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　　大公國(guó)際  劉金賀  

　　現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“MMT”）是指一國(guó)央行可以直接購(gòu)買(mǎi)該國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債，國(guó)內(nèi)流行的說(shuō)法叫“財(cái)政赤字貨幣化”，再直白一些，MMT理論為國(guó)家可以無(wú)限舉債來(lái)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的這種模式提供了理論框架。這一理論同傳統(tǒng)上政府財(cái)政量入為出的基本原則大相徑庭，由于同傳統(tǒng)主流的貨幣理論相比過(guò)于激進(jìn)，故MMT一直作為學(xué)術(shù)上一種理論存在，并沒(méi)有在各國(guó)政府和央行的貨幣實(shí)踐中大范圍嘗試。然而，新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)陷入停滯和衰退，疫情后重建需要投入巨量的政府財(cái)政資金。在現(xiàn)行財(cái)政貨幣體系下，貨幣投放受政府財(cái)政預(yù)算赤字水平的約束。要突破這一限制，就需要重新審視傳統(tǒng)上主導(dǎo)的貨幣數(shù)量理論，這也成為MMT重新進(jìn)入人們尤其是各國(guó)央行、政府和相關(guān)學(xué)術(shù)研究圈子的背景之一。

　　一、現(xiàn)代貨幣理論的簡(jiǎn)介

　　現(xiàn)代貨幣理論是一種非主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，是上世紀(jì)90年貨幣研究的一個(gè)方向，它是相對(duì)于目前主流的銀行貨幣體系的另一貨幣體系架構(gòu)。依照該理論，現(xiàn)代貨幣體系實(shí)質(zhì)上是一種政府信用貨幣體系。MMT主要的特點(diǎn)表現(xiàn)在：（1）在該體系下，貨幣的本質(zhì)是政府債務(wù)憑證，即主權(quán)貨幣，而非央行債務(wù)憑證；（2）貨幣發(fā)行不受政府預(yù)算約束，而僅受通脹約束，即在不引發(fā)通脹的前提下，政府債務(wù)上限就可無(wú)限擴(kuò)大，注意由于政府本身就是貨幣的發(fā)行人，因此也就不存在政府“債務(wù)違約”的問(wèn)題；（3）主張功能性財(cái)政，即由財(cái)政代替央行承擔(dān)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的功能，在這一點(diǎn)上MMT本質(zhì)上同凱恩斯主義的理論一脈相承。

　　二、MMT理論存在的問(wèn)題及其被采納的現(xiàn)實(shí)背景

　　從貨幣理論的發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，現(xiàn)代貨幣理論是對(duì)貨幣演化路徑的“復(fù)辟”，違背了貨幣演進(jìn)的歷史規(guī)律。貨幣創(chuàng)造歷史演進(jìn)的路徑是先有私人信用貨幣，后有政府信用貨幣，再有銀行信用貨幣。這一貨幣發(fā)展路徑是同全球商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段相輔相成的，即貨幣首先出現(xiàn)在民間商業(yè)經(jīng)營(yíng)交換對(duì)一般等價(jià)物的需求，然后商業(yè)的深化要求政府實(shí)現(xiàn)鑄幣的統(tǒng)一以利于商業(yè)發(fā)展（如封建時(shí)代等），最后伴隨著現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的發(fā)展進(jìn)而過(guò)渡到以央行出現(xiàn)為代表的銀行信用階段。如果從貨幣演化的路徑觀察，不難看出貨幣創(chuàng)造的主體是由私人到政府再到銀行層層遞進(jìn)的。現(xiàn)代貨幣理論，本質(zhì)上是從銀行貨幣信用制度回歸到較“原始”的政府信用貨幣制度，實(shí)際上是對(duì)貨幣演化路徑的“復(fù)辟”，違背了貨幣演進(jìn)的歷史規(guī)律，同其標(biāo)榜的“現(xiàn)代”是風(fēng)馬牛不相及的。

　　從貨幣創(chuàng)造和循環(huán)的路徑上看，MMT完全顛覆了對(duì)傳統(tǒng)貨幣體系下貸款創(chuàng)造存款理論（Loan Creates Deposit（LCD）），在該理論框架下政府不再受到債務(wù)和財(cái)政預(yù)算的約束。具體來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)LCD框架下央行負(fù)責(zé)基礎(chǔ)貨幣的提供，而商業(yè)銀行通過(guò)政府、企業(yè)和個(gè)人的存貸款創(chuàng)造貨幣供應(yīng)（即我們所熟知的M2），中央銀行和商業(yè)銀行的貨幣分屬基礎(chǔ)貨幣和存款貨幣兩個(gè)層次，二者彼此隔離。可以看出，LCD框架下一方面央行的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造對(duì)銀行的貨幣創(chuàng)造形成支持和制約，但不能替代后者的貨幣創(chuàng)造行為，這樣就限制了政府債務(wù)無(wú)限擴(kuò)張的可能性；另一方面，央行和政府財(cái)政的隔離，避免了政府對(duì)貨幣發(fā)行權(quán)的難以進(jìn)行直接干預(yù)，保障了經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)參與各方債務(wù)屬性的相對(duì)平等，政府和民間債務(wù)二者的屬性并無(wú)分別。 

　　而在MMT框架下，政府信用貨幣取代銀行信用貨幣，央行變成了政府的“白手套”，政府債務(wù)和民間企業(yè)債務(wù)的屬性發(fā)生了變化，二者處在不對(duì)等的位置上。打個(gè)比方說(shuō)，政府今年有100萬(wàn)債務(wù)到期無(wú)力償還，按照MMT理論，央行可以印錢(qián)給政府借新還舊，第二年可能會(huì)有200萬(wàn)債務(wù)到期，其后央行可以如法炮制，雪球會(huì)越滾越大，理論上除非出現(xiàn)通脹失控的情況，政府就永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)破產(chǎn)和違約的情況；而同樣的情況如果出現(xiàn)在民間債務(wù)，就很難想象央行會(huì)無(wú)限施以援手了，MMT下政府債務(wù)和民間債務(wù)的不對(duì)等使后者明顯處于不利地位。

　　盡管MMT本質(zhì)上是對(duì)貨幣演化路徑的回溯，本質(zhì)上是貨幣制度的一種倒退，但為什么近期卻熱度不斷上升呢？究其原因在于時(shí)勢(shì)比人強(qiáng)，當(dāng)前MMT重新受到矚目的原因視同當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)狀密不可分的。當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)處于疫情后期的重建階段，重建就需要金錢(qián)，全球范圍內(nèi)各國(guó)政府都面臨著巨大的財(cái)務(wù)壓力。然而，傳統(tǒng)貨幣理論框架下，巨大財(cái)政赤字的約束不但限制了各國(guó)政府進(jìn)一步舉債的空間，而且也在不斷侵蝕各國(guó)主權(quán)貨幣的信譽(yù)，未來(lái)不免會(huì)出現(xiàn)國(guó)債發(fā)行“缺少買(mǎi)主”的尷尬局面。這一現(xiàn)狀迫使各國(guó)政府尋找新的“理論”以解燃眉之急，于是MMT重新成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。尤其是經(jīng)濟(jì)遭受本次新冠疫情嚴(yán)重打擊的英美日等經(jīng)濟(jì)體，更是成為或即將成為踏上MMT之路的急先鋒。英國(guó)去年年中開(kāi)始加大了央行直接購(gòu)買(mǎi)政府國(guó)債的力度，并調(diào)高國(guó)債購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)至8750億英鎊，事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)啟了MMT模式；日本央行去年4月份取消了每年國(guó)債購(gòu)入額不超過(guò)80萬(wàn)億日元的最高限額，向央行無(wú)限制購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方向不斷邁進(jìn)；5月28日拜登政府提出了6萬(wàn)億的政府投資計(jì)劃，如果通過(guò)的話(huà)必然進(jìn)一步加劇美國(guó)財(cái)政的赤字壓力，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不被動(dòng)實(shí)施事實(shí)上的MMT。而一旦美國(guó)貨幣政策踏上MMT之路，由于全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，深受債務(wù)困擾的其他全球主要經(jīng)濟(jì)體很大可能也會(huì)蕭規(guī)曹隨，隨著全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的 “湮滅” ，更大的通脹風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)魅影般如影隨形。

　　三、主要央行實(shí)行MMT的概率及影響

　　從世界主要國(guó)家央行的金融實(shí)踐上看，雖未明確提出采用MMT指引，但在操作上卻不斷向MMT框架靠攏，如英國(guó)和日本央行不斷增大的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)力度，美國(guó)政府龐大的投資計(jì)劃和QE量化寬松，等等。

　　近期世界主要經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)，國(guó)內(nèi)通脹抬頭的趨勢(shì)有所加強(qiáng)，4月份CPI同比達(dá)到了4.2%，創(chuàng)下了2008年9月份以來(lái)的最高水平。然而從美聯(lián)儲(chǔ)最近幾次FOMC會(huì)議傳遞的信息，似乎對(duì)通脹目標(biāo)有了更高的容忍度，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)調(diào)升其目前的利率水平。疫情進(jìn)一步加大了美國(guó)財(cái)政赤字的壓力，利率調(diào)整無(wú)疑會(huì)加大國(guó)債利息的支付成本。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債逆回購(gòu)力度不斷加大，數(shù)據(jù)顯示疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債數(shù)量已經(jīng)翻番。此外，隨著拜登6萬(wàn)億基建刺激計(jì)劃的推出和疫情國(guó)民救助支出的攀升。在以上因素共同發(fā)酵下，美國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題趨向無(wú)解，未來(lái)全面走向MMT指導(dǎo)下貨幣政策的概率在不斷增加。

　　然而，MMT指引是一把雙刃劍，短期內(nèi)它解決了政府債務(wù)壓力和預(yù)算擴(kuò)張約束，長(zhǎng)期而言則會(huì)對(duì)本國(guó)主權(quán)貨幣帶來(lái)巨大的“反噬”效應(yīng)。短期內(nèi)，英美日等國(guó)的MMT或準(zhǔn)MMT操作似乎沒(méi)有太大的問(wèn)題，這源于這些發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)貨幣長(zhǎng)期以來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)積累的信譽(yù)和結(jié)算地位，尤其是美元，其在國(guó)際金融體系中國(guó)際儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣的地位依然穩(wěn)固，美國(guó)政府的債務(wù)由全球投資人購(gòu)買(mǎi)，MMT操作一定時(shí)間內(nèi)不會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平和金融穩(wěn)定。但長(zhǎng)期而言，由于MMT本質(zhì)上是政府債務(wù)領(lǐng)域的旁氏游戲，如果將局部的或者短期的MMT操作演變?yōu)閲?guó)家財(cái)政和貨幣政策的主導(dǎo)，則終將會(huì)陷入無(wú)限印鈔的惡性循環(huán)并最終導(dǎo)致通貨膨脹和主權(quán)貨幣信譽(yù)的破產(chǎn)。MMT得以持續(xù)的基礎(chǔ)是國(guó)家信用良好，而長(zhǎng)期MMT執(zhí)行的結(jié)果是對(duì)國(guó)家信用的侵蝕，這一矛盾決定了MMT長(zhǎng)期操作的不可持續(xù)性。近來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上各類(lèi)“非主權(quán)”虛擬貨幣遭到熱炒，反映出廣大投資人對(duì)傳統(tǒng)國(guó)際主要“主權(quán)”貨幣的信任度嚴(yán)重下降，各路資本急于找到資金保值的渠道。盡管各國(guó)央行均在發(fā)聲并打擊虛擬貨幣的投資炒作，但如果各主要央行不愿意放棄MMT指引，對(duì)以比特幣為代表的“非主權(quán)”虛擬貨幣的炒作難以壓制。另一個(gè)跡象顯示，疫情以來(lái)，美元指數(shù)不斷走低，美國(guó)國(guó)債近來(lái)對(duì)全球投資人的吸引力不斷下降，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將不得不增加國(guó)債的回購(gòu)力度，這一趨勢(shì)進(jìn)一步降低了美國(guó)國(guó)債在國(guó)際市場(chǎng)上的投資吸引力。眾所周知，美國(guó)龐大國(guó)債在全球金融市場(chǎng)得以銷(xiāo)售的根源在于美元自身的國(guó)際信譽(yù)。一旦國(guó)際儲(chǔ)備貨幣信譽(yù)的光環(huán)不在，市場(chǎng)預(yù)期就會(huì)逆轉(zhuǎn)，向來(lái)以高級(jí)別著稱(chēng)的美國(guó)國(guó)債也會(huì)面臨違約和評(píng)級(jí)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)語(yǔ)

　　從本質(zhì)上不難看出，現(xiàn)代貨幣理論不但同“現(xiàn)代”一詞相悖，而且是對(duì)當(dāng)代以銀行信用為中心的貨幣體系的顛覆，其所固有的缺陷無(wú)疑將打破當(dāng)前財(cái)政貨幣體系的平衡，并帶來(lái)通貨膨脹和社會(huì)資源分配的不均等等社會(huì)問(wèn)題。然而，后疫情時(shí)期，各國(guó)政府面臨著巨額財(cái)政赤字和為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需進(jìn)行大量資金投入的矛盾，此時(shí)標(biāo)榜以財(cái)政赤字貨幣化為解決方案的現(xiàn)代貨幣理論，對(duì)各國(guó)政府和央行而言就如同一棵救命稻草，雖長(zhǎng)期有飲鴆止渴之虞，但短期內(nèi)卻成為各國(guó)央行和政府破解財(cái)政赤字和舉債發(fā)展矛盾的良方。當(dāng)前歐美日各國(guó)政府均面臨著赤字與舉債發(fā)展的矛盾，一旦MMT成為全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策指引，必然會(huì)攪動(dòng)全球金融格局并引發(fā)全球資本的重新分配，對(duì)日益開(kāi)放的我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，也必然帶來(lái)巨大的沖擊，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率將面臨新的調(diào)整壓力，對(duì)此我們應(yīng)有所準(zhǔn)備。

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