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　　大公國(guó)際 朱清艷 高暢 

　　9月債市整體降溫，發(fā)行數(shù)量與規(guī)模均下滑。

　　2021年9月，我國(guó)債市熱度有所下降，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均下滑，全月累計(jì)發(fā)行各類債券4，446只，環(huán)比下降9.71%，同比下降3.12%；募集資金46，934.75億元，環(huán)比下降18.54%，同比下降17.26%，發(fā)行規(guī)模結(jié)束連續(xù)三個(gè)月的上漲趨勢(shì)。9月債市到期償還規(guī)模相對(duì)較小，僅為33，480.15億元，全月債市實(shí)現(xiàn)凈融資13，454.60億元，居于全年第三的水平，但由于環(huán)比、同比基數(shù)較高凈融資額度下降仍較為顯著，環(huán)比降幅達(dá)32.05%，同比降幅達(dá)16.87%。

　　今年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)維持發(fā)行數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)、凈融資收縮的走勢(shì)。2021年1~9月，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券39，869只，同比增長(zhǎng)7.72%，募集資金453，792.49億元，同比增長(zhǎng)7.07%，凈融資111，160.65億元，同比下降21.77%。

　　利率債發(fā)行數(shù)量與規(guī)模一升一降，凈融資規(guī)模持續(xù)處于高位。地方政府債發(fā)行數(shù)量環(huán)比進(jìn)一步增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所下滑，凈融資規(guī)模連續(xù)第三個(gè)月保持上升趨勢(shì)，專項(xiàng)債發(fā)行力度持續(xù)加碼。

　　具體來看，2021年9月，我國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行利率債369只，環(huán)比增長(zhǎng)10.81%，同比增長(zhǎng)8.53%，募集資金17，708.34億元，環(huán)比下降11.20%，同比下降12.22%，由于單只債券發(fā)行規(guī)模下降，因此利率債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出一升一降的現(xiàn)象。從凈融資看，2021年9月，利率債的凈融資規(guī)模為10，610.53億元，雖相較8月的全年最高峰有所減弱，但仍居于全年第二位的水平。自中央政治局730會(huì)議明確“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三保’底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”之后，財(cái)政政策發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用開始顯著發(fā)力，利率債的凈融資規(guī)模持續(xù)處于高位。

　　國(guó)債方面，2021年9月，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行國(guó)債16只，募集資金5，875.00億元，發(fā)行數(shù)量與規(guī)模環(huán)比一升一降；國(guó)債到期償還規(guī)模持續(xù)下降，9月國(guó)債凈融資規(guī)模達(dá)到4，741.60億元，刷新今年以來國(guó)債單月凈融資最大規(guī)模。

　　地方政府債方面，2021年9月，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行地方政府債276只，環(huán)比增長(zhǎng)14.52%，同比增長(zhǎng)16.46%；募集資金7，378.44億元，環(huán)比下降16.13%，同比增長(zhǎng)2.40%，雖高于計(jì)劃發(fā)行規(guī)模，但與8月相比仍有所下滑。從凈融資來看，9月地方政府債的凈融資規(guī)模達(dá)4，852.53億元，環(huán)比增長(zhǎng)0.39%，同比增長(zhǎng)1.50%，已連續(xù)三個(gè)月保持上升趨勢(shì)。從用途劃分來看，9月發(fā)行新增地方政府債226只，募集資金5，716.25億元，其中包括485.56億元的新增一般債以及5，230.69億元的新增專項(xiàng)債；再融資地方政府債50只，募集資金1，662.19億元，其中包括879.25億元的再融資一般債以及782.94億元的再融資專項(xiàng)債。新增地方政府債中專項(xiàng)債占比達(dá)到91.51%，所占比重較8月進(jìn)一步攀升，一方面可以看出專項(xiàng)債發(fā)行力度持續(xù)加碼，另一方面中小銀行資本金專項(xiàng)債密集發(fā)行也是專項(xiàng)債快速增長(zhǎng)的原因，9月，云南、安徽、河南、吉林、遼寧、甘肅六省累計(jì)發(fā)行679.00億元專項(xiàng)債用于支持中小銀行發(fā)展。從資金投向來看，新增專項(xiàng)債主要投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程以及生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域。

　　截至9月末，今年我國(guó)地方政府債新增債券發(fā)行規(guī)模為30，479.85億元，參照全國(guó)人大批準(zhǔn)2021年新增地方政府債務(wù)限額4.47萬億元來看，整體發(fā)行進(jìn)度仍不足70%，與2019年和2020年在前三季度完成90%以上的進(jìn)度相比明顯偏慢，特別是專項(xiàng)債滯后程度較高，預(yù)計(jì)四季度仍具有一定的發(fā)力空間。

　　9月信用債市場(chǎng)發(fā)行量和凈融資額大幅回落，民營(yíng)企業(yè)融資情況繼續(xù)惡化，房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模排名繼續(xù)下降。前三季度信用債凈融資呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)，山西、河北、遼寧、天津等12個(gè)地區(qū)凈融資額為負(fù)值。

　　9月新發(fā)行信用債數(shù)量與規(guī)模同比、環(huán)比均大幅下降，凈融資額大幅收縮。9月信用債共發(fā)行1，679只，同比下降9.24%，環(huán)比下降20.69%；發(fā)行規(guī)模為15，368.40億元，同比下降20.33%，環(huán)比下降23.61%。9月信用債凈融資額為1，974.37億元，較上月減少4，199.12億元，較上年同期減少2，567.25億元，同比下降56.53%。與2019年9月相比，本月信用債發(fā)行只數(shù)和規(guī)模分別上漲31.89%和10.91%，但凈融資額大幅減少47.70%。本月信用債投資熱度也有所回落，9月信用債有效投標(biāo)倍數(shù)為1.06倍，較上月下降，與上年同期持平。

　　9月，信用債發(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)分布呈現(xiàn)分化加劇特征，民營(yíng)企業(yè)債券融資進(jìn)一步走弱。9月信用債發(fā)行人共有地方國(guó)有企業(yè)744家，占比74.33%，繼續(xù)遙遙領(lǐng)先；中央國(guó)有企業(yè)發(fā)行主體共142家，占比提升至14.19%；民營(yíng)企業(yè)50家，占比繼續(xù)下滑至5.00%，為今年以來月度最低值。從凈融資情況來看，地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)本月實(shí)現(xiàn)凈融資1，847.13和1，438.23億元，較上月分別大幅減少3，442.69和1，024.13億元。本月民營(yíng)企業(yè)共發(fā)行信用債557.66億元，占信用債發(fā)行規(guī)模的比重僅3.63%；凈融資已是連續(xù)第三個(gè)月凈流出，本月凈融資額為-853.02億元，創(chuàng)五年來月度歷史記錄新低。從級(jí)別分布來看，AAA級(jí)主體信用債發(fā)行規(guī)模占比55.26%，較上月大幅下降6.08個(gè)百分點(diǎn)；AA+級(jí)主體信用債發(fā)行規(guī)模占比16.32%，較上月微降0.48個(gè)百分點(diǎn)；AA級(jí)主體發(fā)行信用債規(guī)模占比9.30%，較上月提升1.97個(gè)百分點(diǎn)。

　　2021年前三季度，債券市場(chǎng)發(fā)行利率較年初下行，信用債發(fā)行情況整體保持上漲勢(shì)頭，但凈融資呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。2021年1至9月，信用債共發(fā)行15，358只，同比上漲10.46%，發(fā)行規(guī)模145，315.58億元，同比上漲2.31%。受融資收緊政策、償還量較大及去年高基數(shù)影響，信用債凈融資大幅收縮，前三季度信用債凈融資額為32，755.99億元，同比下降34.93%。與2019年同期相比，前三季度信用債發(fā)行量、償還量分別大幅上漲36.51%和49.74%，但凈融資額僅小幅上漲4.68%。

　　前三季度信用債發(fā)行行業(yè)分布和地區(qū)分布均呈現(xiàn)分化特征，房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模排名下降。從行業(yè)來看，工業(yè)、金融、公用事業(yè)、材料和房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模排名前五。受融資環(huán)境趨緊影響，房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模排名呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，繼上個(gè)月跌出前五后，9月繼續(xù)下滑一位，排名第七。前三季度，材料、房地產(chǎn)、能源、信息技術(shù)、電信服務(wù)等行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模大幅下降，工業(yè)、公用事業(yè)和日常消費(fèi)行業(yè)則大幅上漲，金融行業(yè)發(fā)行信用債規(guī)模基本與去年持平。從地區(qū)分布來看，前三季度信用債發(fā)行集中于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中江蘇信用債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比大幅提升。前三季度信用債發(fā)行區(qū)域集中度有所上升，江蘇、廣東、北京、上海、浙江等前五大地區(qū)信用債發(fā)行只數(shù)合計(jì)占比59.37%，發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比67.07%，較上年同期分別提升3.50和1.66個(gè)百分點(diǎn)。其中，江蘇信用債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比大幅提升3.55和2.78個(gè)百分點(diǎn)，其他地區(qū)發(fā)行信用債數(shù)量和規(guī)模占比變化不大。從各地區(qū)凈融資情況來看，今年前三季度，信用債發(fā)行人涉及32個(gè)地區(qū)，其中有12個(gè)地區(qū)凈融資額為負(fù)值，而上年同期僅有香港、黑龍江和內(nèi)蒙古3個(gè)地區(qū)。具體來看，今年1-9月，北京、江蘇、廣東、浙江、上海實(shí)現(xiàn)凈融資4，000億元以上，排名靠前；其次是山東、四川、江西、湖北，凈融資額在1，000億元到2，000多億元。需要關(guān)注的是山西、河北、遼寧、天津四個(gè)地區(qū)凈融資大幅流出超過700億元，其次是云南、重慶、黑龍江、海南、內(nèi)蒙古、新疆、寧夏等地區(qū)，凈融資額在-43.67到-325.46億元之間。

　　9月城投債發(fā)行與凈融資規(guī)模均回落。

　　2021年9月，城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與凈融資均顯著回落，全月共發(fā)行城投債561只，募集資金3，777.98億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模相較8月城投債發(fā)行小高峰分別下降29.08%和32.92%，較去年同期相比也分別下降4.75%和15.98%。9月城投債償還規(guī)模仍維持高位，凈融資規(guī)模快速回落，全月凈融資額僅為521.96億元，環(huán)比下降76.10%，同比下降68.55%。

　　2021年以來，城投企業(yè)債務(wù)的規(guī)范與管控不斷強(qiáng)化，“國(guó)發(fā)5號(hào)文”、“財(cái)綜19號(hào)文”、“15號(hào)文”等相關(guān)監(jiān)管政策密集出臺(tái)，城投企業(yè)融資環(huán)境邊際收緊，城投債凈融資額呈收斂趨勢(shì)，前三季度凈融資規(guī)模僅為14，876.55億元，同比下降22.89%。但另一方面，今年城投債到期償還規(guī)模較大，前三季度城投企業(yè)已累計(jì)償還債券28，146.43億元，超過2020年城投債全年到期償付規(guī)模，債務(wù)滾續(xù)壓力推動(dòng)城投債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模仍維持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。前三季度，城投債已累計(jì)發(fā)行5，856只，募集資金42，404.76億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較去年同期分別上漲30.34%和20.49%。

　　與此同時(shí)，今年以來城投債發(fā)行區(qū)域分化顯著，區(qū)域集中度進(jìn)一步提升。我國(guó)城投債發(fā)行人主要集中于長(zhǎng)三角以及西南部分省市，今年前三季度，前5大發(fā)行區(qū)域仍為江蘇、浙江、山東、四川和湖南，且上述省份發(fā)行規(guī)模高位攀升，均進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)，其中江蘇省和浙江省發(fā)行規(guī)模增幅甚至超過40%。前5大省份城投債發(fā)行規(guī)模占比已由2020年的50.61%攀升至57.01%，顯示出較強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”。然而，與此相對(duì)應(yīng)的，經(jīng)濟(jì)或財(cái)政實(shí)力相對(duì)較弱的區(qū)域的城投債發(fā)行規(guī)模持續(xù)收縮，天津、內(nèi)蒙古、吉林、遼寧、黑龍江、云南等省份的城投債凈融資規(guī)模已跌入負(fù)值；貴州和甘肅的城投債發(fā)行規(guī)模雖然維持小幅正增長(zhǎng)，但依然不能覆蓋到期償還規(guī)模，凈融資也轉(zhuǎn)為負(fù)值。

　　預(yù)計(jì)四季度債券發(fā)行規(guī)模整體有所回落。信用債到期償還量維持高位，受發(fā)債融資政策收緊、信用風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)和地方政府債供給壓力等因素影響，信用債發(fā)行面臨一定壓力。

　　后市來看，疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力，債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用將進(jìn)一步體現(xiàn)。美國(guó)貨幣政策收緊或?qū)?guó)內(nèi)流動(dòng)性造成擾動(dòng)，加之政府債凈融資和年末繳款需求，四季度整體流動(dòng)性缺口較大，債券發(fā)行利率面臨上行壓力。但寬財(cái)政和穩(wěn)貨幣政策組合或?qū)?duì)沖外部沖擊、熨平短期波動(dòng)，滿足合理資金需求。從人民銀行貨幣政策委員會(huì)2021年第三季度例會(huì)和2021年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上的信息來看，PPI漲幅可能年底或明年趨于回落，下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策要繼續(xù)靈活精準(zhǔn)、合理適度，做好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕，但存在依據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)邊際變化相機(jī)抉擇的可能。

　　四季度債券總償還量較前三季度有所縮減，預(yù)計(jì)發(fā)行總規(guī)模也會(huì)相應(yīng)下降。利率債方面，考慮到地方政府債有約30%的新增額度尚未發(fā)行，預(yù)計(jì)四季度仍有發(fā)力空間。信用債市場(chǎng)方面，四季度信用債償還規(guī)模大約3.8萬億，占年度總償還量的四分之一以上，存量債務(wù)的滾續(xù)需求依然較高。金融穩(wěn)杠桿、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)不變，房地產(chǎn)和城投類企業(yè)受強(qiáng)監(jiān)管趨勢(shì)不改。監(jiān)管部門積極維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，表達(dá)了對(duì)于個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延擔(dān)憂不大，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)政策和市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度和接受度，提升信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化、法治化管理水平。中國(guó)證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席在2021金融街論壇年會(huì)上的主題演講提到“要堅(jiān)決從源頭上遏制過度發(fā)債融資”，控制發(fā)行人綜合負(fù)債水平，健全有效的債券融資約束機(jī)制。發(fā)債融資政策收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)，疊加四季度地方政府債供給壓力影響，信用債發(fā)行和融資面臨一定壓力。在信用債市場(chǎng)分化格局持續(xù)強(qiáng)化的背景下，個(gè)別行業(yè)和區(qū)域的債券凈融資或?qū)⒆呷酰璩掷m(xù)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)以及凈融資轉(zhuǎn)為負(fù)值的區(qū)域，防范尾部風(fēng)險(xiǎn)事件。

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　　(本文作者介紹：大公國(guó)際作為中國(guó)國(guó)新控股子公司，成立于1994年，擁有獨(dú)創(chuàng)的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)技術(shù)，科研成果豐富。)