隨著疫情發生以來最大規模反彈逐漸接近尾聲，全國大部分地區疫情相繼得到控制，各地生產生活秩序有序恢復，商品零售、服務業收入降幅收窄，投資繼續保持韌性，基建和制造業帶動下投資繼續保持擴張，疫情對內需造成的短期擾動有所減弱，長期看經濟復蘇勢頭仍將延續。

　　隨著本土疫情防控形勢總體向好，5月社會消費品零售總額同比降幅收窄，生活必需品、石油制品增速進一步提升，線上消費替代作用持續顯現，接觸型、聚集型服務業改善有限。

　　商品零售收入降幅收窄。5月，商品零售收入當月同比降幅收窄至-5.0%。其中，生活必需品、石油制品繼續保持較快增長，糧油食品、中西藥品類增速升至10%以上，超市、社區零售店、便利店等銷售情況好于整體。疫情對可選品影響尚未完全消退，金銀珠寶、通訊器材等消費升級類商品增速雖未回正但降幅均有收窄，汽車收入增速由-31.6%大幅收窄至-16.0%，隨著穩產保供政策落地生效，供應鏈壓力緩解疊加涉疫地區復產復工推進，制造業供給情況顯著改善，配合促消費政策加碼，汽車、綠色家電等需求開始快速回暖，升級類產品需求邊際向好。

　　線上消費替代作用持續顯現。5月，線上商品和服務零售額同比增長2.9%，其中線上實物商品零售為主要拉動力量（+5.6%），疫情超預期反彈下部分地區線下消費場景再次受限，生鮮平臺、線上超市等新型零售平臺需求繼續攀升，吃、用類商品保持較快增長，同時天貓、京東等多平臺“6.18”線上第一階段促銷活動亦于5月開始，5月快遞業務量環比增長20.6%，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重自年初以來持續回升，5月已升至28.89%，線上消費替代作用持續彰顯。

　　接觸型、聚集型服務業改善有限。受線下消費場景管控影響，餐飲收入當月同比降幅雖收窄1.6個百分點但仍位于-21.1%的相對低點，電影票房、觀影人次受防疫政策影響降幅均超過80%，遠程出行意愿不高導致住宿商務活動指數繼續處于收縮區間，“五一”期間國內旅游出行人次回落至2019年同期的66.8%，鐵路日均發送旅客人次同比下降80%，國內航班執行班次同比下降78%，旅游收入不及春節、清明假期表現，僅為疫前水平的42.9%，黃金周提振效果不及預期，接觸型、聚集型服務業經營整體改善有限。

　　政策前置影響下，投資繼續保持韌性，5月固定資產投資環比增長0.72%，基建投資仍是支持投資整體增長的重要動力，制造業投資繼續保持擴張，地產投資繼續下探。

　　基建投資仍是穩增長主力。1-5月，基礎設施投資（不含電力）累計同比增速進一步提升至6.7%，今年以來高層頻頻發聲強調發揮好基建穩增長作用，年內專項債發行節奏明顯前置，而隨著一季度末疫情超預期發展，專項債發行進度再次提前，5月地方政府債發行規模預計在1萬億以上，受疫情中斷的各地重大項目復工后施工進度加緊，十四五重大工程作為主要抓手，或將迎來新一波項目開工高峰，基建投資實物工作量得到有力支持，基建仍是穩增長的重要抓手。

　　制造業投資繼續保持擴張。1-5月，制造業整體投資累計同比降幅收窄1.6個百分點至10.6%，隨著疫情逐漸收尾，基建、地產施工進度加速，以及保重點產業鏈供應鏈持續發力，制造業再投資意愿呈現好轉跡象，裝備制造業、消費品制造業、原材料制造業投資增長分別為22.0%、19.0%和11.0%，運輸設備、汽車、計算機電子、醫藥等行業的投資當月同比增速明顯回升，而高技術制造業亦保持24.9%的較高增速，均為制造業回升提供重要動力。

　　房地產投資繼續下探。1-5月，全國房地產開發投資累計同比增速為-4.0%。隨著首套房貸款利率以及5年期LPR下調、部分地區限購政策放松等利好消息釋放，以及疫情期間積壓的購房需求集中釋放，5月消費者觀望情緒較上月略有減輕，70城市新建房價格指數環比降幅略有收窄，商品房銷售面積環比改善明顯，但從累計同比來看，住房銷售面積降幅繼續下探，企業銷售回款、信貸環境依然承壓，前五個月到位資金同比降幅進一步擴大2.2個百分點至25.8%，而房企新開工面積同比降至-30.6%，土地購置面積同比則自年初以來始終位于-40%以下，土地市場冷清以及新開工下滑，顯示房企在流動性持續承壓下投資策略依然謹慎。

　　展望未來，隨著本輪疫情反彈基本收尾，消費將在可選品、服務業支撐下開始復蘇，基建“穩增長”作用有望進一步顯現，制造業有望繼續保持擴張，地產拖累程度或將有所減弱，預計下半年經濟復蘇動能將進一步強化。

　　服務業、可選品支撐疫后消費恢復。隨著消費場景受限情況解除，居民出行半徑逐步修復，線下實體店壓力將進一步減弱，餐飲、交通運輸、旅游等接觸性、聚集性消費需求有望加速恢復，而因產量、物流影響下的短期供需錯配陸續解除，疊加針對汽車、綠色家電、智能產品等出臺的補貼、以舊換新等刺激政策，可選品將逐漸接替必需品成為拉動經濟增長的重要動能，同時下半年相繼到來的雙十一、雙十二等大促，以及中秋、十一假期的刺激作用下，下半年消費仍有較大反彈空間。

　　基建投資“穩增長”作用更為凸顯。由于疫情超預期擴散，年內新增專項債發行完畢時間已由9月底提前到6月底，同時國務院要求8月底前資金要基本使用到位，地方政府專項債發行用途適度向惠民、補短板項目放寬，項目儲備更為飽滿，預計下階段水利、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等新一批項目即將再次帶來一波開工高峰，疊加涉疫地區復產復工后項目進度加緊，基建投資增速或將在三季度達到年內峰值。

　　制造業有望繼續保持擴張。產業結構升級調整是制造業投資增長的核心動力，隨著疫情影響消退，在“保持制造業比重基本穩定，推進產業基礎高級化”的政策支持下，關鍵核心技術、國家戰略科技產業、綠色節能低碳環保以及產業鏈優化布局相關領域仍是制造業投資熱點。同時，金融信貸對制造業支持力度將進一步增強，通過留抵退稅、減稅降費、貨幣直達工具等財政政策降低企業經營成本，激發民企投資活力，引導金融資源以綠色化渠道向工業高質量發展匯聚，形成“科技、產業、金融良性循環”，制造業投資資金來源將得到有力保障，投資熱度有望延續。

　　地產投資拖累程度或將減弱。在“穩地價、穩房價、穩預期”目標下，預計下半年地產調控政策寬松趨勢大概率延續，各地或將繼續通過組合出臺下調房貸利率、首付款比例，增加購房補貼、稅費優惠、公積金貸款額度以及放松限購政策等不同手段，扭轉消費者下行預期、刺激購房需求恢復，而在地產金融審慎管理下，金融端對房企合理融資需求支持政策落實，開發貸投放力度或將進一步加大，帶動企業信貸資金到位情況改善，預期向好疊加流動性壓力減輕或將對房企新開工意愿回暖提供一定支持，但地產投資環比改善趨勢能否延續仍待進一步觀察。

　　總體來看，下半年隨著全國絕大部分地區疫情相繼得到控制，各地生產生活秩序有序恢復，我國經濟將回歸正常軌道，基建投資逆周期調節作用凸顯、制造業投資繼續保持擴張、地產投資拖累程度或將減弱，而消費隨著服務業、可選品相繼修復拉動作用逐步增強，對需求復蘇形成有力支撐，經濟復蘇動能將進一步強化。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)