來源：王劍的角度

本文發表于

《中國銀行保險報》

（國家金融監督管理總局主管）

2024年6月6日

王劍? 國信證券經濟研究所所長助理

一般而言，隨著一個國家或地區宏觀經濟增速的下行，其金融市場利率水平也是趨于下降的，利率與宏觀經濟之間保持一致。其背后的邏輯是，利率代表著資金回報水平，而回報水平必然與經濟發展水平息息相關，利率與經濟增速間有一定的均衡。從自然利率的角度也能得出類似結論，即讓經濟總供需達到均衡時的實際利率水平，雖然很難精確計量該利率水平，但該利率水平也是隨著經濟增速下降而下降的。但除宏觀經濟這一總量因素之外，如果納入經濟結構、金融結構的結構因素，那么我們則會發現，利率水平的影響因素可能更為復雜。

首先，從定義上而言，利率是債權資金的價格。債權資金的交易市場，從期限長短來劃分，又分為短期的貨幣市場和長期的資本市場。貨幣市場受各種短期因素影響較大，其利率水平本身就處于高波動之中，因此捕捉其規律難度較大，而資本市場的利率則相對容易分析。債權資本市場工具，主要指中長期債券。銀行信貸是重要的債權工具，但近代銀行剛剛問世時，主要為客戶提供流動性支持，絕對不屬于資本市場工具。但我國銀行信貸業務有其特殊性，借款人申請中長期貸款用于資本開支已不是什么新鮮事，因此中長期貸款也是債權資本市場工具。因此，中長期的債券和貸款，都是債權資本市場工具。

與債權資本市場工具相對應的，自然就是股權資本市場工具了，兩者共同構成幾乎全部資本市場工具，融資者在資本市場上發行這些工具來募集中長期資金，用于資本開支，發展生產。而債權或股權的選擇，很多程度上取決于投資項目的風險、收益情況。因為，債權或股權的安排，是風險、收益的分配方式不同，本質是風險管理方式的不同，同時也是激勵管理方式的不同。而風險管理、激勵管理本身就是金融業的天然職能。當然，只有債權資本市場工具能產生利率，股權工具不涉及利率，只有收益率。

因此，長期利率的高低，取決于一國經濟發展對債權資本市場工具的供給、需求的情況。如果供過于求，則利率下行，否則利率上行。但宏觀經濟的增長，是所有資本的投放帶來的，既來自債權資本市場工具，也來自股權資本市場工具。如果一國的資本結構基本恒定，那么宏觀經濟增速與利率之間可能會有是相對穩定的相關性，也就是我們前文提及的，自然利率或均衡利率。但是，如果一國的資本結構出現較大幅度變化，債權與股權資本市場工具的需求出現明顯的此消彼長，那么均衡利率與經濟增長之間可能出現和過往經驗不同的乖離。

而當一國面臨產業轉型升級之時，一國的資本結構就是會出現較大變化的。這可能便是我國近幾年面臨的情況。

顯然，債權與股權資本市場工具，由于分別代表著不同的風險、收益分配方式，其所匹配的產業類型是非常不同的。簡言之，債權資本市場工具適用于低風險、低回報的傳統制造業，而股權資本市場工具則適用于風險、收益都較高的新興產業。傳統制造業需要大量固定資產投資，而所謂的固定資產，主要指的是土地、基礎設施、廠房、設備等，傳統的制造業（主要指上中下游制造業，同時建筑、基建等在某種意義上也是“制造業”）依靠這些固定資產創造產出，雖然利潤并不豐厚，但相對穩定，不確定性小，并且還有固定資產可用于抵質押（因為大部分固定資產的可變現性較好），因此適合用債權資本市場工具籌集資本。

而新興產業則完全不同于傳統制造業。它們也需要巨大的投資，但這些投資大部分并不形成固定資本，而主要是無形資產，甚至連無形資產都沒有（比如一些新興產業早期“燒錢”積累流量或數據，而目前流量和數據在會計上暫未核算為無形資產），因此很難用于抵質押。同時，這些產業的未來產出極其不確定，可能血本無歸，也可能收益巨大，當然，血本無歸的概率偏大一些。因此，這樣的風險、收益結構，很難匹配債權資本市場工具，一般都使用股權資本市場工具籌集資金，并且是風險投資、創投基金等風險偏好極高的業務形式。

因此，從傳統產業、新興產業的簡單“兩分法”，可以推導出債權與股權資本市場工具的兩分法，這同時也是間接融資、直接融資的兩分法（因為我國債權資本市場工具是以銀行信貸為主，代表間接融資）。我國長期以來一直在著力提升直接融資比例，這背后的邏輯，其實就是提高股權融資的比例，那更底層的邏輯，就是提升新興產業的比例，推動整個國家的經濟實現轉型升級。

到此，便可推導出一個直接的結論：如果我國產業轉型升級順利，新興產業占比提升，那么股權資本市場工具的發行量會增加，債權資本市場工具的發行量會下降。在假設債權資本供給增加的情況下（這一假設一般是成立的，因為隨著經濟增長，居民財富積累，會有更多資金用于固定收益投資），債權資本市場工具的供需失衡，那么其價格——也就是利率——必然是下行的。但這未必代表著宏觀經濟同步下行，因為可能是股權資本市場工具支撐下的新興產業在驅動經濟增長。畢竟，利率只是債權資本市場工具的價格，并不是所有資本市場工具的價格。因此，這是解釋利率與宏觀經濟乖離的角度之一。

當然，傳統產業與新興產業之間邊界也是動態的。隨著產業日益成熟，市場競爭格局趨于均衡，有些新興產業會逐步轉變為傳統產業，現金流開始變得穩定，其無形資產也可能從專用資產變成可變現的通用資產，可用于抵質押，因此慢慢成為傳統產業。正好比，我們目前熟識的很多傳統產業，在很多年前也是風華正茂的新興產業。尤其在我國這樣的超大型市場中，很多新興產業可以很快產業化、規模化、成熟化。屆時，它們也愿意通過發行債權資本市場工具來募集資金，供需情況可能仍會反復。而此時，如果足夠幸運，更新的新興產業也開始興起，開始了一段新的循環。因此，傳統產業與新興產業的結構（也就是意味著債權與股權資本市場工具的結構）以一種螺旋式的方式交替變化，呈現出周期性。

因此，我們并不能簡單地預測利率下行是一個中長期趨勢。隨著產業結構的螺旋式變化，中間利率水平會有反復。就我國現階段而言，傳統產業雖然式微，但也還沒有到完全山窮水盡的地步，雖然地產、基建確實已經建設得較為飽和，但基建仍有不少短板要補，存量基建甚至還需要維護，而有些前幾年的新興產業也正逐步成熟，逐步變為傳統產業。因此，在可預見的未來一段時期內，債權資本市場工具的發行量仍然會在一個可觀的水平。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)