文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　2022年1月27日，國家統計局公布2021年12月工業企業盈利數據。12月份，工業企業利潤當月同比增長4.2%，兩年復合平均增長11.9%；1-12月，工業企業利潤同比增長34.3%，兩年復合平均增長18.2%。

　　12月工業企業利潤增速加速回落，但結構分化大幅緩解。具體來看，12月工業品價格繼續回落，企業利潤率走低，帶動企業盈利增速繼續放緩；分結構來看，行業盈利的均衡性大幅改善，上游企業利潤占比持續回落，中下游企業利潤占比則大幅提升，成為工業企業利潤增長的核心貢獻。

　　向前看，在工業品價格回落下，企業盈利增速下行趨勢已定，現階段小微企業面臨的經營壓力仍然較大，庫存持續高企，融資需求疲弱，2022年企業持續穩定發展仍面臨諸多挑戰。在此背景下，穩增長政策不斷發力，1月10日國常會加快推動投資落地，1月17日央行宣布降息，助力工業經濟平穩運行。

　　一、驅動：價格持續走低，驅動盈利增速加速回落

　　12月工業企業利潤增速加速回落。2021年12月，工業企業利潤同比增長4.2%，增速較11月份回落4.8個百分點。兩年平均增長11.9%，較11月份回落0.3個百分點。

　　為了衡量12月工業企業利潤增長由哪些因素驅動，我們將工業企業利潤拆分成了三部分，即價、量、利潤率，通過觀察這三個因素的邊際變化，來觀測企業利潤單月變化的核心驅動。

　　價格方面，價格見頂回落，對盈利支撐繼續減弱。12月工業品價格增速繼續放緩，PPI同比增長10.3%，比11月下降2.6個百分點；環比來看，12月PPI環比漲幅轉負至-1.2%。工業品價格加速回落下，對工業企業盈利的支撐作用大幅減弱。

　　量的層面，供給約束繼續緩解，產能釋放繼續加快。12月工業增加值增長4.3%，相比上月回升0.5個百分點，已經連續兩個月回升，保供穩價措施發揮成效，供應約束明顯緩解，產能加快釋放。

　　利潤率層面，營收利潤率走低帶動盈利增速加速回落。12月，規上工業企業營業收入利潤率為5.39%，相比上年同期回落0.42個百分點，利潤率持續走低驅動盈利增速大幅回落；1-12月，規上工業企業營業收入利潤率為6.81%，比1-11月回落0.17個百分點，雖比2017到2020年同期均值提高0.59個百分點，但增幅相比上月繼續收窄。 

　　二、結構：上游利潤占比繼續回落，結構分化大幅緩解

　　12月采礦業利潤增速繼續高增，制造業盈利大幅改善，但電燃水供應業盈利繼續承壓。從大類行業來看，12月份，采礦業、制造業、電燃水供應業利潤總額單月分別同比增長360.9%、10.5%、-474.7%。

　　從各大類行業利潤占比來看，制造業成為驅動利潤增長的核心貢獻。12月采礦業利潤占比繼續回落，由上月的15.8%回落9.4個百分點至6.4%；制造業利潤占比為101.9%，相比上月上行17.6個百分點，上游價格回落下，中下游行業利潤有所緩解；12月電燃水供應業利潤繼續為負值，在煤炭價格處于歷史相對高位下，電力供應業面臨較大成本壓力。

　　從大類行業利潤率來看，三類行業利潤率均有所下滑。1-12月采礦業、制造業、電燃水供應業利潤率分別為18.21%、6.53%、3.28%，相比1-11月分別回落1.38、0.03、1.13個百分點。

　　為了觀測制造業內部上中下游的盈利分化情況，根據產業鏈所處的位置，我們將工業企業劃分為上游、中游、下游。上游產業以上游采掘業提供的原材料進行再加工，又稱為中游原材料加工業；中游產業以上游產業提供的半成品作為原料，深加工后供應消費市場，又稱為裝備制造業；下游產業為靠近終端消費的消費品業制造業。

　　上游原材料制造業：價格回落致盈利增速大幅走低

　　受上游價格回落等因素推動，原材料制造業利潤增速回落明顯。12月份，原材料制造業利潤同比增長-33.4%，兩年平均增長2.5%，相比上月回落14.4個百分點。從利潤占比來看，12月份上游原材料制造業利潤占比為21.0%，相比上月繼續下行5.31個百分點。

　　中游裝備制造業：出口強勢疊加缺芯問題緩解，盈利大幅改善

　　裝備制造業是工業企業利潤的核心構成，歷史上占據工業企業利潤比重近40個百分點。12月，在缺芯問題緩解、疊加出口強勢帶動下，裝備制造業的盈利增速大幅改善。

　　12月裝備制造業利潤總額同比增速為34.9%，兩年平均增速為20.1%，相比上月提升8.7個百分點；從利潤占比來看，12月份中游裝備制造業利潤占比為49.9%，相比上月上行13.1個百分點。

　　分行業來看，缺芯問題緩解疊加出口強勢帶動下，汽車制造、計算機電子設備、專用設備業盈利改善較多，12月企業利潤增速較上月分別上行103.8、102.3、31.2個百分點至96.6%、104.5%、11.5%。

　　下游消費品業：盈利持續修復，食品類、醫藥制造類企業恢復較快

　　12月份，在上游價格回落以及消費品價格回升等因素帶動下，消費品制造業利潤同比增長29.4%，較上月明顯加快14.8個百分點，增速連續三個月回升，并且高于規模以上工業企業平均水平25.2個百分點。

　　分行業看，食品類、醫藥制造盈利狀況均較好，12月酒飲料茶行業利潤同比增長51.3%，相比上月提升34.6個百分點；醫藥制造利潤同比增長140.0%，相比上月提升113.1個百分點。此外，食品加工、紡織服裝、文教體娛用品等行業利潤增速也均保持在較高增速區間。

　　三、庫存：被動補庫見頂，主動去庫開啟

　　工業企業庫存周期或轉入去庫階段。12月產成品庫存同比增長17.1%，比11月末回落0.8個百分點，顯示出工業企業補庫階段已見頂，或將進入去庫階段；從營收增速來看，1-12月營收兩年復合平均增長9.71%，比上月回落0.03個百分點。在企業盈利和營收增速相繼回落下，工業企業被動補庫或已見頂，進入主動去庫存階段。

　　12月份末，工業企業資產負債率56.1%，相比11月有所下降，與2020年同期基本持平。分企業類型來看，私營企業杠桿率較上月回落0.5個百分點，國有企業杠桿率比上月下降0.2個百分點，價格回落下，私營企業經營壓力有所緩解。

　　四、展望：盈利增速下行趨勢已定，小微企業復蘇不牢靠

　　整體來看，2021年工業企業利潤實現較快增長，效益水平穩步提升。2021年，規模以上工業企業利潤較上年增長34.3%，增速較上年加快30.2個百分點，兩年平均增長18.2%。

　　向前看，在工業品價格回落下，企業盈利增速下行趨勢已定，中小微企業復蘇的根基并不牢靠。現階段小微企業面臨的經營壓力仍然較大，融資需求延續疲弱，2022年工業經濟持續穩定發展仍面臨諸多挑戰。下階段，需要繼續加大對制造業，特別是中小微企業的精準支持，進一步落實好減稅降費、保供穩價等政策，保持適度寬松的貨幣政策環境，促進工業經濟健康穩定運行。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)