2024年上半年，中資境外債一級市場發行略有回暖，發行幣種結構呈現離岸人民幣債占比持續升高，美元債發行有所改善的特點，但凈融資額保持收縮。主要受到來自內、外因素共同影響，上半年外部金融市場環境多變，美聯儲降息預期波動較大，同時美國非農就業數據持續反復，通脹粘性依然較強，美元指數震蕩走高，各期限美債收益率先升后降。人民幣匯率中間價保持穩定，對美元小幅貶值。下半年，內外市場環境變化對中資境外債發行有利，預計市場將保持回暖態勢。其中，隨著人民幣彈性增強，離岸人民幣債券擴容趨勢將強于其他幣種境外債券，地產板塊融資依然承壓，金融和城投板塊機會值得關注。

　　一、2024年上半年中資境外債發行回暖，但凈融資保持收縮

　　2024年上半年，中資境外債一級市場發行回暖，發行規模和發行數量同比改善。上半年中資境外債凈發行規模3，645.7億美元，同比增長7.6%，上半年共發行債券1035只，發行數量同比增長10.9%。債券集中到期壓力依然較大，凈融資規模保持收縮態勢，凈融資額除2、3月份小幅回正，其余各月均為負值，上半年累積凈融資額-276.8億美元。截至6月30日，我國中資境外債存量債券共4717只，存量規模12，771.7億美元。

　　二、國債發行助力市場擴容，城投和金融板塊是上半年中資海外信用債發行主力

　　今年上半年，財政部在香港發行230億元離岸人民幣國債，發行期限以中長期國債為主，助力市場擴容的同時，拉動市場投資。這是我國財政部連續第16年在港發行離岸人民幣主權債券，截至2024年6月30日，離岸人民幣國債存量總額共1，194.5億元。近幾年，我國財政部持續在港增發人民幣國債，不僅帶動中資境外債市場總體規模擴容，同時也為打造香港離岸人民幣金融中心打下基礎。首先，不斷在港發行不同期限國債，有利于構建香港人民幣債券基準利率曲線。其次，有利于推動我國金融市場高水平對外開放，穩慎推進人民幣國際化進程。主權債作為無風險債券是國際投資機構資產配置的重要選擇，離岸人民幣主權債供給增加、品種不斷豐富，推動香港離岸人民幣債券市場定價更趨合理、參與主體更加多元和投資活動逐漸活躍。最后，發行離岸人民幣國債已成為財政部與央行配合調控境外人民幣供需，穩定離岸人民幣匯率的重要工具。

　　信用債發行方面，今年以來中資境外債三大板塊中，房地產債依然承壓，城投和金融債組成信用債發行主力。盡管今年以來全國多地靈活出臺地產新政，放松購房限制，但房地產市場信心恢復仍顯不足，房企承壓較大，地產風險仍未出清，房企海外融資需求偏弱，上半年房地產企業發行境外債數量僅48只，發行規模183.6億元，同比分別下降29.4%和33.5%。城投和金融債海外融資增長顯著，其中，隨著城投化債政策逐步推進，城投企業融資需求有所回升，且在“借新還舊”驅動下，發行節奏有所加快。今年上半年海外城投債發行數量和規模同比分別上漲44.1%和76.9%。但城投境外債發行多以短久期債券為主，資質較弱城投企業再融資壓力大且償債能力較弱，市場對城投企業償債能力仍存擔憂。金融債市場發行總體保持穩定，發行數量同比增長4.2%，但受匯豐銀行單筆600億元金融債發行規模拉動，上半年中資境外金融債發行規模同比上漲55.5%。

　　三、有評級債券占比升高，投資級債券中金融債占比擴大；平均發行利率上升

　　今年以來，新發行境外債中無評級債券占比逐步回落，投資級債券占比上升。截至2024年6月底，投資級債券累積發行數量占比達到13.2%，是自2023年2月以來最高比重，其中有評級債券中，新發行債券信用等級主要集中于BBB-至A-級別。存量債券中A-級債券占全部存量債券13.1%，BBB-至BBB+等級債券占總存量債券7.5%。存量債各發行主體內、外信用等級中樞仍有較大級別差異，一方面受國際三大評級方法中主權信用天花板影響，對中資境外債信用水平有壓制，另一方面，目前我國城投和房地產市場仍在風險化解和風險出清過程中，尾部風險的存在對境外債信用風險評級仍有拖累。

　　發行利率方面，今年上半年發行中資境外債平均發行成本較去年均值上升。其中，城投債債小幅上漲，房地產和金融債平均發行利率均有回落。上半年，中資境外城投債平均發行利率5.7%，較去年全年均值小幅上升0.3%，地產和金融債平均發行成本分別為3.3%和3.1%，較去年分別下降1.3%和0.2%。發行成本上行主要受中資美元債發行成本上行拉動所致，上本年美國聯邦基金利率保持高位，且降息預期不定，美國10年期國債收益率總體震蕩走高，中美10年期國債收益率利差走闊，從而帶動中資美元債發行成本上升。城投企業境外發行美元債數量占其總發行數量57.3%，從而發行利率受中美利差波動影響較大。

　　四、外部金融環境波動，中資美元債發行震蕩回暖，離岸人民幣債發行占比保持上升

　　今年以來中資境外債發行幣種結構仍以美元和離岸人民幣為主，其中美元債發行改善，離岸人民幣債券發行占比回升。上半年，中資美元債發行規模改善，剔除央票和可轉債，共計發行646.4億美元，一季度發行占比較去年同期略有回落，二季度發行規模占比同比顯著改善。離岸人民幣債發行規?？傮w較去年同期擴大，發行占比變化與美元債相反，一季度擴大，二季度略有回落。截至2024年6月，今年上半年中資美元債與中資離岸人民幣債券發行規模占比基本持平，分別為49.1%和43.2%。其他貨幣方面，上半年，歐元債發行規模同比下降15.9%，港幣和其他非美貨幣債券發行規模同比均有上漲，但漲幅差異較大，同比分別上漲3.8%和307.8%。

　　上述發行幣種結構變化主要受外部金融環境波動影響。今年以來，美聯儲降息預期來回反復，美國通脹粘性導致其通脹居高難下，新增非農數據高位震蕩，5、6兩月ADP就業人數再次連續上漲。美國制造業PMI連續16個月停留在榮枯線下，于3月升至50.3%，隨后再次回落，美元指數在經濟數據波動中走出“先抑后揚”的走勢。隨著美聯儲加息周期的結束和降息的鄰近，全球非美貨幣匯率進入集體承壓期，中美10年期國債收益率利差倒掛利差走闊。同時，我國離岸和在岸人民幣匯率因貨幣和資本流動性差異，二者匯率差于3月中至4月底走闊，但隨著財政部在香港發行國債，收緊離岸人民幣流動性，離岸人民幣匯率于二季度后兩個月逐步穩定。受上述外部金融環境和人民幣匯率變動影響，上半年以離岸人民幣和美元計價的中資境外債發行節奏也隨時波動，離岸人民幣債券發行規模占比于人民幣匯率走弱期間（一季度）顯著回升，中資美元債發行節奏則隨著美聯儲降息預期的上升于二季度有所加快。

　　五、二級市場收益率走勢較好，政策推動下，地產債收益率較高

　　上半年我國中資境外債收益率總體走高，Markit iBoxx亞洲中資美元債指數表現好于亞洲美元債指數。截至6月底，Markit iBoxx亞洲中資美元債指數漲至227.8點附近，年內最高點228.1，期間最大漲幅為3.6%，較去年年末上漲3.5%。其中，中資美元高收益債指數走勢更為陡峭，上半年漲幅為10.9%，好于投資級美元債增長幅度（2.3%）。從細分領域看，中資房地產美元債收益率表現較好，截至6月30日，年內回報率約為12.5%，好于中資美元城投債和金融債，三大板塊高收益債表現同樣呈現地產債和城投債總體收益走勢好于金融債的態勢。上述二級市場表現差異，主要來自政策驅動。今年以來，我國房地產供、需兩端政策共振出臺，持續加碼。供給端，今年4月中央政治局會議和5月何立峰副總理在“全國切實做好報交房工作視頻會議”講話以及央行一季度貨幣政策報告中先后提出統籌消化存量房和優化增量住房措施、強化保障性住房、城中村改、“平急兩用”公共基礎設施建設資金保障等去存量優化政策。需求端，通過下調個人住房公積金貸款利率、保障性住房再貸款以及放松限購的多項措施以刺激剛需房購買。房地產市場逐步趨于平穩，地產行業風險逐步釋放進而帶動外部市場樂觀情緒上漲。

　　展望后市，下半年外部環境波動性依然較大。美聯儲最近一次議息會議仍未對降息時點給與更加清晰的信號。從美國經濟數據表現看，美國通脹粘性正在逐步下降，通脹水平預計將繼續回落，但受國際油價變動和美國就業數據降溫速度緩慢等因素影響，下半年通脹數據將仍有反復從而帶動降息預期持續波動，但“至少降息1次”的概率大幅上升。預計下半年中資美元債融資成本有望回落，有利于一級市場發行繼續回暖。同時人民幣雙向彈性的增強將繼續支持離岸人民幣債券市場融資規模的擴大，預計下半年離岸人民幣債發行規模將延續回暖態勢。二級市場表現方面，隨著城投化債政策深入推行，城投企業短期內償債壓力得到一定緩解，但不同資質城投企業之間以及境內、外城投債之間利差仍有較大分化，短久期海外城投債下半年表現或將更突出。房地產市場雖有政策推動，但市場信心恢復需要時間，政策密集期過后，市場樂觀情緒將逐步回歸理性，中資境外地產債后續表現有待進一步觀察。中資境外金融債主體總體資質較高，下半年收益率走勢將保持平穩。

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)