文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

中小板設立的初衷是實現從深市主板到創業板的平穩過渡。但其在制度運行方面與深市主板并無根本性差異，對中小企業融資服務功能則不及創業板。在此背景下，深交所主板與中小板的合并是水到渠成。合并后，深市主板的IPO功能將得以恢復，滬深兩市錯位競爭下多層次資本市場體系將更高效，也將為后續全面實行股票發行注冊制做提前準備。

　　一、 為向創業板過渡而設立，中小板長期承接深市主板IPO融資功能

　　中小企業板（以下簡稱中小板）設立的初衷是實現從深市主板到創業板的平穩過渡。由于其設立在深市主板內部，在主板制度框架下運行，因此中小板與深市主板事實上并無根本性差異。另外，雖然中小板定位于為中小企業服務，但創業板的上市標準更具包容性且注冊制下IPO效率更高，為中小企業融資服務的功能亦強于中小板。在此背景下，深市主板和中小板的合并將是水到渠成。

　　中小企業板在運行制度上與深市主板無根本性差異，事實上承接了深市主板的IPO融資功能以及部分服務大型企業的功能。為了強化資本市場對中小企業的融資服務能力，深交所早在1999年便著手籌建創業板，并為此在2000年10月暫停深市主板IPO。但是，因為資本市場發展不夠成熟等歷史條件的限制，創業板的推出一度被擱置，深交所轉而采取更穩健的“分步走”策略，而2004年中小板的設立便是創業板“分步走”的第一步。因此，中小板的成立從一開始便具有過渡性質。為了更好地控制改革風險，中小板設立在深市主板內部，在主板制度框架下運行，并在公司IPO標準等方面與主板保持同步。因此，中小板在設立之初與深市主板便沒有根本性差異，長期以來中小板在事實上承接了大部分深市主板的IPO融資功能。截至2021年3月底，中小板上市公司數已達1005家，對應總市值為13.41萬億元，上市公司數和總市值分別是深市主板的2.19倍和1.35倍。自2004年開市以來，中小板累計實現IPO募資額達6745.72億元。另外，雖然中小板定位于服務中小企業，但在實踐中，中小板的多年發展也孕育出了眾多大市值公司。目前深市主板和中小板市值最大的前10家公司中，有4家來自中小板，其中海康威視總市值更已突破5000億元。

　　注冊制改革后的創業板包容性更強且IPO效率更高，在中小企業融資服務等方面優于中小板。從板塊定位上看，中小板旨在為主業突出、具有成長性的中小企業提供融資渠道和發展平臺，而注冊制改革后的創業板深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。雖然兩者在定位上錯位發展，但從IPO標準看，創業板相對于中小板的包容性更高，尤其在注冊制改革后，創業板IPO融資效率大幅提升，其對中小企業融資服務能力反而強于中小板。

　　二、基本面視角：中小板過渡屬性鮮明，眾多指標上與深市主板界限模糊

　　在不同定位的主導下，各板塊內上市公司行業分布具有鮮明的特色。創業板前五大行業分別為機械設備、計算機、電子、化工和醫藥生物，占比分別為14.9%、13.3%、10.7%、10.2%和9.8%，合計占比達58.9%，行業分布高度集中于高成長性新興產業。而深市主板行業分布較為分散，前五大行業合計占比42.5%，依次為房地產、化工、公用事業、醫藥生物和汽車，占比分別為10.7%、9.2%、8.5%、8.5%和5.7%，行業屬性較為傳統。相比之下，中小板的行業屬性和集中度均介于深市主板和創業板之間，前五大行業分別為化工、機械設備、電子、醫藥生物和電氣設備，占比分別為10.4%、9.5%、9.0%、7.7%和6.4%，合計占比達42.8%。

　　體量方面，截至2021年3月31日（下同），深市主板/中小板/創業板上市公司的平均市值分別為209.7/130.3/107.2億元，中值分別為62.7/47.8/43.2億元。深市主板的公司整體市值更高，而創業板的市值分布高度集中，75%的公司規模在100億元以下，中小板的市值規模和分布集中度則介于兩者之間。深市主板/中小板/創業板公司2019年營業收入的平均值分別為139.9/52.4/19.9億元，中值分別為35.8/20.9/9.0億元。由于深市主板最初設立之時沒有定位區分，其包含的上市公司類型最為廣泛，因此營業收入分布范圍最廣，而中小板和創業板公司營業收入分布則相對集中，尤其是絕大部分創業板公司營業收入規模小于20.0億元。在凈利潤方面，深市主板/中小板/創業板公司的2019年凈利潤平均值分別為8.1/2.4/0.9億元，中值分別為1.9/1.2/0.8億元。總體來看，深市主板的營收和利潤體量顯著高于中小板，中小板則明顯高于創業板。

　　在盈利能力方面，2019年深市主板/中小板/創業板公司的毛利率平均值分別為24.7%/24.2%/28.2%，中值分別為21.8%/26.2%/33.8%。2019年深市主板/中小板/創業板公司的凈利率平均值分別為5.8%/4.6%/4.8%，中值分別為5.1%/6.5%/9.6%。從具體分布看，創業板整體盈利能力明顯占優，中小板介于創業板和深市主板之間但與深市主板非常接近。

　　成長性方面，深市主板/中小板/創業板公司的2017-2019年營業收入CAGR平均值分別為10.4%/11.3%/13.8%，中值分別為5.8%/6.7%/14.3%。深市主板/中小板/創業板公司的2017-2019年凈利潤CAGR平均值分別為10.8%/12.2%/19.4%，中值分別為7.6%/8.8%/14.7%。創業板的成長性顯著高于深市主板和中小板，后兩者的收入和利潤增速水平較為接近。

　　估值水平上，深市主板/中小板/創業板公司的PE（TTM）平均值分別為27.4/33.3/58.0倍，中值分別為20.7/26.6/38.4倍。在市凈率方面，深市主板/中小板/創業板公司的PB平均值分別為2.2/3.2/5.0倍，中值分別為1.7/2.4/3.4倍。各板塊估值水平差別較大，主要或由于不同板塊上市公司類型結構不同，而非板塊本身的估值溢價天然不同。因此中小板和深市主板合并后，上市公司估值水平不會因此而出現明顯的收斂。

　　三、中小板退出歷史舞臺，錯位競爭下多層次資本市場體系將更高效

　　自2009年正式開市以來，創業板獲得了蓬勃發展。截至2020年，創業板上市公司總數達892家，對應總市值10.94萬億元。同時，注冊制已在創業板順利落地并獲得了良好的市場反饋。總體而言，創業板已經具備成熟的企業融資和定價等服務功能，中小板作為過渡板塊存在的意義逐漸淡化。

　　在此背景下，2021年3月31日，深交所公告稱，經中國證監會批準，深交所主板與中小板將于4月6日正式實施合并。此次合并將遵循“兩個統一、四個不變”的總體原則，即統一業務規則和統一運行監管模式，維持發行上市條件不變，投資者門檻不變，交易機制不變，證券代碼及簡稱不變，僅對市場產品、技術系統等少數差異化規則進行調整。預計深市主板和中小板的合并對投資者實際影響非常有限，但對于我國資本市場建設來說，則具有重要的歷史意義。

　　對于深交所而言，中小板和深市主板的合并是市場發展規律的自然選擇，此后深交所將形成以主板、創業板為主體的市場格局，結構更簡潔、特色更鮮明、定位更清晰，更好地為處在不同發展階段、不同類型的企業提供融資服務。若從更高的層面看，目前深交所三大板塊合計市值約33萬億元，而上交所兩大板塊總市值已達50萬億元。中小板與深市主板合并后，事實上將恢復深市主板的IPO融資功能，深交所主板+創業板的市場結構將與上交所主板+科創板的結構形成錯位競爭，從而有利于形成更為高效、明晰的多層次資本市場體系。另外，深市主板和中小板合并后，注冊制的全面鋪開僅剩滬深主板，這也將為后續全面實行股票發行注冊制做提前準備。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)