摘要

　　7月，在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏放緩、債市走強(qiáng)、理財(cái)規(guī)模回升等多重因素影響下，債券產(chǎn)品需求量增加，債券市場成交活躍度進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)債、城投債延續(xù)短久期成交特征。信用利差方面，寬松的貨幣政策對(duì)沖稅期擾動(dòng)，利率債收益率基本持平，基本面復(fù)蘇緩慢，信用債收益率小幅下行，信用利差整體水平較上月末有所收窄。從各行業(yè)信用利差來看，紡織服飾、城投、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)和社會(huì)服務(wù)行業(yè)利差處于高位，除紡織服飾和計(jì)算機(jī)行業(yè)外，其余各行業(yè)信用利差均較上月末有所收窄或基本持平。城投板塊方面，城投債整體信用利差環(huán)比小幅下降，貴州、青海和甘肅等西部省份信用利差仍居高位，除云南省外，其余信用利差水平較高的區(qū)域城投債信用利差均出現(xiàn)上升。

　　正文

　　一、債市成交量回顧

　　7月，在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏放緩、債市走強(qiáng)、理財(cái)規(guī)?；厣榷嘀匾蛩赜绊懴?，債券產(chǎn)品需求量增加，利率債和信用債成交金額環(huán)比均上升，債券市場成交活躍度進(jìn)一步提升。7月，債券二級(jí)市場總成交金額315，933.22億元，同比、環(huán)比分別上升16.93%和2.79%，在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏放緩、債市走強(qiáng)、理財(cái)規(guī)?；厣榷嘀匾蛩赜绊懴拢瑐袌鼋灰谆钴S度進(jìn)一步提升。利率債方面，7月成交金額190，519.40億元，同比、環(huán)比分別上升27.54%和6.08%；信用債方面，6月成交金額72，372.00億元，同比下降0.96%、環(huán)比上升4.17%，利率債和信用債成交金額已連續(xù)兩個(gè)月走高。

　　產(chǎn)業(yè)債方面，3年期（含）以下期限債券交易熱度持續(xù)增加，高信用等級(jí)產(chǎn)業(yè)債需求上升，汽車和公用事業(yè)成交金額環(huán)比增長較大。7月，產(chǎn)業(yè)債總成交額環(huán)比增加3.72%，成交延續(xù)相對(duì)保守的短久期特征，3年期（含）以內(nèi)產(chǎn)業(yè)債成交金額占比65.37%，環(huán)比進(jìn)一步增加。成交產(chǎn)業(yè)債主體仍以AAA級(jí)別為主，占總成交金額的69.62%，占比環(huán)比有所增加，市場對(duì)優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)的需求上升。從成交產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布來看，在政策面利好因素的影響下，汽車行業(yè)成交金額占比增長最大，其次是以電力為主的公用事業(yè)在迎峰度夏之時(shí)成交金額出現(xiàn)較大增長，而受人工智能概念走弱的影響，計(jì)算機(jī)行業(yè)成交金額占比減少較為明顯。

　　城投債方面，整體成交金額止降回升，且成交進(jìn)一步向高等級(jí)和短久期品種聚集，AAA級(jí)優(yōu)質(zhì)城投債成交金額占比上升，短久期特征較產(chǎn)業(yè)債更為顯著。7月，在財(cái)政部和央行相繼發(fā)聲化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響下，短期內(nèi)城投債的投資信心有所恢復(fù)，城投債總成交額止降回升，環(huán)比增加5.86%。從不同區(qū)域來看，江浙地區(qū)的城投債交易最為活躍，在本月城投債成交整體增加的背景下，東北區(qū)域的遼寧、內(nèi)蒙和黑龍江的成交金額卻呈大幅縮量。與產(chǎn)業(yè)債相比，成交城投債短久期投資特征更加明顯，1年期（含）以下期限城投債成交金額占比環(huán)比增長最大，占比近三成。成交城投債主體雖仍以AA+級(jí)別為主，但本月AAA級(jí)城投債成交金額占比有所上升，反映出優(yōu)質(zhì)城投債的需求增加。綜合成交城投債的期限和級(jí)別來看，交易進(jìn)一步向低風(fēng)險(xiǎn)品種聚集，說明地方政府債務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場的影響仍然存在。

　　二、信用利差走勢分析

　　7月，寬松的貨幣政策對(duì)沖稅期擾動(dòng)，利率債收益率基本持平，基本面延續(xù)緩慢修復(fù)態(tài)勢，信用債收益率小幅下行，信用利差整體水平較上月末有所收窄。截至7月31日，信用利差與去年同期相比擴(kuò)大32.32bp，與6月底相比收窄6.55bp。具體來看，資金面方面，7月稅期影響下政府財(cái)政收入大于支出，市場資金回籠，而在央行超額平價(jià)續(xù)作MLF和開展逆回購操作的作用下，資金面壓力得以緩釋，利率債收益率維持振蕩且處于較低水平。基本面方面， 1-6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤降幅持續(xù)收窄，制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)回升但仍低于榮枯線，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高于臨界點(diǎn)但景氣水平環(huán)比下降，經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)緩慢修復(fù)態(tài)勢，信用債收益率振蕩下行。綜合來看，寬松的貨幣政策對(duì)沖稅期擾動(dòng)，利率債收益率基本持平，基本面延續(xù)緩慢修復(fù)態(tài)勢，信用債收益率小幅下行，信用利差整體水平較上月末有所收窄。

　　分行業(yè)來看，紡織服飾、城投、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)和社會(huì)服務(wù)行業(yè)利差處于高位，除紡織服飾和計(jì)算機(jī)行業(yè)外，其余各行業(yè)信用利差均較上月末有所收窄或基本持平。7月末，紡織服飾、城投、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)和社會(huì)服務(wù)行業(yè)利差處于高位，國防軍工、機(jī)械設(shè)備、公用事業(yè)、石油石化和醫(yī)藥生物行業(yè)利差處于低位。各行業(yè)信用利差隨其基本面修復(fù)節(jié)奏而高低各異：從消費(fèi)端數(shù)據(jù)來看，6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比延續(xù)增長但增速明顯下降，居民消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏持續(xù)放緩，紡織服飾、農(nóng)林牧漁和社會(huì)服務(wù)等消費(fèi)相關(guān)行業(yè)利差處于較高水平，其中紡織服飾行業(yè)利差受到上月低基數(shù)且進(jìn)入傳統(tǒng)淡季的影響環(huán)比增長最大，而汽車行業(yè)持續(xù)受消費(fèi)端利好政策的影響，7月末信用利差維持低位；從投資端數(shù)據(jù)來看，1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比持續(xù)增長但增速回落，其中基建和制造業(yè)投資保持增長，煤炭、鋼鐵、有色金屬和建筑材料等上游行業(yè)信用利差較低，但房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)呈進(jìn)一步下探，房地產(chǎn)和建筑裝飾行業(yè)利差仍然較高。此外，進(jìn)入中報(bào)披露期，上半年受AI概念走熱影響的計(jì)算機(jī)行業(yè)面臨業(yè)績考驗(yàn)，信用利差出現(xiàn)小幅反彈。

　　城投板塊方面，城投債整體信用利差環(huán)比小幅下降，貴州、青海和甘肅等西部省份信用利差仍居高位，除云南省外，其余信用利差水平較高的區(qū)域城投債信用利差均出現(xiàn)上升。7月政治局會(huì)議要求“制定實(shí)施一攬子化債方案”，此舉有望降低地方隱形債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策利好帶動(dòng)城投債整體信用利差環(huán)比小幅下降。截至本月末，貴州、青海和甘肅等西部省份信用利差位列前三，從環(huán)比變化來看，多數(shù)城投債信用利差水平較低的省市出現(xiàn)下降，但除云南省外，其余信用利差水平較高的區(qū)域城投債信用利差均出現(xiàn)上升，其中遼寧省升幅最大，說明上述熱點(diǎn)區(qū)域的地方隱形債務(wù)壓力及信用風(fēng)險(xiǎn)依然較高。

　　展望后續(xù)，在資金面合理充裕以及基本面緩慢復(fù)蘇的預(yù)期下，債券二級(jí)市場信用利差整體或維持低位振蕩。當(dāng)前環(huán)境下，政策利好是推動(dòng)各細(xì)分行業(yè)或板塊信用利差收窄的主要?jiǎng)右?，產(chǎn)業(yè)債方面，在《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》政策出臺(tái)的支撐下，大宗消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)和農(nóng)村消費(fèi)將進(jìn)一步得到提升，汽車、裝飾、電子、餐飲和文旅等相關(guān)受益行業(yè)的信用利差將有望下降；城投債方面，一攬子化債方案短期內(nèi)有利于降低城投債信用利差，但仍需關(guān)注中長期信用風(fēng)險(xiǎn)。

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