東亞前海鄭嘉偉：大國人口變遷：嬰兒潮、老齡化、Z世代

2021年05月13日18:00

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點

　　建國后人口發展經歷三次嬰兒潮。第一輪嬰兒潮出現在1952年至1958年期間，此期間內出生人口保持在2000萬左右；第二輪嬰兒潮在1962-1973年期間，出生人口在三年自然災害之后開始反彈，保持在2400-3000萬之間；第三輪嬰兒潮在1986-1991年期間，出生人口主要在2200~2500萬之間。1991年之后我國出生率波動下滑，2018-2019年我國自然增長率出現明顯下降，從2017年5%降至3%的水平。

　　中國人口總量在2025年以后開始減少。人口總量轉變對一國經濟發展和資本市場將會產生深遠影響。老齡化趨勢下一國經濟增速、勞動供給、消費儲蓄以及金融風險偏好將會發生轉變。首先，老齡化將致生產率降低，經濟增速放緩。人口紅利的逐漸減少將會導致資源配置的“逆庫茲涅茨化”，主要傳導過程為勞動供給的減少導致勞動力成本上升，引發資本對勞動力的過度替代，勞動密集型產業競爭力減弱，勞動力更多地從制造業部門向服務業部門轉移，導致經濟增速放緩，未來我國經濟增長換擋壓力將進一步顯現。

　　其次，老齡化將一定程度上對應低通脹水平。老齡化社會對通脹厭惡度更高。進入深度老齡化社會，央行會將“穩物價”擺在政策目標的核心，從而實施相對緊縮貨幣政策，通脹中樞持續下移。

　　第三，人口老齡化帶來低儲蓄率或抑制地產繁榮。人口老齡化、少子化等特質下，將出現儲蓄率低特點，進而傳導至經濟的各個層面，適齡婚育期勞動力減少，購房需求呈現回落趨勢，對地產行業偏利空。

　　對資本市場而言，利好盈利能力較強、分紅比例較高的個股和債券市場。在人口紅利逐漸消散過程中，經濟增長中樞回落、資本投資回報率下降，市場的炒作風氣將會下降，居民在資產配置選擇上偏好長期穩定的收入流以支持養老開支，那么未來A股盈利能力較強、分紅比例較高的個股將迎來長期投資機會，此外，隨著老齡人口金融風險偏好的改變，養老金入市規模將會進一步增加，長期價值投資將成為市場主流，全市場的金融產品和業務結構將發生改變，被動型、指數型投資產品比重將會進一步增加，固定收益類資產配置比例升高，強配置需求疊加低位的利率環境，債券市場可能迎來長期牛市。

　　投資建議

　　老齡藍海市場凸顯，相關行業增長空間變大。（1）養老產業迎爆發式增長。老齡人口增多將帶來較高社會消費傾向，預計2024 年我國養老產業市場規模增長將突破 10 萬億元，年均增速約20%，中老年市場將成為巨大的藍海市場；（2）利好醫藥生物行業的快速發展。隨著生活水平提高，居民健康意識增強，從產業鏈來看，從源頭端醫療器械到終端藥品，均成為老齡人的關注重點。這或將激發家庭醫生、慢性病管理、保健藥品、遠程醫療、可穿戴醫療設備等行業的興起；（3）晚婚、單身趨勢帶來Z世代消費升級。不同于傳統消費結構，未來Z世代將成為新消費市場的主要增長動力，與Z世代相關娛樂、醫美等行業有望實現高速增長。

　　風險提示

　　延遲退休、鼓勵生育等政策推進不及預期

　　報告正文

　　2021年5月11日，國家統計局公布第七次全國人口普查結果，數據顯示，過去十年我國人口保持低速增長態勢，年平均增長率為0.53%，比2000—2010年年平均增長率下降0.04個百分點。全國總人口14.1億人，其中60歲及以上人口占18.70%，65歲及以上人口占13.50%，人口老齡化程度進一步加深，與第六次全國人口普查相比，城鎮人口比重上升14.21個百分點，城鎮化率達到63.89%（戶籍城鎮化率為45.4%）。

　　中國人口發展的歷史與現狀

　　1.1．中國人口經歷三次嬰兒潮

　　1949年新中國成立至今，我國人口穩定上升，總體增速保持在0~2.9%之間。其中，1960年由于我國發生三年自然災害，出生人口僅為1187萬人，人口總數達到歷史新低，1960~1961年連續兩年人口總數增速為負。1962年后我國人口加速上漲，隨后從增速放緩進入目前以低速保持增長的階段。在此期間，我國歷經三輪嬰兒潮階段，人口出生率分別在1954年、1963年、1978年達到高峰。

　　新中國成立后第一輪嬰兒潮出現在1952年至1958年期間，此期間內出生人口保持在2000萬左右，出生率在30‰附近維穩，1954年人口生育高峰值為2288萬。根據我國目前最新退休政策（男年滿六十周歲，女年滿五十周歲，并且累計工齡滿十年），第一輪嬰兒潮出生的人口于2008年~2013年期間進入離退休期；根據我國平均預期壽命（2020年“十三五”衛生健康事業改革發展情況發布會上將中國居民人均預期壽命提升至77.3年），在第一輪“嬰兒潮”階段出生的人口將即將于8年后面臨生命周期尾聲。

　　第二輪嬰兒潮出現在1962-1973年期間，出生人口在三年自然災害之后開始反彈，保持在2400-3000萬之間，高于第一輪嬰兒潮，出生率（27‰-43‰）也維持在較高水平。期間，1963年我國出生率和自然增長率均達到高峰，出生人口為3000萬。我國結婚年齡段主要集中在25~29歲，基于我國傳統消費習慣，在這一輪嬰兒潮出生的人主要集中在50歲以后給剛結婚的孩子提供購房支持，因此消費水平在2012年以后達到高峰。

　　第三輪嬰兒潮出現在1986-1991年期間，該期間也是第二波嬰兒潮的生育高峰期，出生人口主要在2200~2500萬之間；雖然出生率平均水平低于前兩輪“嬰兒潮”，但是仍能保持在19‰以上。1991年之后我國出生率波動下滑，出生率最低為2019年的10.46%，出生人數維持在1465-2126萬之間。2018-2019年我國自然增長率出現明顯下降，從2017年5%降至3%的水平。此外，2019年出生人數相比2017年下降了15%，達到1991年以來新低。

　　1.2．我國總和生育率不達世代更替水平

　　我國總和生育率（Total Fertility Rate，簡稱TFR）于2017年達到高峰后迅速回落。2020年我國總和生育率為1.69，低于美國（1.78）及世代更替水平（2.1），但是高于中國香港、日本、新加坡、韓國。從分孩次生育率解讀看，以一孩生育率從1996年波動下滑，2019年達到18.11‰；二孩生育率從2001年低點逐漸上漲，尤其2016年國家放開二胎政策之后，二孩生育率陡峭上升至高點，2019年回落至20.21‰，且比一孩生育率高2.1‰；受我國生育政策影響，三孩生育率遠低于一孩和二孩，2016年之后我國的三孩生育率有所回升，接近5‰。

　　根據人口結構圖（見圖7），我國勞動力資源豐富，15-59歲人口比重較高，達到65.09%，0-14歲和60歲及以上人口比重較低，均低于20%。0-14歲人口增速于2013年低點回升，2017年達到高峰之后又繼續回落，2019年低年齡層人口總數出現負增長；2012-2018年期間，15-59歲人口保持下降趨勢，人口紅利逐漸消失；60歲及以上人口持續正增長，老齡化趨勢逐漸顯現。

　　1.3．我國青少年男女比例失衡

　　我國青少年男女比例較失衡為嚴重失衡。根據2019年我國不同年齡段人口金字塔可以看出，10-14歲區間比重失衡最為嚴重，男女比例為1：1.14。0-64歲區間，男女人口比例為1.01：1.19；64歲以上男女人口比例為0.35：0.96，女性占比較高；30-49歲區間內，隨著年齡增長，男女比重失衡越來越嚴重。

　　1.4．城鎮化率提高帶來就業遷移

　　伴隨著經濟和人口結構調整，我國就業人口從農業向服務業加速轉移。隨著城鎮化人口的持續增長，農業人口就業占比從2000年接近50%下降至2019年25%，而服務業與農業占比的差值加速走闊。第二產業部門就業人數2019年占比27.5%，前期從23%穩步提升至2012年30%左右，高點后開始回落。究其原因，2011年以后制造業景氣度持續下滑帶來制造業就業壓力增大。

　　中國人口總量最快將在2025年開始減少

　　2.1．中國未來人口預測

　　根據聯合國預測，在中等生育率假設下，中國人口將于2031年達到14.64億人的峰值，并于2032年開始減少；按照高生育率假設，中國人口將在2044年達到15.17億人的峰值，將在2045年開始減少；按照低生育率假設，中國人口將在2024年達到14.47億的峰值，并將在2025年開始減少。

　　根據第七次人口普查數據，2020年全國總人口為14.12億，較2019年略有增長，但仍低于聯合國預期。自2010年的上一次人口普查以來，中國人口僅增加7200萬人，人口增速持續放緩。這種趨勢的出現是多重因素綜合影響的結果，育齡婦女數量的持續下降，生育時間的推遲以及生育養育成本的提高，這些都導致了人口增速的放緩。同時這也是我國工業化、城鎮化發展到一定階段的客觀結果。人口增長受到年齡結構、生育觀念、生育政策、生育成本、公共衛生和健康水平等多重經濟社會因素的影響。根據聯合國預測，未來30年我國人口總量仍會保持在14億人以上。

　　2.2．勞動年齡人口持續下降

　　從勞動人口來看，中國勞動人口（15-64歲人口）逐年降低。在中等生育率假設下，預計中國勞動力人口在未來30年內降低23.5%，這將會對中國經濟增長構成一定程度上的打擊。25-44歲作為房地產和汽車等的購買主力，其人數下降也使得房地產和汽車需求進入了下降周期。

　　本次人口普查顯示，16-59歲勞動年齡人口達8.8億人，低于聯合國預期，盡管總體勞動年齡人口總規模依然較大，但隨著人口素質的提高及勞動年齡人口的下降，人口紅利逐步向人才紅利轉變，會進一步促進經濟發展方式轉變、產業結構升級、全要素生產率提高，推動人口和社會經濟持續協調、健康發展。

　　2.3．老齡化將越來越嚴重

　　65歲以上人口的數量主要由過去的生育率和死亡率決定。根據聯合國預測，中國人口總量及勞動年齡人口下降迅速，但中國65歲以上人口將持續上升，直至2060年老齡化人口數量將達397，688，000人，為現在的2.3倍。隨著人口總數的下降及65歲以上人口的增加，人口老齡化問題將日益嚴重。

　　第7次人口普查數據，2020年我國65歲及以上人口占到13.5%，與2010年相比提高了4.63%，高于聯合國預期的11.97%，說明我國老齡化進程進一步加速，趨勢嚴峻。人口老齡化是社會發展的重要趨勢，也是今后較長一段時期我國的基本國情，這既是挑戰也存在機遇。從挑戰方面看，老齡化將減少勞動力的供給數量、增加家庭養老負擔和基本公共服務供給的壓力。從機遇方面看，人口老齡化促進了“銀發經濟”發展，擴大了老年產品和服務消費，還有利于推動技術進步。這都帶來一些新的機遇。同時，在我國60歲及以上人口中，60-69歲的低齡老年人口占55.83%，這些低齡老年人大多具有知識、經驗、技能的優勢以及較好的身體狀況，發揮余熱的潛力較大。

　　此外，老年撫養比也在加速上升。根據聯合國預測，在中等情景下，老年撫養比將在2030年達到25%，較2010年增長1.28倍。與老年人贍養比的加速上升不同，聯合國預測中國兒童撫養比在2020年后將有所下降，并在2035年降至最低點22.86%，隨后將小幅上漲，但仍低于25%。從總體撫養比與老年人贍養比的斜率也能夠看出，老年人贍養比的斜率要更為陡峭。

　　總體撫養比也成人口負擔系數，是指人口總體中非勞動年齡人口與勞動年齡人口數之比。人口撫養比用以度量勞動力人均負擔的非勞動力人口的數量，是衡量人口年齡結構對社會經濟發展指標的重要影響。撫養比越高，表明勞動力人均需撫養的人數就越多，勞動力的撫養負擔就越重。根據本輪人口普查的數據，2020年我國總體撫養比為57.85%，較2010年上升了15.13個百分點，高于聯合國預測的42.2%。也就是說，目前我國每100個勞動力要供養約58個老人及兒童。根據聯合國的預測，預計到2050年，中國每100個勞動力要供養44個老人及24個兒童。

　　與世界水平相比較，中國的撫養比率高于亞洲平均水平，勞動力人口的撫養負擔偏重。隨著老齡化進程的加速，中國社會福利保障措施越來越健全，但從另一個角度看，由于社會福利等保障措施的健全，社會公共服務也將承壓，同時大部分被撫養人（非勞動人口）不用繳稅，這也將會阻礙經濟增長。

　　2.4．男性面臨著更大擇偶壓力

　　男女比例失衡加劇。目前中國的男女比例有所失衡，但根據聯合國公布預期，男性與女性之間的總體差額將逐漸縮小。本次人口普查數據也顯示，男女比例失衡有所緩解，但仍偏高，總人口性別比為1.0507，較2010年的105.2基本持平，略有降低，且低于聯合國預期。反映我國人口性別結構持續改善，逐漸趨向正常水平。根據聯合國的預測，中國的男女比例將會持續改善，在2050年將會降至103.5。

　　男性面臨著更大擇偶壓力。雖然總體上男女比例結構逐漸改善，但從20-49歲人口看，適婚男女人口數量差仍不斷增加，將在2040年達到峰值。屆時，適婚男性將比女性多3200萬人，男性面臨著更大的擇偶壓力。此外，城市化的進程和不斷發展的經濟也在一定程度上影響了新世代年輕人的婚姻選擇。隨著工業化和城市化的發展，大量人口涌入城市，女性的勞動參與率變高，在帶動經濟發展的同時，也推高了生活成本，加劇了市場競爭，使得單身男女數量不斷走高。與此同時，地區城市化水平越高、經濟條件越好，對單身和個人生活方式的選擇也越寬容，社會越多元化。這使得人們的社會觀念也有所改變。加之教育年限的增長及生活節奏的加快，適婚年齡男女青年單身數量均不斷上升。在性別失衡的大背景下，疊加社會觀念的改變，將會進一步降低生育率。

　　他山之石：海外應對老齡化的經驗與啟示

　　3.1．海外政策比較

　　人口結構及發展趨勢是經濟增長的重要影響因素。隨著我國人口老齡化加劇，未來降低人口紅利下降的增速，提升人口、經濟質量是市場關注的重點。2015年放開生育的呼聲越來越強，2005年“雙獨二胎”、以及2016年“二胎”全面放開，雖然帶動了母嬰等行業短期上漲的熱潮，但是各個國家由于文化背景等不同因素的區別，鼓勵生育的政策所發揮的效果存在差異性。根據部分國家鼓勵生育政策的調整效果統計表，各國采取鼓勵生育措施后的政策效果并沒有完全達到提高生育率的預期，各國鼓勵生育后的TFR遠達不到世代更替水平（2.1），其中韓國和新加坡不增反降。

　　3.2．美國通過移民、生育補貼等政策應對老齡化問題

　　美國是世界發達國家中唯一人口數量仍在以較快速度增長的國家。1929-2020年，美國人口增速變化有兩個關鍵時期，一是經濟大蕭條時期之后美國人口增速增加，并且于1947-1960年間保持高位；二是1989-2000年美國人口增速增加并處于較高水平，此后至今美國人口增速一路波動回落，但是總體上看美國人口總數量保持增長態勢。

　　人口迅猛增長是美國在第二次工業革命實現經濟增長的重要因素。在19世紀60年代第二次工業革命開啟之前，美國經歷大蕭條之后人口迅猛增長，盡管相比英國、法國、荷蘭等地，美國海外殖民地較少，無法按照通過壓榨殖民地資本，但是人口快速增長為美國第二次工業革命中的發展帶來充足的勞動力，并為美國帶來足夠的消費市場空間。

　　20世紀60年代美國開始步入人口低增長模式。美國1960-1964年粗出生率維持在21‰-23‰之間，但是1965年后粗出生率開始降低至20‰以下，粗死亡率一直保持在8-9‰。1960-1972年間總和生育率保持在2.01-3.65之間，高于世代更替水平（2.1），但是1972年之后總和生育率波動下滑，除了2006年、2007年外，美國總和生育率一直保持低于2.1的世代更替水平。盡管美國70年代之后總和生育率處于較低水平，但是美國總人口數量依然上升，這主要得益于美國的移民政策。除了2010年外，1970年以后美國凈移民數量保持正數，移民增加了美國的人口基數。

　　美國收入差距歷經三階段，收入差距明顯。大蕭條時期之前，Top1%人群稅前收入份額主要在15%-25%之間波動，Bottom50%人群稅前收入份額在10%-20%之間波動；大蕭條之后Bottom50%人群稅前收入份額高于Bottom50%人群；1997年之后，兩個群體的收入差距回到大蕭條前的水平。2019年Top1%人群稅前收入份額為18.76%，Bottom50%人群稅前收入份額為13.31%，收入差距份額明顯。

　　美國多方面措施促生育。美國1960年后老齡化問題逐漸顯現，人口收入差距問題至今尚未解決。面對人口及對應收入問題，美國通過移民政策、生育補貼、養老配套政策支持，以期緩解對應的社會問題。移民政策方面（具體見圖表 1），美國通過1965年《移民和歸法》、1990年《移民法》等法案及政策逐漸擴大移民總額，為美國社會發展提供勞動力。2017年特朗普對移民要求進行嚴格控制限制，但是拜登上臺后提出解除科學、技術、工程和數學領域的博士生簽證上限，從而吸引優秀人才入境。生育補貼方面，美國通過學校午餐計劃（NSLP）和婦幼營養補助計劃（WIC）為學校兒童與中低收入家庭提供價格低廉的營養保障，并通過稅收減免計劃為撫養兒童的家庭提供稅收減免，從而降低撫養兒童的成本，提高生育積極性。養老配套政策支持方面，降低工作年齡限制要求，1986年頒布《反就業年齡歧視法》為老年人公平就業提供保障，2010年平價醫療法案為老年勞動力提供低廉醫療保險，從而鼓勵老年人再就業。盡管美國從多方面政策提高民眾生育意愿和積極性，但是根據美國總和生育率變化情況來看，1960年總和生育率從高點下滑之后，一路在低位波動，并且2017年之后總和生育率明顯下滑，2018年總和生育率相比1960年降低了52.67%，鼓勵生育的政策對提高生育積極性的作用效果不明顯。

　　3.3．日本“少子化、老齡化”問題加劇

　　日本總人口2007年出現下跌趨勢，2009年之后，人口出現負增長，人口從2009年的128，047千人下降至2019年的126，264千人，總人口出現縮減趨勢。盡管日本人口保持增長趨勢之后出現縮減，但是日本人均GDP在2009年人口出現下跌之后仍然保持增長趨勢。

　　出生率下跌加劇日本人口老齡化趨勢。1900年至今，日本出現兩次較為嚴重的出生率下跌趨勢，老齡化問題加劇。第一次是在1984年之后，日本出生率出現了陡峭下跌，從1984年的12.5‰下跌至1966年的9.75‰；第二次是從1973年19.4‰開始下跌至2019年的7‰，出生率跌幅較大。此外，日本人口自然增長率、總和生育率與出生率發展趨勢接近，均于19世紀70年代后快速降低，一定程度上加劇了人口老齡化問題。與美國相比，日本凈移民政策對總人口數量貢獻率較小。

　　日本進入老齡化相較于西方發達國家較晚，且早于我國，老齡化速度飛快。1970年，日本65歲及以上人口比重為6.88%，開始步入“老齡化社會”，比我國早30年，并且該比重逐年上升。2019年，日本總人口數為1.26億人，但是65歲及以上人口比重高達28%，比1970年增長了2倍，人口老齡化速度快且問題嚴重，日本人口結構向低增長趨勢發展。1960年以來，日本0-14歲人口比重呈現下降趨勢，15-64歲人口比重也于1992年之后開始下跌。由此，“少子化、老齡化問題”于1999年后愈發凸顯。

　　二戰后，日本先后實施了《生活保護法》（1950年）、《國民年金法》（1959年）。《老人福利法》（1963年）、《老人保健法》（1982年）、《護理保險法》（2000年）等應對人口老齡化的法律法規，其目的是保障貧困老年人最低生活水平、并為老年人提供社會保險服務。

　　設置老年人福利設施，推廣國民健康運動。日本歷史上推動三次國民健康運動：第一次在1978-1987年期間，目的在于提高人們健康意識，普及健康知識；第二次是1988-1999年期間，為的是充實和完善“從嬰幼兒到老年人”健康體檢保健輔導體制；第三次是2000-2010期間，落實第一次“健康日本21”計劃，并2013年開始落實第二次，旨在維持和提高國民生活質量。然而，根據日本總和生育率變化情況，1984年總和生育率從高點下滑之后，經歷2次大跌，并且下跌速度較快，從1991年鼓勵生育以來，日本的生育率并沒有實質性起色。

　　3.4．韓國以及新加坡鼓勵生育政策成效

　　3.4.1．韓國鼓勵生育政策

　　韓國于1948年建國，但在建國后不到兩年的時間便爆發了朝鮮戰爭，1953年7月27日依朝鮮停戰協定，朝韓雙方停戰。戰爭使得韓國喪失了大量人口，在韓國鼓勵生育政策下，韓國總和生育率保持在較高水平，在1960年時其總和生育率為6.095，同年人口同比增速為2.76%，在1961年其人口同比增長率為2.97%，為其在20世紀60年代以來最高水平。

　　過高人口增長率促使韓國出臺計劃生育政策。在19世紀60年代初韓國人口增長率達到歷史高點之后，韓國開始考慮出臺計劃生育政策，1961年10月，代理總統樸正熙在一次全國性新聞會議上宣布將實施計劃生育政策，在計劃生育早期階段，主要是以勸說與鼓勵手段為主。最終在1970年時，韓國總和生育率已經降低到4.53，人口當年同比增長率也降至2.18%，計劃生育成效初步顯現。

　　韓國人口增長率自計劃生育實施后快速下滑。在計劃生育政策的影響下，韓國總和生育率快速下降，從1960年6.10降至1983年2.06，處于更替水平附近（即每個育齡婦女平均生育2.1個孩子），計劃生育的目標基本完成。但是計劃生育政策并沒有馬上松動，直到1996年6月7日，韓國才采納并宣布了人口政策審議委員會提出新人口政策。新人口政策放棄了生育數量限制，試圖將生育率維持在1.7%。

　　取消計劃生育政策后，韓國生育率仍然不斷下降。在長期計劃生育氛圍熏陶下，韓國生育觀發生了轉變，再加上在1996—1998年韓國GDP連續下滑，使得年輕人生育率更加低迷。

　　2005年政策轉向，韓國政府開始鼓勵生育。較低生育率使得韓國面臨未來勞動力、經濟增長能力、政府財政收支等多方面問題，因此韓國政府在2005年頒布“低生育行動框架與人口政策”，鼓勵生育政策正式啟動。目前韓國政府已發布四個“低生育率與老齡化社會基本計劃”，“第4次低生育率和老齡化社會基本計劃”表明韓國政府將從2022年起，向有0歲-1歲嬰兒的家庭每月提供30萬韓元（約合人民幣1800元）的育兒補助，并在2025年逐步上調至50萬韓元。此外，韓國政府還將一次性發放200萬韓元生育補貼。

　　鼓勵生育計劃作用有限，生育率仍然下行。雖然韓國政府制定了鼓勵生育政策，其效果并沒有大幅顯現。此后生育率只是在2006—2007年小幅回升，之后反復震蕩，始終沒有超過1.30%，韓國仍然是目前世界上生育率最低的國家之一。并且韓國生育率在2015年之后又開始下降，由此可見僅僅是生育激勵并不能從根本上扭轉低生育現象勢頭。

　　3.4.2．新加坡人口舉措

　　同樣作為東南亞國家，新加坡于1965年建國后，其也受到了人口增長過快問題困擾。其建國時總和生育率為4.66，總人口同比增速為2.5%。新加坡政府自1966年開始便成立專門機構推行計劃生育，鼓勵一家只要兩個孩子，并且政府通過減少超生者產假時間等舉措來影響人們選擇，因此新加坡總和生育率迅速下降，總人口同比增速也開始下降。

　　經濟快速發展、教育普及使得新加坡生育觀念改變。在新加坡建國初期，新加坡經濟實力得到了大力發展，自1965年建國至1987年廢除計劃生育23年間平均GDP增速為13.19%，此期間公共教育支出占GDP比重穩中有升。經濟上富足以及教育進步，使得人們生育觀念開始發生轉變，最終使得新加坡總和生育率在1987年降到了1.43。

　　新加坡鼓勵生育政策短期產生作用，長期看并未改變生育率下降趨勢。新加坡自1986年撤銷掉家庭計劃和人口委員會后，1987年生育計劃口號正式改成“如果有能力，三個不算多”，這也標志著新加坡抑制生育政策終結。從此政府開始逐步鼓勵生育，比如推出公共部門彈性工作制和帶薪休假、托兒補助等優惠政策。鼓勵生育政策在最初取得了一定成效，在1988年新加坡總和生育率達到1.96，但仍未達到2.1人口更替水平，并且新加坡總和生育率在1988年之后開始出現下降。

　　新加坡特殊人口結構也使得人口控制措施成效較差。新加坡人口主要有三大族群組成：馬來西亞人、華人、印度人。馬來西亞人大部分是穆斯林，因此人口控制政策對其作用較小；印度人由于占比較小，因此其生育狀態影響也比較小；占比超過三分之二的華人總和生育率在三大種群中最低，在1986年為1.26，而同一時期新加坡馬來人以及印度人總和生育率為2.05以及1.89。因此新加坡面臨局面變成了“大多數人不愿生，愿生的是少數人。”這也使得其人口控制措施結果相對較差。

　　人口老齡化問題嚴重，新加坡加大鼓勵生育政策，但并未收獲理想效果。新加坡社會快速步入老齡化，在1980年65歲以上居民占常住居民比例為4.90%，這一比例在之后迅速加大，在2000年達到7.19%，這也標志著新加坡步入了老齡化社會，疊加持續下降的總和生育率，新加坡出臺了新鼓勵生育政策，其中包含了帶薪產假、幼兒津貼、更寬松購房政策以及減免稅政策等鼓勵措施，但是新加坡總和生育率仍然保持下降趨勢，并未出現大的變化。目前新加坡人口老齡化問題依然嚴重，其65歲以上居民占比在2020年已經達到15.19%，且其總和生育率在2020年已經降為1.10，鼓勵生育政策并未對其人口增長產生實質性作用。

　　3.5．啟示：完善配套措施，預計簡單放開三胎效果一般

　　隨著受教育程度提升、城市化發展以及個人財富增加，選擇不生育甚至不結婚人數也越來越多。從個體需求來看，阻礙女性生育的因素主要有如下兩點：

　　一是生育和養育成本。生育直接成本即經濟成本，這其中又包括教育成本、住房成本、照料成本等。教育成本，即家庭對教育投入越來越多，從幼兒園到大學，直接經濟成本高昂；住房成本，即多生育子女帶來居住空間減少、生活質量下降，房價過高導致成本上升；即照料成本，例如月嫂、聘請保姆、托幼等費用。生育間接成本則包括時間成本和工作成本。從時間成本來看，生育需要提前半年準備，要經歷十月懷胎和生產后修養，以及生育孩子后撫養與照料，這些都需要巨大時間成本。從工作成本來看，生育很有可能使得職業生涯發展受損。

　　二是社會觀念改變。社會觀念和閑暇需求改變也極大影響了女性生育觀念。中國自古以來受多子多福觀念影響很深，很早就有“不孝有三，無后為大”及“養兒防老”的觀念。如今，這種觀念已經得到改變。隨著城市化進程加快，教育迅速得到普及，人們生活品質也有了顯著提高。而社保體系與福利制度完善，個體更加強調發展和生活品質，以及對閑暇時間的需求，不愿花時間在養育子女上。

　　生育率結構性分化背景下，預計三胎政策放開效果一般。從總體數據來看，中國生育率存在結構性分化。一方面中國城市地區總和生育率早已降到1.3以下極低水平，城市化程度越高地區，生育率普遍越低。但另一方面中國中西部地區人口生育意愿依舊較強。即使在2015年以前計劃生育政策控制下，依舊存在多育現象。這種二元社會結構導致了生育模式二元性。在城市中，通常中產階層生育率最低，全面放開生育很難激勵中產階層再生育三孩，因此相關政策出臺效果有待評估。

　　老齡化對經濟發展和資本市場的深遠影響

　　4.1．老齡化影響勞動力供給、消費和儲蓄

　　老齡化趨勢下社會勞動供給、消費儲蓄以及金融風險偏好將發生轉變。居民人口是勞動要素的提供者、商品和服務市場的終端消費者以及金融市場資產配置的需求者，因此老齡化的趨勢將深刻影響勞動力供給、居民消費儲蓄以及金融市場風險偏好。

　　首先，老齡化帶來適齡人口減少導致勞動力人數下降，撫養比提升。參考日本經驗：受前期生育率不足影響，1998年日本勞動力人口達到峰值（6804萬人），在隨后幾十年里后持續下降。而我國勞動力人口在2018年達到頂峰，之后開始逐年下降。從政策上看，降低落戶門檻，推動戶籍人口城鎮化可以增強勞動力流動性，提高勞動資源配置效率，緩解勞動力缺失等問題。近五年來發改委要求持續降低入戶門檻，除超大城市外全面放寬，300萬人口以下城市全面取消落戶限制，未來可能令適齡勞動力供給下跌略微減緩，但難以改變老齡化對勞動力數量的根本性沖擊。

　　其次是消費結構調整和儲蓄率下降。由于老齡人口不再處于工作年齡，無法提供勞動供給，老年人消費需求遠大于儲蓄。但這并不意味著社會整體消費需求上升，而更多的是消費結構調整。老齡人口比重增大以及養老需求增加將導致“銀發”經濟相關消費占比提高。從消費總量上看，老齡化帶來負向拖累作用不可小覷。首先是老齡化帶來的人口規模效應：人口負增長本質上等同于國家總消費數量減少，其他條件不變情況下，消費市場總量面臨下行壓力。其次是邊際消費傾向效應：相比消費能力與偏好逐漸升級新世代人群，老年人消費開支較為單一化，主要集中在養老、醫療等方面開支，而養老等開支重要來源為就業人群繳納社保，本質上屬于從高消費傾向人群向低消費傾向人群轉移支付，降低了整體消費能力。因此老齡化會加劇社會消費結構調整。

　　從儲蓄上看，由于老齡人口不再處于工作年齡段，不再產生收入，社會整體儲蓄率將迎來下降。從下圖中可以看到，我國儲蓄率在2012年見頂后持續下降，見頂時間點與勞動力數量拐點一致。隨著我國老齡化程度加深，疊加年輕一代消費觀念改變，未來儲蓄率或面臨持續下行壓力。

　　4.2．老齡化將導致生產率降低，潛在經濟增速放緩

　　勞動人口減少引發勞動要素從工業生產部門轉移到服務部門，將拖累潛在經濟增速。從理論角度看，人口紅利逐漸減少將會導致資源配置“逆庫茲涅茨化”，主要傳導過程為勞動供給減少導致勞動力成本上升，引發資本對勞動力過度替代，資本邊際回報率不斷下降，導致勞動密集型制造業競爭力不斷減弱，行業出現萎縮。造成的結果是勞動要素重新分配，勞動力更多地從制造業部門向服務業部門轉移。但是由于制造業生產率顯著高于服務業，勞動資源重新配置將導致經濟整體生產率下降，導致潛在經濟增速放緩，從長遠的角度看拖累出口景氣度。事實上，制造業占GDP比重從2012開始持續萎縮，制造業PMI也從同期開始下行，拐點與勞動力增速在2012年進入平臺期時間節點上一致，勞動力增速放緩造成勞動要素重新配置效應明顯。隨著適齡勞動人口進一步下滑，可以預計未來我國經濟增長換擋壓力將進一步顯現。

　　從就業層面看，高技術崗位需求將增加，就業形勢分化。勞動人口持續受老齡化沖擊，人口智能（AI）和自動化作為一般勞動力替代品，未來將得到快速發展，生產率得到陡峭化提升，并對就業產生結構性影響。首當其沖屬于勞動密集型產業，未來老齡化加劇和人工智能發展將代替低技術含量制造業，低端制造業就業崗位大幅減少。根據麥肯錫預測，2025年將發生勞動密集型工作被自動化取代，影響1.1-1.4億人全職工作崗位，發達經濟體25-50%知識和信息處理工作將受到人工智能威脅。與此同時，高技術崗位需求增加，從而提高了對人力資本要求，因此勞動密集型就業將面臨沖擊，但技術型人才需求更為旺盛。

　　4.3．老齡化在一定程度上抑制通脹水平

　　老齡化在一定程度上抑制通脹水平。老年人口退出勞動力市場后，高度依賴儲蓄和社保，收入水平下滑明顯，對通脹更為敏感，因此老齡化社會將對通脹厭惡度更高。從菲利普斯曲線角度分析，通脹和失業率存在交替關系，低通脹率往往意味著央行緊縮貨幣政策，引發高失業率。如進入深度老齡化社會，央行會將“穩物價”擺在政策目標核心，從而實施相對緊縮貨幣政策。日本“泡沫經濟”破裂后，1994年起日本通脹中樞持續下移，總體在0%左右上下浮動。而失業率在21世紀初到2008年金融危機達到5%區位高點，2010年后有所下降。預計未來在老齡化社會中，經濟持續下行將導致通脹預期下降，失業率增加以及人工智能沖擊引發的結構性失業。

　　4.4．人口老齡化帶來低儲蓄率抑制地產繁榮

　　購房需求或有回落趨勢。根據發達國家經濟發展經驗，人口老齡化、少子化等人口特質，將逐步出現儲蓄率低特點，進而逐漸傳導至經濟各個層面。長期來看，適齡婚育期勞動力減少，購房需求或有回落趨勢，隨著政策端“房住不炒”及“三道紅線”，壓制房地產企業適當控制杠桿，預示著房地產行業中長期見頂后持續高漲概率不大，老齡化社會將導致地產行業長期下行。

　　4.5．債券市場迎來長期牛市

　　風險偏好降低，固定+產品配置需求增加，債券市場有望迎來長期牛市。人口紅利逐漸消散導致經濟增長中樞回落、資本投資回報率下降，整體利率中樞也面臨長期下行壓力。其次，金融風險偏好。老齡人口風險意識趨于保守，在資產配置上偏好長期穩定的收入流以支持養老開支，導致權益類資產配置比例降低、固定收益類資產配置比例升高，整個金融產品和金融業務結構將發生變化。參考日本經驗可以看到，社會老齡化進程隨著10年期國債利率持續走低。總體來看，配置需求增加疊加長期維持較低利率環境，債券市場有望迎來長期牛市。

　　此外，受政府債務驅動，債市規模可能會進一步提高。老年人口風險偏好決定了未來資金配置方向，更有可能偏向風險相對較低的債市和投資回報穩定的行業龍頭，提升對穩定收益資產的配置需求。參照日本經驗：在老齡化持續加深過程中，日本債券規模也在持續提升，主要受政府債券發行驅動， 1998年3月日本債券總規模為3.17萬億美元，占GDP比重為80.8%，其中政府債券2.21萬億美元；至2012年12月時，日本債券總規模為11.66萬億美元，占GDP比重204.3%，政府債券規模達到10.67萬億美元。十四年內政府債券規模增長了近4倍。當前中國債券市場中政府債券占比相對較低，隨著對安全邊際較高的政府債券配置需求增加，未來中國政府債券規模存在提升空間。

　　投資建議

　　5.1．中國當前處于第三和第四消費時代的融合期

　　第一消費時代（1978-1989年）。改革開放初期，由以溫飽為中心的消費轉向輕工、紡織。80年代后期，自行車、手表、縫紉機開始逐漸進入家庭，這一階段是以城市為中心的消費階段。

　　第二消費時期（1990-2008年）。生產力逐漸釋放，輕工業迎來發展契機，疊加嬰兒潮，耐用消費品開始興起。1992年市場經濟體制改革，彩電、冰箱、洗衣機逐漸成為生活標配，1998年為拉動內需采取積極財政政策，加上城鎮住房制度改革，正式進入住宅市場化時期，與住房相關支出快速增長。進入21世紀，智能家電、汽車消費愈加普遍。當前最后一輪嬰兒潮年齡已到30-35歲中年，作為計劃生育政策下獨生子女，這代人群享受父母獨一寵愛及中國經濟發展紅利，從幼年時期物質相對匱乏，到親眼見證科技、網絡帶來生活便捷。他們具有對物質向往超越其他時代心理特征。大多數已組建核心家庭，多年奮斗使其在消費理念上更加偏向于理性，性價比高為第一選擇。同時，這代人群面對同輩壓力也會體現出虛榮性消費特質，在名牌車、名牌手表等體現社會地位品類上具有特殊偏好。精英女性群體具有較高收入以及愛美意識，成為醫美行業主力軍。

　　第三消費時代（2009-2025年）。商家通過鼓吹追求個性化、高檔商品來展示自己特質擴大銷售額，同時父母一代物質積累富足為展現鮮明差異化提供了土壤。“Z時代”是主要消費主力，當前年齡層次處于12-25歲區間，追隨網紅與流行，消費傾向很大程度注重個性化。短視頻、直播等帶有濾鏡色彩平臺不斷扭曲消費心理，名牌攀比、炒鞋熱潮在一線城市消費群體屢見不鮮，個性化、差異化成為這一時代消費主要特征。

　　第四消費時代（2025—）。歐美國家自90年代至今保持著簡約化消費傾向，即對標到第四消費時代。人們內心充盈已無需通過物質炫耀來獲取滿足，反而疲于進行差異化展示，對消費側重點更多聚焦于消費帶來人與人之間聯系，這時以日本“優衣庫”、“無印良品“為代表舒適、簡約、環保風格或將成為主要追捧對象。私有欲望不滿足不再單一以必須完全購買才算作擁有，更多開始尋求共享，租賃“美容儀”、“租車“等業務嶄露頭角，共享時代知識、信息以數字化媒介快速滲透到生活角角落落，愛好、興趣等精神層面認可和共識甚至超越線下友誼，粉絲群、社區成為新一代圈層形成集聚地。手辦、盲盒、周邊消費充分體現了以“同類人”互動、搭建人際關系為中心消費熱潮。大批單身人群同時伴隨著人口老齡化下住房需求減弱，合租公寓以其高性價比、便捷性、以及消除孤獨感等特征成為廣大單身人群優先選擇。

　　我國當前正處于第三和第四消費時代的融合期。人口老齡化明顯趨勢下，考慮到不同年齡層次消費特質，顏值主力“Z“世代帶有沖動性消費和典型性格特質，千禧一代為消費主力代表，消費能力上乘，為部分高端可選消費主要發力人群。第二輪嬰兒潮群體即將邁入退休階段，心理預期利好旅游業、養老產業，消費傾向較高，醫療保健行業消費潛力巨大。

　　5.2．老齡藍海市場凸顯，銀發經濟行業增長空間巨大

　　中老年市場將成為巨大藍海市場。當前我國人口結構逐漸呈現出倒金字塔狀。我國自2011年起，老齡化增速明顯加快，預計2025年65歲以上人口將達到20%左右。隨著自然增長率降低，人口老齡化問題更加嚴重，預計到 2060年前后，我國老年人口數將達到峰值4億，占總人口的 34.9%。人口年齡結構中，中老年普遍具有更高財富積累，2019-2020中國食品消費趨勢及創新白皮書》顯示，我國老年人年人均消費水平超過2.2萬元。黨的十九屆五中全會《建議》提出，積極開發老齡人力資源，發展銀發經濟。根據前瞻研究院數據，2018 年我國養老產業市場規模增長至 5.6 萬億元，同比增速 17.9%；到 2024 年預計將突破 10 萬億元，年均增速約 20%，中老年市場將成為巨大藍海市場。

　　隨著老齡化加劇，龐大中老年群體會推進醫藥生物行業快速發展。隨著年齡增大，老年人對于保健方面需求也與日俱增，同時生活水平提高，居民健康意識也逐步增強，從產業鏈來看，從源頭端醫療器械到終端藥品，甚至對消費便捷性和舒適度也成為了老齡人關注重點。這或將激發慢性病管理、保健藥品、遠程醫療、可穿戴醫療設備等行業興起。

　　5.2.1．晚婚、少子、單身潮孕育新一代消費升級

　　人口自然增長率連年下滑從結婚增速上有跡可循。我國結婚率連年下降，反映到出生人數相對婚姻登記增速具有滯后效應。同時“晚婚晚育”和“單身潮”逐漸引起大眾關注，民政部統計數據：2018年中國單身成年人口高達2.4億。單身潮帶來單身經濟其消費結構不同于傳統消費結構，單身人群沒有家庭負擔因此儲蓄傾向會較低，將較多花費在自身生活品質提升和精神需求滿足上，對個人來說，旅游、服飾、化妝品、奢侈品行業消費是提升自我滿足感方式，同時崇尚個性化、時尚、新潮消費品及服務，且是網上消費主力軍。單身人群孤單感主要依托旅游、網游、網絡社交、飼養萌寵等社交娛樂方式來排解，且在網絡社交中逐漸形成了不同“文化圈層”；如當前“二次元”、“飯圈文化”、“整圈文化”等等，這些文化圈層滋生傳播于網絡媒介中，帶動品牌服飾、娛樂、醫美、寵物等行業消費升級。

　　5.2.2．帶來可選消費熱潮

　　當前收入體量來看，中產隊伍正在不斷擴大，國務院發展研究中心初步預計到2025年我國中等收入群體規模將超過5.6億人。中產消費對生活的品質要求更高，對安全、智能、綠色等消費傾向，部分高端可選消費或將具有增長空間。

　　新能源汽車：截至2020年12月，汽車消費占限額以上企業零售額的比重為32%，排名第一。疫情后期汽車行業景氣度提升，觀察汽車產業景氣指數（ACI）：一致合成指數，2020年12月汽車產業景氣指數斜率逐漸陡峭，接近于2018年6月峰值。碳中和，碳達峰政策助力新能源汽車行業高景氣度，按照《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，到2025年新能源汽車銷量滲透率將達到20%。

　　5.3.Z世代新消費帶來的投資機會

　　5.3.1.Z世代成為新消費市場主要增長動力

　　Z 世代是相對于X世代、Y世代。其中X世代、Y世代分別指是出生在1965-1980、1981-1995年間群體，Z世代則是指出生在1995-2009年間一代人，也就是我們所說95后、00后，目前所處的年齡區間為12至26歲。

　　Z世代成為新消費市場主要增長動力。根據騰訊發布《2019年Z世代消費力白皮書》，2018年我國Z世代人數約有2.6億，占總人口比例為19%；根據聯合國發布人口調查數據統計預測，2020年中國Z世代群體約有2.54億人，占總人口比例為17.6%。Z世代青年將來會成為社會經濟主體，并且隨著逐漸進入職場，Z世代消費能力將進入上升階段，Z世代消費影響力會逐漸開始展現，成為中國新消費市場主要增長動力。

　　5.3.2.Z世代消費特征

　　作為“沒有窮過一代”，Z世代會表現出與往代人不同的消費特征。在我國經濟快速發展、居民收入不斷提高以及計劃生育背景下，居民消費與人口增長率呈反向變化，Z世代享受著消費結構紅利，成長環境會更加富裕。與此同時，作為第一批成長在互聯網時代群體，Z世代更大程度地受到互聯網影響，網絡生活也更加豐富。根據艾瑞咨詢發布《Z世代美妝護膚消費洞察報告》，Z世代人均每日線上時長逾5小時，2020年人均月可支配收入為4193元，遠高于全國人均2682元。因此Z世代會表現出與往代人不同的消費特征：

　　Z世代更加偏好娛樂型消費。優越經濟條件和豐富物質生活背景下，在享受更多可選消費同時，Z世代消費帶有顯著“悅己”傾向，更加關注生活體驗和態度，樂于為自己熱愛事物進行消費。

　　Z世代更加偏好線上消費。作為第一個完全在數字時代出生群體，Z世代網絡生活十分豐富。根據騰訊發布《2019年Z世代消費力白皮書》，Z世代線上娛樂時間花費遠超線下娛樂，每天手機娛樂平均時長約3.5小時，逾70%線上娛樂時間超3小時，而每天線下娛樂時長約為1.6小時，逾60%線下娛樂時長不足一小時。

　　Z世代更加偏好顏值型消費。Z世代價值觀深受互聯網世代海量多元信息影響，成為“顏值即正義”推動者和踐行者。無論是對于自我還是產品，Z世代對于顏值都有著很高的要求。

　　Z世代更加偏好情感型消費。在計劃生育政策的影響下，20世紀90年代以來我國總和生育率下滑嚴重，因此獨生子女在Z世代群體中占比較高，Z世代對于情感需求相比往代會更高。

　　5.3.3.Z世代新消費帶來的行業機遇

　　隨著Z世代消費能力提升、消費影響力增強，迎合Z世代消費特征行業將迎來機遇。我們梳理了主要的相關行業，具體如下：

　　娛樂型消費相關行業：游戲、影視、消費電子。結合Z世代娛樂型消費特征，游戲、影視等行業以及作為載體消費電子會更符合Z世代群體消費需求。游戲是娛樂型消費的代表產業之一，Z世代是游戲消費主要群體，2019年30歲以下用戶占全部移動游戲用戶54.2%；Z世代同樣是影視消費主力，2019年“光影中國”電影榮譽盛典上發布《2019年度電影市場報告》顯示，90后已成為我國觀影主力，貢獻全年一半以上（55%）票房；另外，00后觀影受眾規模也在快速增長，貢獻了全年票房7%。在5G快速推廣背景下，以游戲為主要應用場景VR設備需求也會隨Z世代群體消費增加而增加，2020年steam的VR初次使用用戶新增170萬，VR游戲時間同比增加30%。

　　線上消費：線上娛樂平臺。在線上娛樂和消費成為Z世代主流同時，情感需求高、偏好社交特性使得諸如抖音、快手、嗶哩嗶哩等具備一定社區生態和社交屬性線上娛樂平臺更受為Z世代青睞。相關受益標的有快手-W（1024.HK）、嗶哩嗶哩-SW（9626.HK）等。

　　顏值型消費：醫美、美妝。以醫美為代表顏值型消費在Z世代中也備受追捧，新氧科技發布《2019醫美行業白皮書》顯示中國醫美消費者平均年齡為24.45歲，Z世代群體是醫美消費主力軍；同時根據Frost&Sullivan統計數據，2009-2019年中國大陸醫美滲透率自1.5%提升至3.6%，但對比美日仍有較大差距，有很大增長空間。在美妝行業，Z世代同樣也是消費主力軍，2021年一季度24歲及以下消費者占全部美妝消費者47.3%。

　　情感型消費：寵物。寵物行業則是典型情感消費行業，“擼貓擼狗”在Z世代群體中盛行，寵物消費行業也在蓬勃發展，2019年市場規模突破2000億。Z世代群體在寵物消費群體中占比較高，2019年90后寵物消費者占比為45.2%，隨著Z世代消費影響力增強，寵物消費行業市場規模有望進一步擴大，相關受益標的為中寵股份（002891）。