高瑞東：社零暖、制造業強，經濟筑底回升

2021年11月18日09:17

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　10月，疫情依舊擾動經濟，但制造業和消費復蘇超預期，房地產開發企業到位資金增速觸底回升，基建增速如期反彈。向前看，三季度兩年復合增速底部確立，四季度復合增速企穩回升。

　　一、核心觀點：社零暖、制造業強，經濟筑底回升動能修復

　　事件：11月15日，國家統計局公布10月實體經濟數據。

　　【1】生產單月增速3.5%，前值3.1%，市場預期3.2%；【2】固投累計增速6.1%，前值7.3%，市場預期6.3%；【3】社零單月增速4.9%，前值4.4%，市場預期3.4%。

　　核心觀點：

　　二、消費：大超預期，可選消費品反彈最大

　　在實際社零回暖，與價格回升的雙重支撐下，社零大幅超預期。與2019年同期相比，10月社零增速9.4%，大幅高于9月社零增速7.8%，大幅超過三季度表現（單月相對2019年增速約在6%左右）。

　　社零大幅超出預期，一方面是受到了價格上行的支撐；另一方面，實際社零增速也在回升。以2019年為基數，10月實際社零增速6.6%，比5月的5%上行了1.6個百分點，與名義社零上升的幅度持平。但由于去年同期的高基數，實際社零同比增速有所回落，實際單月同比1.9%，比上月下行0.6個百分點。

　　向前看，四季度至明年全年，預計居民消費會維持復蘇。一方面，我國疫苗接種持續推進，疫情擾動對于居民出行的影響將有所減弱。另一方面，CPI開啟溫和上行，價格也會支撐社零數據的同比增速。三則，今年以來，城鄉居民收入相對差距有所縮小，前三季度農村居民人均可支配收入名義增速和實際增速分別快于城鎮居民2.1和2.5個百分點。

　　但是，居民整體維持較高的儲蓄傾向，會抑制消費復蘇的高度。根據央行調查問卷，三季度居民儲蓄傾向在進一步回升。全球疫情的反復和經濟復蘇的不均衡性，使得居民儲蓄傾向較高，會抑制本輪疫后消費復蘇的高度。

　　三、制造業：維持強勢，內部分化收斂

　　固投增速小幅低于預期，主要是受到房地產拖累。與2019年同期相比，10月單月同比增速6.9%，略高于9月和7月（5.6%），但是依然低于8月的8.8%，也大幅低于二季度的表現（單月約在11%左右）。10月來看，固投主要是受到了房地產投資的拖累，制造業投資和基建投資則繼續回升。

　　制造業投資繼續回升，10月單月增速14.1%，高于9月單月增速13.3%和8月的12.5%，增速達到年內的峰值。2019年9月及10月，制造業增速均持續抬升，也意味著近期制造業的反彈，是建立在正?；鶖瞪系?。從環比來看，制造業環比（-5.4%）略好于季節性（2016年至2019年同期均值-5.5%）。

　　向前看，預計制造業投資將維持復蘇態勢。從需求端、政策端和盈利端來看：

　　第一，需求端，經濟正處于新舊動能切換的關鍵時期，雖然地產投資增速有所下滑，但消費、基建投資增速在回升，外需也維持了較強的韌性。預計四季度，經濟兩年復合增速將回升，經濟筑底回升，為制造業復蘇營造良好的經濟環境。

　　第二，政策端，我國產業升級進程持續推進，“雙碳”目標下綠色技術改造投資需求將持續擴大。中美經貿關系也在四季度逐步緩和，美USTR已經公布了549項商品的關稅排除清單，預計在年底前后將會落地生效。

　　第三，盈利端，隨著價格逐步向下游傳導，CPI溫和改善，通脹剪刀差有望逐步縮窄，打開下游企業的盈利空間。房租、信貸等生產要素成本也有望持續改善。

　　四、基建：如期反彈，預計將持續發力

　　基建投資小幅回升，交通運輸投資發力。與2019年同期相比，廣義基建10月單月增速2.17%，相較于9月單月增速-0.02%和8月的0.03%小幅回升，也高于7月的-3.1%。分項來看，10月基建主要是交通運輸、倉儲的投資增速在發力。

　　向前看，隨著專項債進入密集發行期，預計基建增速還將繼續上行。從10月的PMI數據來看，新訂單和活動預期均在回升。但是，15號文導致城投非標融資進一步受阻，限制基建項目配套資金來源，削弱專項債的杠桿作用，限制基建反彈的高度。

　　五、房地產：投資增速回落，到位資金改善

　　房地產投資增速繼續回落，但到位資金有所改善。與2019年同期相比，10月房地產投資單月增速6.6%，低于9月單月增速8.8%，是今年4月高點（21.6%）以來連續第7個月下滑。新房銷售增速繼續回落，10月銷售面積單月增速下滑至-9.7%，相比9月的-6.9%進一步下行。10月份，房地產信貸政策有所糾偏，開發商到位資金增速觸底回升，從9月的2%上行至10月的4%，而且國內貸款改善幅度最大，從9月的-22%上行至10月的-14%。

　　向前看，新房銷售增速依然在持續回落，疊加房地產稅試點預期，預計房地產投資增速將持續下行。考慮到信貸政策已經予以糾偏，開發商到位資金有所改善，房地產投資增速不會失速下滑。