiān)會于2012年將商業(yè)銀行發(fā)行的可轉換債券和混合資本債券也納入保險資金的投資范圍，同時在資金運用比例和單筆限額方面放寬了要求。2019年，在商業(yè)銀行永續(xù)債推出后，原銀保監(jiān)會明確保險資金可以投資銀行發(fā)行的二級資本債券和無固定期限資本債券，但對其發(fā)行人在治理結構、資產規(guī)模、凈資產規(guī)模、資本充足率水平和外部級別等方面均設置了較為嚴格的準入要求。隨后為進一步拓寬銀行資本補充渠道，擴大保險資金運用空間，原銀保監(jiān)會于2020年對2019年的文件進行了修訂，并發(fā)布實施新一版《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2020]17號），放寬了保險資金投資的資本補充債券發(fā)行人條件，取消了可投債券的外部信用等級要求，明確了保險機構信用風險管理能力應當達到銀保監(jiān)會規(guī)定的標準，并且上季度末償付能力充足率不得低于120%。

　　2021年11月，為規(guī)范保險資金債券投資行為，防范資金運用風險，原銀保監(jiān)會調整了保險資金投資債券信用評級要求，取消了保險資金可投金融企業(yè)（公司）債券的外部信用評級要求，拓寬保險資金運用范圍的同時，擴大了保險機構自主決策空間，進一步強化保險機構的自身風險管理能力建設。

　　債券投資因其特性與保險資金運用的原則匹配度高，始終為保險資金的最主要投資構成；同時，隨著監(jiān)管機構對險資投資商業(yè)銀行債券要求的逐步放寬，保險機構參與商業(yè)銀行債券投資的程度有所加深。

　　從保險資金運用情況來看，我國保險資金運用余額整體呈現(xiàn)較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢，保險資金配置結構總體維持穩(wěn)定，債券投資因其特性與保險資金運用的原則匹配度高，始終為保險資金的最主要投資構成。保險資金來源于保險產品的保費收入，保險產品的合同期限較長，且具有固定剛性成本，而債券的穩(wěn)定收益、固定期限和較低風險的特征能夠滿足保險資金對久期、安全性、收益性和流動性等方面的要求。此外，近年來，因資管新規(guī)逐步推進、部分房企違約風險暴露等因素影響，非標資產質量和供給下降，險資對其他投資的配置比例自2017年以來持續(xù)下降；且在宏觀經(jīng)濟環(huán)境的復雜形勢及資本市場的不穩(wěn)定波動背景下，險資對債券投資的需求不斷提升，疊加監(jiān)管政策對險資在債券投放要求上的逐步拓寬，保險資金在債券上的配置力度不斷加大，債券投資在保險資金運用余額中的占比已從2015年末的35%左右增加到2023年末的45%左右，并于2024年6月末達到47%。預計短期內，加大力度配置優(yōu)質債券等資產依舊是險資投資的重要方向。

　　從保險機構持有的債券結構來看，根據(jù)中債研發(fā)中心發(fā)布的債券業(yè)務統(tǒng)計報告，截至2023年末，以國債和地方政府債為主的利率債是險資主要的配置債券資產；同時，2018年以來，保險機構對商業(yè)銀行債券的持有規(guī)模呈波動上升趨勢。總體上看，隨著監(jiān)管機構對險資投資商業(yè)銀行債券要求的逐步放寬，保險機構參與商業(yè)銀行債券投資的程度有所加深。

　　保險資金投資商業(yè)銀行金融債的潛在機遇

　　商業(yè)銀行主體資質整體較好，所發(fā)行債券存續(xù)期限較長，兼具一定品種溢價和高流動性，與保險資金的匹配度較高，或將成為險資增配的主要方向之一。

　　近年來，長端利率整體呈下降態(tài)勢，我國10年期國債收益率震蕩下行，于2024年初已經(jīng)跌破2.5%，且疊加資本市場波動等不利因素影響，保險行業(yè)整體投資收益率呈下降趨勢，資產效益端承壓；另一方面，保險產品的定價利率相比于其他投資產品有一定的優(yōu)勢，促使保險業(yè)務快速增長的同時，保險公司負債端也面臨著成本壓力。在當前國內外宏觀環(huán)境復雜多變、市場利率中樞下行、資本市場波動等背景下，保險機構尋找合適資產以匹配剛性負債成本成為險資配置的重點。

　　在信用債的選擇上，普通信用債主要以短期品種為主，長期產品較為匱乏，而保險資金具有長久期特點，如資產端久期較短可能使得保險機構面臨較大的期限錯配風險，商業(yè)銀行發(fā)行的金融債以3年期為主，資本補充債期限普遍為5+5年或5+N年，債券存續(xù)期相對較長。此外，普通企業(yè)主體抗周期風險能力較弱，在當前宏觀環(huán)境形勢復雜背景下，信用風險加劇，而商業(yè)銀行主體資質整體較好，且部分券種具有一定品種溢價。以商業(yè)銀行永續(xù)債為例，2019年以來，商業(yè)銀行永續(xù)債新發(fā)債利差中樞整體高于同期限一般企業(yè)永續(xù)債，同時，投資商業(yè)銀行永續(xù)債按時獲取票息收益的安全性更高，截至2024年8月末，一般企業(yè)永續(xù)債中22只債券出現(xiàn)遞延利息支付情形，且均伴隨著債券實質違約發(fā)生，涉及債券發(fā)行規(guī)模304億元；商業(yè)銀行永續(xù)債尚未出現(xiàn)過遞延支付利息情況。

　　流動性方面，根據(jù)中央結算公司統(tǒng)計的現(xiàn)券結算量數(shù)據(jù)，2023年，政策性金融債券、國債和商業(yè)銀行債券是現(xiàn)券交易最活躍的券種，換手率分別為465.07%、234.39%和186.55%，非銀行金融機構債券、企業(yè)債券和其他債券的換手率相對較低，分別為111.82%、52.61%和26.17%，商業(yè)銀行債券相對具有較高的流動性，使得保險資金在需要時能夠相對容易地買賣金融債券，進行流動性管理。

　　綜上，商業(yè)銀行主體資質整體較好，所發(fā)行債券存續(xù)期限較長，兼具一定品種溢價和高流動性，與保險資金的匹配度較高，因此商業(yè)銀行債券或將成為險資增配的主要方向之一。

　　識別和分析可能面臨的風險因素

　　受特定債項條款設置和票息收益分布特性的影響，保險資金配置商業(yè)銀行二永債面臨一定挑戰(zhàn)，對保險公司風險識別和擇券能力提出更高要求。

　　商業(yè)銀行二級資本債及永續(xù)債均設有減記及有條件贖回條款，配置上述債券的保險資金面臨損失和被長久占用的潛在風險，進而影響保險公司流動性和償付能力水平。減記條款規(guī)定當無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，債券發(fā)行人有權在無需獲得債券持有人同意的情況下，將債券的本金進行部分或全部減記，投資人面臨資金無法回收的潛在風險。2020年11月，“15包商銀行二級”依照上述條款，對65億元本金全額減記，尚未支付的累積應計利息不再支付。有條件贖回條款規(guī)定債券發(fā)行人須在得到國家金融監(jiān)督管理總局批準并滿足下述條件的前提下行使贖回權：（1）使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實施資本工具的替換；或（2）行使贖回權后的資本水平仍明顯高于國家金融監(jiān)督管理總局規(guī)定的監(jiān)管資本要求。近年來，由于宏觀經(jīng)濟承壓導致部分銀行資本補充能力弱化，商業(yè)銀行二級資本債不贖回頻率呈升高趨勢。截至2024年8月末，市場累計共有64只二級資本債到期未贖回，未贖回債券總額386.27億元。自2024年開始，商業(yè)銀行永續(xù)債也陸續(xù)臨近行權日期，相較二級資本，弱資質銀行補充其他一級資本的渠道更加受限且以同等或更高級別資本補充工具替換的難度更大，存在不贖回風險。若不贖回事件發(fā)生，則保險公司收回本金的時點或將大幅延長，對資產負債匹配和流動性管理產生一定影響。上述情況對保險公司風險識別能力提出更高要求。

　　此外，商業(yè)銀行永續(xù)債低級別發(fā)行人占比較一般企業(yè)永續(xù)債更高。同時，AAA級商業(yè)銀行發(fā)行人的票息收益分化程度較大，對保險公司擇券能力提出更高要求。

　　綜上，由于債券投資的屬性與保險資金運用的原則契合度高，債券投資資產始終是保險資金配置的最主要構成。同時，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境的復雜形勢及資本市場的不穩(wěn)定波動背景下，保險資金對債券投資的需求不斷提升，投資力度隨之持續(xù)增強；其中，商業(yè)銀行主體資質整體較好，所發(fā)行債券存續(xù)期限較長，兼具一定品種溢價和高流動性，與保險資金的匹配度較高，疊加監(jiān)管政策對險資在商業(yè)銀行債券投放要求上的逐步拓寬，保險機構對商業(yè)銀行債券投資的程度有所加深，未來或將成為險資增配的主要方向之一。但另一方面，考慮到特定債項條款設置，險資在配置商業(yè)銀行二永債時可能面臨不贖回風險；且商業(yè)銀行二永債的票息收益分化程度較大，對保險機構的風險識別和擇券能力提出更高要求。

　　報告聲明

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　　附表

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創(chuàng)的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)