文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫明春

孫明春 資料圖

　　4月30日，中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）及相關文件，意義重大！過去幾年，筆者曾多次撰文呼吁中國盡早推出公募REITs，但由于法律、稅收等多方面制度難以協調，困難重重。如今，監管部門以基礎設施項目的REITs為突破口，在現有法律、法規、稅收框架內，創造性地設計出中國版的公募REITs。

　　雖然此次試點僅限于基礎設施項目作為底層資產，卻是中國公募REITs的誕生和發展的關鍵一步。作為漸進式改革的又一舉措，它不但將豐富中國資本市場的資產類別，給中國投資者提供嶄新的、優質穩定的中長期投資品種，還有利于盤活國內巨大的基礎設施資產存量，給中央和地方政府在當前防疫情、穩經濟的關鍵時期提供新的超長期融資渠道。

　　國際版REITs的基本特征

　　REITs的全稱是Real Estate Investment Trusts，通常被翻譯為“房地產投資信托基金”，但更準確的翻譯應是“不動產投資信托基金”。它發源于美國，至今已有50多年的歷史。目前，全球已有40多個國家和地區發行了REITs產品。REITs有抵押型和權益型兩種不同的模式，但目前國際主流是公開上市的權益型REITs，在組織形式上則分為公司型和契約型兩種。

　　REITs的出現主要是為了便于中小投資者參與到體量較大的不動產項目投資中，從而分享這些項目的租金、運營收入及資產增值收益。簡單來說，投資者購買公開上市的權益型REITs，類似于購買上市公司的股票。作為上市公司，REITs將發行股票（確切的說叫信托單位）融來的資金用來收購建成的房地產（如辦公室、商業地產、住宅、物流地產、工業用地等）或基礎設施項目（如路橋、水、電、氣、污水處理等收費型項目），然后通過出租、管理、運營、乃至翻新等業務獲得租金、收費等收益，并將所得利潤的90%以上以分紅的形式返還給“股東”（確切地說叫“信托單位持有者”）。

　　REITs與普通上市公司的一個重大不同是“稅收中性”的安排。為防止投資者在REITs公司盈利層面和個人分紅所得層面被雙重征稅，各國對REITs都采取了不同形式的特殊稅收安排。這些安排往往被理解為稅收優惠，但實際上只是避免雙重征稅的“稅收中性”的做法。

　　除了通過租金、收費等形式獲取紅利回報，投資者購買REITs獲得的總回報中的另一大塊來自所持底層資產的升值。根據彭博的數據，2000-2019年間，全球REITs的總回報率（total return）超過600%（見圖1），遠遠超過全球債券和全球股票的總回報率。經折算，其年均復合總回報率超過10%，其中紅利和股價上漲（反映資產增值）兩個部分幾乎平分秋色。因此，作為一個資產類別，權益型REITs之所以深受中長期投資者的青睞、成為當前國際主流的REITs模式，離不開底層資產長期升值這一重要原因。

　　圖1． 全球REITs及其他資產類別

　　總回報（Total Return）比較

　　數據來源： Bloomberg， 海通國際

　　當然，圖一也顯示，由于REITs是權益型投資工具，既受宏觀經濟與金融市場形勢的影響，也存在底層資產質量惡化和運營虧損等風險，二級市場價格波動劇烈，屬于風險資產。因此，在投資REITs時需要自上而下與自下而上相結合的深入研究，也需要分散投資，并非可以簡單買入持有。因此，在推出中國版公募REITs之時，監管部門仍然非常有必要對散戶投資者提示風險。

　　中國版REITs試點的創新之處

　　《通知》對中國版REITs試點的方方面面做了詳盡和嚴格的規定。一方面，試點方案在符合當前的法律、稅收及監管框架內，保留了REITs作為一個投資工具和產品的精髓，確保推出后具有持久的市場生命力，而不是一個類似“無源之水、無本之木”的純粹政策性產品；另一方面，《通知》在鼓勵相關底層資產的原始權益人（主要是各類國有機構）積極參與REITs試點、實現項目退出、擴大融資渠道的同時，又盡力防止原始權益人激勵機制扭曲、將劣質項目打包出售、損害投資者利益、影響REITs市場的形象和健康發展。

　　具體來說，此次推出的中國版REITs試點方案有以下主要看點：

　　1． 試點僅限于底層資產為基礎設施項目的REITs，而以房地產項目為底層資產的REITs不在此次試點范圍之內。

　　雖然從全球情況來看，絕大部分REITs都是以房地產項目為底層資產（70%左右），但由于中國房地產市場的租金回報率過低、投資渠道較多、稅收體制較難改動、以及社會敏感性較高等多種原因，在當前推出以房地產為底層資產的REITs尚存在市場接受度和社會認同度較低等多種風險與困難。相反，選擇基礎設施項目作為底層資產，則可以起到“一石多鳥”的效果。

　　正如《通知》中所言，一方面，這一試點是為了“深化投融資體制改革、積極穩妥降低企業杠桿率、保持基礎設施補短板力度”，可以在短期內解決基礎設施的融資難題，為“六穩”、“六?！碧峁娪辛Φ娜谫Y解決方案；另一方面，“REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種”，給廣大投資者（尤其是中小投資者）提供難得的參與優質基礎設施項目運營、分享其長期收益權的投資機會?？梢?strong>這一試點方案在減少改革阻力、增大社會認同度與市場接受度等方面都經過深思熟慮。

　　2． 試點方案明確REITs以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的，采取封閉式運作，要求收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%。這些要求確保中國版REITs試點方案保留了國際版REITs的精髓。

　　3． 試點中的中國版REITs采用的不是公司制，而是采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券（ABS）”模式。這種安排完全是為了符合當前中國法律法規的要求（主要涉及《公司法》、《證券法》、及《基金法》等），在不改動當前法律法規的前提下，盡早推出具有REITs內在精髓的中國版REITs。

　　筆者過去幾年曾多次撰文呼吁推動公募REITs的設立和上市，很多研究者及業界人士實際上在十多年前就已經做過類似的呼吁和推動，之所以遲遲未能面世，就是因為這些重大法規很難因為一個在中國尚不存在的產品同時做出修改。而法規不修改，產品就不可能面世，于是就陷入一個“雞生蛋、蛋生雞”的怪圈中。此次試點推出的“公募基金+ABS”模式雖然不見得是一個最有效率的模式，但是畢竟邁出了重要一步，為打破怪圈創造了條件，意義深遠。

　　4． 試點的“公募基金+ABS”模式不是債權型REITs，而是股權型REITs。試點方案明確要求，“80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”。這一點非常重要！

　　如前文所述，REITs的總回報中，底層資產的增值是重要組成部分。如果不是股權型的REITs，投資者的回報單純來自項目的分紅或利息，考慮到基礎設施項目的公益性特征，其收費回報率或租金回報率不可能很高，因此其市場吸引力和接受度很可能較低，試點就很容易以失敗告終。但是作為股權型的REITs，即便租金回報率不高，但是由于基礎設施項目的收費標準將隨通貨膨脹而調整，長期來講是抗通脹的有力工具，因此其股權具有長期升值潛力，這對社保基金、退休金基金、保險公司等中長期機構投資者而言是理想的投資標的。

　　5． 試點方案高度強調REITs底層資產的質量、基金管理運營的規范、基金管理人的受托責任等，其目的是充分保護投資者利益，令中國版REITs在成立之初就走上一條健康的、市場化的、可持續發展之路。

　　比如，試點方案要求，每個REIT只能有單一的基礎設施項目作為底層資產，確保底層資產具有高度的透明度；基金管理人和托管人必須滿足一系列嚴格的專業勝任要求；底層基礎設施項目的產權清晰無瑕疵，“現金流持續、穩定，投資回報良好，現金流由市場化運營產生，不依賴第三方非經常性收入”；“原始權益人必須參與戰略配售，比例不少于基金份額發售總量的 20%，且持有期不少于 5 年”；等等。這些都是為了防止REITs退化為各級政府退出基礎設施項目、獲取融資的工具，保護投資者利益，避免重蹈中國股市在1990年代成立之初所走過的彎路。

　　中國版REITs試點的市場前景

　　《通知》明確提出要“盡快推出基礎設施REITs試點項目”。筆者判斷，鑒于過去幾年從中央到地方、從監管部門到金融機構、乃至房地產開發商等多方面都在積極推動REITs的研究和試點方案，應該有一些成熟的項目可以很快進入試點階段。

　　《通知》還明確提出，要“按照市場化、法治化原則，充分依托資本市場，積極支持符合國家政策導向的重點區域、重點行業的優質基礎設施項目開展REITs試點”。相信在試點前期，為達到樣板的效果，會有一批產權清晰、回報率穩定、收益率較高的基礎設施項目被作為REITs的底層資產推到市場上。從投資者角度而言，這些項目應該都是比較稀缺的優質項目，非常值得關注。

　　中國版REITs試點乃至未來推廣的底層資產的供應潛力巨大。經過過去幾十年的投資建設，中國各級政府通過各種形式，積累了大量的成熟運營的基礎設施項目，很多屬于優質的國有資產。根據國務院2019年發布的數據，到2018年底，中國各級政府擁有的國有資產的凈資產（或國有資本權益）總額達到100萬億元人民幣，其中82萬億元人民幣屬于國有非金融企業和行政事業單位的凈資產（圖2）。按總資產來看，國有非金融企業和行政事業單位的總資產更是達到244萬億元人民幣。雖然我們無法確切得知其中有多少是以基礎設施項目的形式存在，但粗略估算其中至少有20-30萬億元的基礎設施資產應該不會過分。在此基礎上，挑選出2-3萬億元的優質項目應該不會很難。因此，一旦試點成功，未來推廣中國基礎設施REITs的空間將是巨大的。

　　圖2． 中國國有資產凈資產

　　（或國有資本權益）總額（2018年）

　　數據來源： 國務院， 海通國際

　　從市場接受度角度分析，考慮到中國版REITs的試點模式是股權型的，投資者的預期回報除了分紅之外，還有底層資產的增值潛力，因此對試點項目的分紅回報率預期可能并不需要太高。考慮到目前中國10年期國債收益率在2.5%以下，如果試點REITs的預期分紅回報率在5%以上（甚至更低），應該會獲得市場的認可。

　　試點中需關注的問題

　　試點方案中也有一些重要問題沒有提及，有必要在具體執行中或者下一步的修改稿或推廣方案中澄清、落實或者完善。具體來講，有以下幾點：

　　（一） 試點方案中并沒有提及任何特殊的稅收安排。這意味著，中國版REITs的試點方案中，并沒有國際版REITs中常見的“稅收中性”安排。

　　表面上看，這是此次試點方案中美中不足的地方。根據筆者過去幾年對REITs的研究和參與的討論，也完全理解在當前的稅收體制下做“稅收中性”安排的難度。但仔細思考一下，對于以基礎設施項目為底層資產的REITs， “稅收中性”安排的必要性的確沒有以房地產項目為底層資產的REITs的必要性高。相對于基礎設施項目而言，房地產項目的體量較小（或者可以拆分為小單位），投資者的“準入門檻”較低。如果以房地產項目為底層資產的REITs沒有 “稅收中性”安排的話，投資REITs會面臨雙重征稅，這會降低REITs的吸引力，鼓勵投資者直接購買房地產物業，而不是投資REITs。對于那些沒有實力直接購買房地產物業而不得不通過購買REITs來間接投資房地產的中低收入群體而言，他們不得不承受雙重征稅，導致高收入群體與中低收入群體事實上存在稅收不公平。

　　而基礎設施項目由于單個體量巨大、而且絕大部分都是國有項目或特許經營，即便高收入群體（甚至大型機構投資者）都沒有能力或沒有渠道來購買、持有并運營。目前推出的REITs試點則給了他們一個間接參與這些項目的渠道，因此，即便有可能存在雙重征稅，此類REITs對潛在投資者仍具吸引力，也不存在不同收入階層之間潛在的稅收不公平問題。從這個意義上講，以基礎設施REITs作為試點、為下一步相關法律、法規及稅收方面的配套改革積累經驗，拋磚引玉，不失為一個巧妙的破冰之舉。

　　（二） 試點方案中沒有明確境外合格機構投資者（QFII）是否有資格參與基礎設施基金份額的戰略配售，也沒有明確在REITs公開上市交易后是否有可能被加入到滬港通、深港通名單之中，以便利海外投資者參與投資與交易。

　　考慮到歐美日等經濟體的收益率接近零、甚至為負，如果中國版的基礎設施REITs試點項目的紅利回報率在5%以上（甚至更低），應該會深受海外投資者青睞。建議監管部門盡早明確試點REITs對海外投資者的準入問題，允許海外投資者通過滬港通、深港通或QFII、RQFII等渠道購買此類REITs產品。

　?。ㄈ?nbsp;試點方案中明確指出，“基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。”雖然這個定義已涵蓋很廣，但仍有一些領域（尤其是新興領域）的基礎設施是否包括在內有可能存在爭議或模糊性，建議在修改稿或在未來的推廣方案中盡可能明確。例如，數據中心（地產）、充電樁、停車場、移動電信網絡基站、光纜、乃至商用衛星網絡等是否屬于試點方案中的基礎設施。

　?。ㄋ模?nbsp;鑒于基礎設施項目的公益性和壟斷性，基礎設施REITs的投資者在滿足基本的投資回報率要求后，一般可以接受底層資產相對較低的收費標準，也可以接受因經濟周期、外部沖擊所帶來的盈利波動。但是，在中長期內，基礎設施收費標準必須能夠隨通貨膨脹而調整，否則就有可能長期陷入虧損之中，損害REITs投資者的利益。

　　但鑒于基礎設施項目的公益性，其收費上調往往存在社會壓力和政治阻力。因此，有必要在項目打包上市之時從法律層面明確該項目未來收費調整的權利和條件。同時，更要在法律層面防止中央或地方政府出臺的某些政策限制或損害有關基礎設施項目的未來收費能力。這些需要國家發改委、各級地方政府、人大、甚至更高決策部門協調解決。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)