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　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　2021年5月利率債市場月報

　　主要觀點：

　　債市運行環境：

　　宏觀經濟運行：5月經濟修復態勢整體平穩，但“生產強、需求弱”的不均衡特征加劇，提示關注PMI新出口訂單指數萎縮的持續性。通脹方面，嚴監管影響下，5月中旬起黑色系商品價格大跌，但因上旬沖得太高，加之原油、銅等國際定價大宗商品價格回落有限，預計5月PPI同比將上破8.0%。不過，央行定性“階段性、輸入性通脹”，意味著暫時不會為此大幅收緊貨幣政策，故短期看PPI快速上沖對債市影響仍有限。我們認為，相較通脹上行的高點，更應關注高通脹壓力的持續性，畢竟“階段性”預期是央行面對PPI快速上沖仍選擇按兵不動的重要原因。如果三季度通脹壓力未見明顯緩和且一直延續至四季度，屆時央行收緊貨幣政策以防止通脹預期擴散并引發全面通脹的可能性將顯著加大。

　　流動性環境：5月地方債發行有所放量，繳稅規模不小，但資金面仍顯寬松，主要原因在于地方債供給規模仍然不及預期，同時“資產荒”疊加今年以來貨幣基金規模持續擴張，以及機構杠桿水平不高，也構成了資金面寬松、非銀存款高增的重要原因。6月地方債發行料進一步放量，資金面邊際收緊的概率更高一些，但“百年大慶”前夕市場利率出現大幅波動的可能性也很小，預計6月DR007中樞將進一步向短期政策利率水平回歸，但應不會明顯向上偏離。

　　中美利差：隨著美債收益率上行勢頭暫告一段落，4月起中美利差收窄速度明顯放緩，5月走勢平穩，月末報150bp，較上月末收窄1bp。預計短期內美債收益率將延續盤整，中美利差將維持在150bp左右的較高水平，但到三季度，隨著美聯儲削減QE的信號釋放，市場對于美聯儲Taper預期不斷強化，美債收益率仍有再度快速沖高的風險。

　　6月利率債市場展望：

　　6月收益率均值小幅上行的可能性更大一些。主要原因是6月新增專項債單月發行規模有望達到7000-8000億，流動性“抽水”效應會有所體現。地方債供給增加一方面會帶動資金面邊際收緊、加大資金面波動，另一方面會在一定程度上緩和機構欠配壓力。另外，在5月中下旬連續下跌后，5月底以來黑色系商品價格再現反彈，短期內PPI將繼續處于高位，CPI同比也將小幅走高，物價因素會對債市形成一定牽制作用。不過，在當前穩字當頭的貨幣政策基調下，同時考慮到機構面臨的欠配局面短期內難以逆轉，6月債市出現大幅波動的可能性也不大。

　　1． 債市運行環境

　　1.1 宏觀經濟運行

　　（一）5月制造業和非制造業PMI指數“一下一上”，變化幅度都不大，顯示經濟修復態勢整體平穩，修復動能正從制造業向服務業切換，且當前經濟也不存在過熱現象；5月制造業生產端和需求端景氣走勢分化，“生產強、需求弱”的不均衡特征加劇，提示關注新出口訂單指數萎縮的持續性。

　　5月中旬公布的4月經濟數據顯示經濟修復動能略有減弱，整體表現不及預期，對債市情緒產生利好。從供給端來看，工業生產兩年平均增速有所加快，但環比漲幅放緩顯示邊際提速動能減弱，服務業生產指數兩年平均增速則有所下滑；從需求端來看，固定資產投資以名義值計算，兩年平均增速上揚1個百分點，部分是受到PPI同比沖高影響，而價格變化相對較小的社零增速在4月明顯走弱。這也表明，4月經濟修復結構有所惡化，即前期修復偏緩、市場預期將加速改善的消費和服務業表現弱于預期，同時內需表現不及外需，出口持續強勁成為支撐工業生產擴張的主要動力。

　　從5月來看，5月制造業PMI延續上月以來的低位運行狀態，環比小幅下行0.1個百分點至51.0%。生產方面，5月PMI生產指數環比上升0.5個百分點至52.7%，顯示制造業生產端擴張有所加速。從高頻數據來看，隨著檢修高爐數量逐漸減少，月內高爐開工率整體上行，月底升至62.4%，較上月底提高0.6個百分點；化工方面，月內焦化企業產能修復明顯，尿素、滌綸長絲生產企業的開工率維持近期較高水平；建材方面，當月水泥產量、浮法玻璃產能利用率均處于近期高位。

　　從需求端來看， 5月新訂單指數為51.3%，環比下滑0.7個百分點。當月商品房銷售同比數據延續回落，土地市場受集中供地政策限制，成交面積和溢價率數據在月內呈現波動走勢；汽車銷量數據環比回調。此外，由長江商學院發布的企業銷售前瞻指數在5月錄得78.1，為2021年以來最低值。5月制造業需求端和生產端景氣走勢分化，表明當前“生產強、消費弱”的經濟修復不均衡現象依然突出。

　　外需方面，5月新出口訂單指數環比下降2.1個百分點至48.3%，重回收縮區間。新出口訂單下降主要集中于基礎原材料行業，受5月1日起取消部分鋼鐵產品出口退稅影響，5月鋼鐵行業PMI新出口訂單指數環比驟降7.8個百分點至43.9%。在當前主要經濟體PMI指數均突破擴張區間、外需仍處修復通道背景下，PMI新出口訂單指數的下滑會否持續仍需進一步觀察。從高頻數據來看，5月CCFI上揚，BDI指數則有所回落，但兩項指標的兩年平均增速與4月相比均有所加快，同時考慮到CCFI和出口金額增速之間的相關性要強于BDI指數，預計5月出口增長動能仍強，疊加基數走低，當月出口額同比仍將維持20%-30%的增長。

　　非制造業方面，5月非制造業商務活動指數為55.2%，比上月高出0.3個百分點，顯示非制造業擴張力度有所加大。當月服務業商務活動指數錄得54.3%，較上月小幅回落0.1個百分點，但高于年內均值1.1個百分點，運行總體穩定。其中，受“五一”假期消費活動帶動，5月服務業消費持續升溫，與長距離出行相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業商務活動指數連續兩個月高于65.0%，與居民消費密切相關的零售、餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數均高于上月，且位于58.0%以上的較高景氣區間。建筑業方面，5月建筑業PMI環比大幅上行2.7個百分點至60.1%，重返高景氣空間，或與近期房地產投資保持較強韌性直接相關。從市場需求和用工情況來看，當月新訂單指數和從業人員指數環比分別提高1.4和2.0個百分點，顯示企業新簽訂工程合同量增加，勞動力需求上升，建筑業擴張動力有所增強。

　　整體上看，5月制造業和非制造業PMI指數“一下一上”，變化幅度都不大。這一方面表明經濟修復態勢整體平穩，修復動能正在從制造業向服務業切換；另一方面也顯示當前經濟不存在過熱現象，加之監管層判斷通脹沖高是短期現象，以及價格上漲擠壓中下游企業利潤、小型企業景氣度回落至收縮區間，預計未來一段時間宏觀政策將繼續保持定力，大幅收緊的可能性很小。對債市而言，當前基本面對債市利空減弱，但也難言明確利好，市場對經濟下行潛在風險的定價不多，主要原因是經濟運行仍然處在向上修復過程，預計短期內市場對宏觀經濟擾動因素的反應將繼續鈍化。下半年則需關注出口下滑導致經濟超預期下行的可能性。

　　（二）嚴監管影響下，5月中旬起黑色系商品價格連續下跌，但因上旬沖得太高，加之原油、銅等國際定價大宗商品價格回落有限，預計5月PPI同比將上破8.0%。不過，央行定性“階段性、輸入性通脹”，意味著為此大幅收緊貨幣政策的可能性不大，故短期看PPI快速上沖對債市影響仍有限。

　　4月中下旬，在前期快速上漲后盤整月余的大宗商品價格迎來又一波上漲，這一上行勢頭一直持續到5月上旬。今年以來，大宗商品價格持續快速走高，一方面源于全球經濟修復態勢趨于明朗，大宗商品需求加速向常態水平回歸，但這段時間印度、巴西、智利等新興市場國家疫情加劇，大宗商品供應能力修復相對滯后，供需“錯位”推高銅、鐵礦石、原油等大宗商品價格；另一方面，疫情沖擊下全球主要經濟體紛紛實施大規模貨幣寬松政策，全球流動性處于極度寬松狀態；此外，一些國際金融機構借此利用大宗商品期貨市場進行炒作，也是價格在短時間內暴漲的重要原因。

　　從5月來看，盡管5月中下旬黑色系商品價格大幅下跌，但由于上旬沖得太高，加之原油、銅等國際定價的核心大宗商品價格回落幅度有限，我們預計5月PPI同比將上破8.0%，繼續超出市場預期。CPI方面，持續下行的豬肉價格將繼續成為抑制整體CPI漲幅的重要因素，但伴隨上游漲價向下游消費品價格傳導，以及服務消費價格上揚，疊加基數走低，5月CPI同比漲幅有望擴大至1.4%左右，仍處較低水平。

　　大宗商品價格上漲已引發監管層高度關注。5月12日召開的國常會提出，要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。一周后，5月19日召開的國常會再次強調部署做好大宗商品保供穩價工作，保持經濟平穩運行。又一周后，5月26日召開的國常會再提大宗商品漲價，指出要做好保供穩價，打擊囤積居奇、哄抬價格等行為。監管層高度重視大宗商品價格上漲的原因在于：

　　首先，原材料價格快速上揚，會給下游行業帶來成本抬升壓力，特別是會加劇下游行業中的小微企業經營困難，因為這些企業普遍缺乏成本轉嫁能力。而這些小微企業目前正是宏觀經濟中修復相對較緩的薄弱環節，且它們又與民生就業關系密切。其次，上游大宗商品價格快速上漲，在一定程度上會向消費市場傳導，推高整體價格水平。更為重要的是，它還可能引發市場通脹預期抬頭，帶來全面、持續的高通脹風險，因此需要及時采取措施加以治理。

　　應對舉措方面，國常會提出多條措施，重點在于通過保障大宗商品供給來遏制價格的不合理上漲，防止向居民消費價格傳導。同時，針對部分機構利用大宗商品期現貨市場散布虛假信息、實施壟斷協議等行為，監管層也開展了專項治理。可以看到，5月中旬起，鐵礦石、螺紋鋼、動力煤等多個黑色系期貨品種連續多日大幅下挫，嚴監管產生了“立竿見影”的效果。這表明，前期大宗商品價格快速上行，既有供需錯位原因，也確實存在市場跟風炒作、甚至哄抬價格等背離基本面的現象，未來監管趨嚴將對大宗商品價格非理性波動形成較強的抑制作用。

　　對于市場最為關注的央行貨幣政策應對，5月19日國常會提出要保持貨幣政策穩定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，合理引導市場預期。央行在《2021年第一季度貨幣政策執行報告》中也以專欄形式探討了物價走勢問題，強調“全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控……我國不存在長期通脹或通縮的基礎”。我們認為，央行認為是“階段性、輸入性的通脹”，意味著為此大幅收緊貨幣政策的可能性不大，尤其考慮到下游企業正面臨原材料漲價對利潤的侵蝕，收緊貨幣政策不僅起不到有效平抑原材料價格漲幅的作用，反而會進一步惡化下游企業經營環境。這也是市場當前的普遍預期，由此解釋了PPI雖持續沖高但對債市影響有限的核心原因。

　　我們認為，相較通脹上行的高點，更應關注高通脹壓力的持續性，畢竟“階段性”的預期是央行面對PPI快速上沖仍選擇按兵不動的重要原因，換言之，央行也在觀察通脹的持續性。從央行《2021年第一季度貨幣政策執行報告》來看，目前央行認為通脹壓力將集中于二、三季度，即“今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅”。由此，如果三季度通脹壓力未見明顯邊際緩和且一直延續至四季度，屆時央行收緊貨幣政策以防止通脹預期擴散并引發全面通脹的可能性將顯著加大。

　　1.2 流動性環境

　　5月資金利率中樞與4月大致持平，僅小幅上揚。其中，DR007月均值環比上行1bp至2.12%，R007月均值上行4bp至2.18%，仍處低于短期政策利率（7天期逆回購利率2.20%）的水平。從月內走勢看，5月中上旬資金面持續寬松，DR007和R007持續運行于2.20%以下；5月最后一周，由于地方債發行加速推升繳款壓力，疊加月末資金需求顯現，DR007和R007上揚至2.20%上方。

　　5月地方債發行有所放量，繳稅規模不小，但銀行間資金水位仍高。主要原因在于地方債供給規模仍然不及預期，同時前期淤積的專項債資金集中釋放，使得2-3月財政資金投放超出季節性——2-3月財政存款合計負增1.33萬億，較去年同期多減約6200億，較2019年同期多減約9600億——對沖了4-5月份的繳稅壓力。另外值得關注的是，與資金面持續寬松同時出現的是“資產荒”現象，原因在于非標壓降、地方債發行滯后、信貸增速放緩、信用債凈融資縮量，加之市場風險偏好較低、投資行為趨同，共同導致合意的可投資產不足。“資產荒”疊加今年以來貨幣基金規模持續擴張，以及機構杠桿水平不高，也構成了近期資金面寬松、非銀存款高增的重要原因。

　　我們認為，3月以來資金面的持續寬松并非央行主動為之，以穩為主的貨幣政策取向并未發生變化。3月以來央行在公開市場連續每個交易日開展100億元地量逆回購操作，同時，3-5月央行MLF操作也基本上是等量續作狀態，操作量減去MLF和TMLF到期量，凈回籠資金61億。從公開市場操作來看，在貨幣政策觀察期，央行操作大有以不變應萬變之勢（事實上央行也缺少主動回籠流動性的工具）。具體到5月，央行繼續每天100億、共開展1900億元逆回購操作，凈回籠資金100億；17日按例開展1000億元MLF操作，完全對沖當月到期量；另外，月內央行還開展了700億元1個月期國庫現金定存操作，當月到期量也為700億。整體上，5月央行公開市場凈回籠資金100億，公開市場操作依然維持中性。

　　展望6月，資金面壓力會有所加大，主因地方債發行預期放量。今年以來，新增專項債發行進度明顯滯后。前5個月，新增專項債發行量僅5840億，凈融資額5539億，而6月初財政部下達的今年新增地方政府專項債務限額為34676億元（略低于此前3.65萬億元的預算安排額度），這意味著截至5月底，新增專項債發行進度僅為17%。我們認為，主要原因是今年以來穩增長需求下降，這一方面令地方政府發行專項債的意愿較低，另一方面監管部門對于專項債項目的審核也更加嚴格。

　　在今年新增專項債仍將按照財政部下達的限額基本發行完畢的預期下（但提示關注全年發行規模明顯低于限額的可能性），后續專項債發行將明顯提速。我們預計，6月新增專項債單月發行規模將達到7000-8000億，比5月擴大1倍左右，流動性“抽水”效應會有所體現。不過，6月為財政支出大月，財政資金的投放或將在一定程度上對沖地方債發行造成的財政資金上收，但對沖程度存在不確定性。同時，還應關注央行公開市場操作的投放力度。從目前的基本面和市場環境看，央行貨幣政策仍處在觀察期，主動收緊或再度寬松的可能性都不大，公開市場操作預計將維持中性。整體上，6月資金面生變的風險確有所加大，資金面邊際收緊的概率更高一些。但未來一段時間央行貨幣政策仍將堅持穩字當頭的基調，且6月份恰逢“百年大慶”前夕，市場利率出現大幅波動的可能性也很小。我們預計，6月DR007中樞將進一步向短期政策利率水平回歸，但應不會明顯向上偏離。

　　1.3  中美利差

　　在經歷了1-3月的持續上行后，4月起美債收益率開啟震蕩行情，5月延續盤整，月內10Y美債收益率在1.55%-1.70%之間波動。從月內走勢看，5月上旬10Y美債收益率圍繞1.60%窄幅震蕩；中旬10Y美債收益率波動中樞有所上移，期間兩度沖高至接近1.70%后回落，主要原因是期間公布的美國4月通脹數據超出預期，CPI同比增4.2%、核心CPI同比增3.0%創十年以來新高，以及4月FOMC紀要首度探討縮減購債，對市場情緒產生擾動；下旬，10Y美債收益率波動中樞小幅回落，期間公布的4月美國核心PCE同比沖高至3.1%，也未明顯推升市場通脹預期。整體上看，5月末10Y美債收益率報收1.58%，較上月末下行7bp。從中美利差來看，隨著美債收益率上行勢頭暫告一段落，4月起中美利差收窄速度明顯放緩，5月走勢平穩，月末報150bp，較上月末收窄1bp。

　　我們關注到，在經歷3月的凈減持后，4-5月外資對人民幣債券恢復凈增持，這一方面受中美利差收窄速度放緩影響，另一方面也與近期人民幣對美元匯率持續升值有關。同時，中國疫情控制得力、經濟修復態勢良好，對比印度、巴西等新興經濟體疫情仍然嚴峻，人民幣資產的安全性和相對吸引力提升。

　　往后看，疫苗接種進度、經濟復蘇程度和就業改善情況等仍制約著美聯儲提前收緊貨幣政策的可能性。我們認為，對于4月FOMC紀要中提及“討論縮減購債規模”，不宜做出過度解讀，更不應將其視為美聯儲貨幣政策即將發生轉向的暗示，美聯儲最早開始討論削減 QE 的時間可能在今年三季度。預計短期內美債收益率將延續盤整，中美利差將維持在150bp左右的較高水平，支撐外資持續凈流入。不過，到三季度，隨著美聯儲削減QE的信號釋放，市場對于美聯儲Taper預期不斷強化，美債收益率仍有再度快速沖高的風險。

　　2． 一級市場

　　5月利率債發行量為1.67萬億，環比減少1034億，主要原因是到期量環比下降8545億至6366億，當月凈融資規模則環比增加7512億至1.03萬億。分券種看，5月國債和政金債到期量大降，故發行量雖低于上月，但凈融資額環比分別增加2367億和3266億；5月新增地方政府專項債發行進一步放量，盡管放量幅度仍不及預期——當月新增專項債發行量環比增1464億至3520億、凈融資額環比增1501億至3392億，帶動當月地方債發行量環比增加995億，凈融資額環比增加1879億。

　　從發行利率來看，由于資金面寬松，配置力量較強，5月國債加權平均發行利率較上月下行27.79bp，政金債加權平均發行利率下行3.78bp，地方政府債加權平均發行利率下行5.04bp。

　　3． 二級市場

　　3.1  到期收益率

　　5月債市繼續走強，但與3-4月的“牛陡”行情不同，5月短端收益率小幅上揚，長端收益率整體下行，收益率曲線趨于平坦化。月末1Y國債到期收益率較上月末上行5.22bp，10Y國債到期收益率則較上月末下行11.90bp至3.05%，已逼近3.0%的市場心理關口。

　　驅動5月債市“牛平”的核心原因在于：（1）5月資金面雖延續穩中偏松，但與4月相比，資金利率中樞小幅上移，尤其是下旬資金面有所收緊，帶動短端利率小幅上揚；（2）“資產荒”下機構欠配壓力較大（一方面來自于“錢多”，另一方面在于信用收縮、地方債發行滯后以及市場風險偏好較低、投資行為一致性強導致可投資產不足），帶動收益率下行從短端向長端擴散；（3）5月監管層主要以供給為抓手、多措并舉應對大宗商品漲價，中旬起多個黑色系商品期貨價格大跌，市場通脹預期有所緩和，做平曲線的情緒增加。

　　3.2  利差走勢

　　從國債期限利差來看，5月收益率曲線趨于平坦化，月末10Y-1Y期限利差較上月末收窄17.12bp。

　　國開債和國債利差方面，5月末5年期國開債和國債利差較上月末收窄1.96bp，10年期利差走闊5.99bp；同期5年期國開債隱含稅率下降0.44個百分點至9.37%，10年期國開債隱含稅率微幅上升1.90個百分點至12.54%。

　　4．  6月利率債市場展望

　　我們認為，6月債市收益率均值小幅上行的可能性更大一些。主要原因是6月新增專項債單月發行規模有望達到7000-8000億，比5月擴大1倍左右，流動性“抽水”效應會有所體現。后續地方債供給增加一方面會帶動資金面邊際收緊、加大資金面波動，另一方面會在一定程度上緩和機構欠配壓力。這可能成為一個潛在的擾動因素。另外，在5月中下旬連續下跌后，5月底以來黑色系商品價格再現反彈，短期內PPI將繼續處于高位，CPI同比也將小幅走高，物價因素會對債市形成一定牽制作用。不過，在當前穩字當頭的貨幣政策基調下，同時考慮到機構面臨的欠配局面短期內難以逆轉，6月債市出現大幅波動的可能性也不大。我們判斷，后期牽動債市走勢的關鍵因素將是PPI走勢，及其對CPI的傳導效應。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)