2023年7月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評

　　事件：8月11日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，2023年7月新增人民幣貸款3459億，同比少增3498億；7月新增社會融資規(guī)模5282億，同比少增2703億。7月末，廣義貨幣（M2）同比增長10.7%，增速比上月末低0.6個百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）同比增長2.3%，增速比上月末低0.8個百分點(diǎn)。

　　基本觀點(diǎn)：整體上看，在6月政策性降息落地、7月穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力背景下，當(dāng)月金融數(shù)據(jù)明顯偏低，主要源于透支效應(yīng)及融資需求推遲釋放等因素帶來的短期波動，不代表寬信用進(jìn)程發(fā)生變化。我們預(yù)計，8月信貸投放會出現(xiàn)較大幅度上揚(yáng)，同比將有大幅多增。當(dāng)前宏觀政策調(diào)控力度正在加大，信貸低迷現(xiàn)象不會持續(xù)，三季度信貸投放整體上會比去年同期有一定幅度多增。寬信用進(jìn)程會有波折，但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)之前，總體方向不會改變。

　　具體來看：

　　一、受透支效應(yīng)、實(shí)體部門融資需求仍然偏弱，以及利率下行預(yù)期增強(qiáng)或?qū)е率袌鲋黧w推遲融資等因素影響，7月人民幣貸款同比大幅少增，不及市場普遍預(yù)期，但更多體現(xiàn)短期波動特征。

　　7月新增人民幣貸款3459億，環(huán)比季節(jié)性少增2.70萬億，同比少增3498億，表現(xiàn)明顯不及預(yù)期。我們判斷主要有以下原因：一是6月信貸沖量高增，對7月信貸需求有一定透支效應(yīng)，這種透支效應(yīng)會顯著加大月度之間的新增貸款規(guī)模波動，在2022年4月、7月和10月曾多次出現(xiàn)；二是盡管7月穩(wěn)增長政策預(yù)期積累，但增量政策落地有限，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度仍然偏弱，尤其是房地產(chǎn)市場進(jìn)一步下行，企業(yè)和居民等實(shí)體部門信貸需求并不強(qiáng)；三是6月降息落地、LPR報價下調(diào)，可能在貸款主體中形成了比較強(qiáng)的利率下行預(yù)期，這可能導(dǎo)致部分企業(yè)或者居民推遲融資需求釋放，以等待更低的融資成本。

　　在上述因素影響下，7月企業(yè)和居民部門貸款同比均現(xiàn)少增。具體來看，7月企業(yè)中長期貸款和企業(yè)短貸同比分別少增747億和239億，僅票據(jù)融資受貼現(xiàn)率大幅下行帶動，同比多增461億，企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)有所惡化。7月居民貸款減少，當(dāng)月新增居民中長期貸款和居民短貸分別為-672億元和-1335億元，同比分別少增2158億元和1066億元。整體上看，7月信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)“企業(yè)強(qiáng)、居民弱”特征。主要原因在于，在逆周期調(diào)控力度加大的背景下，基建投資和制造業(yè)投資會保持較高韌性，企業(yè)融資需求較強(qiáng)，而7月樓市進(jìn)一步走弱，拖累居民中長期貸款。另外，個人貸款對利率敏感度更強(qiáng)，居民更易于因利率下行預(yù)期而暫緩貸款計劃。這也意味著，后期提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能，需要重點(diǎn)向引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸以及促居民消費(fèi)等方向發(fā)力。

　　二、主要受投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款拖累，7月社融同比大幅少增，同樣出現(xiàn)較大幅度的下行波動。

　　7月新增社融5282億，環(huán)比季節(jié)性少增3.70萬億，同比少增2703億，大幅低于市場預(yù)期；月末社融存量同比增速降至8.9%，較上月放緩0.1個百分點(diǎn)，創(chuàng)有該項數(shù)據(jù)記錄以來新低。這主要受當(dāng)月投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款環(huán)比少增3.20萬億、同比少增3724億拖累。

　　另外，7月表外票據(jù)融資、企業(yè)債券融資和政府債券融資環(huán)比也現(xiàn)較大幅度少增，分別少增1269億、1042億和1262億。其中，表外票據(jù)融資和企業(yè)債券融資環(huán)比少增符合季節(jié)性規(guī)律，同比則均小幅多增；不過，在城投債發(fā)行面臨嚴(yán)監(jiān)管，房企自主發(fā)債依然存在較大困難的背景下，7月企業(yè)債券融資同比僅多增219億。7月政府債券融資環(huán)比少增，主因國債到期壓力加大，以及利率下行預(yù)期下當(dāng)前地方債發(fā)行指導(dǎo)利率較低，而投資者預(yù)期后續(xù)地方債供給將放量，從而壓制一級認(rèn)購情緒，進(jìn)而導(dǎo)致7月地方債發(fā)行大量推遲。不過，由于去年新增專項債在6月底已基本發(fā)完，7月政府債券供給減少，因此，今年7月政府債券融資同比仍多增111億。

　　三、7月末M2增速延續(xù)回落，當(dāng)月信貸投放偏低，以及上年同期基數(shù)抬高是主要原因；7月M1增速下行至明顯偏低水平，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度不足，也受房地產(chǎn)市場低位運(yùn)行拖累。7月M2與M1增速“剪刀差”擴(kuò)大至年內(nèi)最高，顯示寬貨幣向穩(wěn)增長傳導(dǎo)不暢。

　　M2方面，7月末同比增速為10.7%，比上月末低0.6個百分點(diǎn)。7月新增貸款規(guī)模明顯偏低，這會導(dǎo)致存款派生放慢，帶動M2增速下行。與此同時，上年同期穩(wěn)增長政策發(fā)力，持續(xù)推進(jìn)大規(guī)模退稅，大幅推高2022年7月末M2增速至12.6%，較前月加快0.6個百分點(diǎn)；高基數(shù)效應(yīng)下，今年7月末M2增速下行屬于正常波動。另外，7月財政存款增加9078億，同比大幅多增4215億，也會對當(dāng)月M2增速起到一定下拉作用。

　　7月末M1增速為2.3%，較上月末下滑0.8個百分點(diǎn)，處于明顯偏低水平。除了上年同期基數(shù)走高外，主要原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭仍然偏弱，企業(yè)經(jīng)營、投資活動整體處于低迷狀態(tài)，企業(yè)存款活化水平較低。與此同時，近期房地產(chǎn)市場持續(xù)處于調(diào)整階段，居民購房款轉(zhuǎn)化為房企的活期存款規(guī)模偏低。歷史數(shù)據(jù)顯示，M1增速與房地產(chǎn)市場景氣狀態(tài)高度相關(guān)。

　　7月M2增速仍處于較高水平，和M1增速的“剪刀差”擴(kuò)大至8.4個百分點(diǎn)，為年內(nèi)新高。這意味著寬貨幣向穩(wěn)增長的傳導(dǎo)不暢。當(dāng)前亟需通過有效刺激內(nèi)需、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度，特別是推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸等方式，提振經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能。

　　整體上看，在6月政策性降息落地、7月穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力背景下，當(dāng)月金融數(shù)據(jù)明顯偏低，主要源于透支效應(yīng)及融資需求推遲釋放等因素帶來的短期波動，不代表寬信用進(jìn)程發(fā)生變化。我們預(yù)計，8月信貸投放會出現(xiàn)較大幅度上揚(yáng)，同比將有大幅多增。當(dāng)前宏觀政策調(diào)控力度正在加大，信貸低迷現(xiàn)象不會持續(xù)，三季度信貸投放整體上會比去年同期有一定幅度多增。寬信用進(jìn)程會有波折，但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)之前，總體方向不會改變。

　　展望未來，在下半年物價水平有望持續(xù)處于溫和水平的前景下，下半年降息降準(zhǔn)都有一定空間。著眼于為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)新有利的貨幣金融環(huán)境，我們預(yù)計三季度監(jiān)管層將通過適時降準(zhǔn)、持續(xù)加量續(xù)作MLF等方式，及時補(bǔ)充銀行體系中長期流動性，支持銀行加大信貸投放力度；四季度降息有可能提上政策議程，主要目標(biāo)是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，特別是引導(dǎo)居民房貸利率持續(xù)下行，扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期，推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸。這對下半年穩(wěn)增長和防風(fēng)險都具有重要意義。

　　此外，下半年針對小微企業(yè)等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，以及科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將重點(diǎn)發(fā)力，在6月上調(diào)支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)貸款額度2000億的基礎(chǔ)上，其他政策工具額度也有上調(diào)空間。我們判斷，下半年貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度將進(jìn)一步加大。在延續(xù)實(shí)施保交樓專項借款和保交樓貸款支持計劃基礎(chǔ)上，不排除三季度增加額度、乃至推出新的定向支持工具的可能。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)