陳九霖：負利率是拯救經濟的良藥還是毒藥？

2019年09月16日10:31 作者:陳九霖

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家陳九霖

　　總之，在經濟周期的后期，降息這樣的刺激手段，對經濟的作用只會越來越小，隨著刺激手段的減少，貨幣貶值可能就會成為一種新的刺激經濟增長的手段。惡性循環，周而復始。

　　北京時間9月12日，也就是中國中秋節的前夜，歐洲央行宣布，下調存款利率10個基點，至-0.5%，與市場預期的-0.5%一致，而前值則為-0.4%。這是自2016年以來歐洲央行的首次降息。事實上，今年以來，為了應對經濟下行的壓力和風險，已經有幾十個國家降息，或者，將利率保持在歷史低位。美國銀行甚至認為，在3個月之后的2020年，全球將迎來“千年不遇”的低利率。然而，相較于低利率來說，更值得關注的卻是負利率。

　　而今，歐洲各國紛紛加入負利率大軍，開啟了負利率時代。據統計，目前，世界各國已有超過16萬億美元的負收益率國債。其中，比利時、德國、法國和日本等國的10年期主權債券收益率都已經進入負值區域。

　　從2008年7月起，歐洲央行的隔夜貸款便利利率，從5.25%一路下調至2014年8月的0.3%，存款便利利率從3.25%下調至-0.2%，并于2015年進一步下調至-0.3%。瑞士、瑞典、丹麥三國也實施了負利率。其中，瑞士于2014年12月將瑞士法郎3月期同業拆借利率下調至-0.006%，正式加入“負利率大軍”；早在2012年7月，因面臨歐債危機以及國際資本大量涌入的壓力，丹麥等國就已進入了負利率時代。

　　目前，普遍的觀點認為，本輪負利率是針對全球量化寬松的補救措施。由于量化寬松后并沒有導致資金流入實體，銀行系統出現了逆向選擇，大量的資金滯留在金融系統中。因此，歐洲和日本一開始都是想通過零利率來刺激銀行放貸，倒逼資金進入實體經濟。然而，結果卻事與愿違。耶倫和鮑威爾先后執掌美聯儲后，制造了一輪新的貨幣緊縮周期。后來，美聯儲的降息，又導致早已不堪重負的歐洲，在零利率之上掙扎后迅速轉負。日本也緊隨其上。

　　在美國，2008年，在小布什執政的最后一年，次貸危機的爆發，導致了全球的金融危機。接任格林斯潘的伯南克，領導美聯儲開啟了前所未有的量化寬松。隨著美聯儲連續推出四輪量化寬松貨幣政策，聯邦基金利率快速降至零利率附近。在隨后的時間里，聯邦基金利率的目標區間長期處于0-0.25%的最低水平。

　　前任美聯儲主席格林斯潘認為，美國出現負利率只是時間問題。他說：“現在幾乎在世界各地都能看到負利率，在美國也將變為可能，這只是個時間問題。” 為什么格林斯潘會這么說呢？大家都知道，如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就還有操作的空間，不至于走向零利率和負利率。但是，為什么美聯儲卻不這么做呢？在早些時候，美聯儲主席鮑威爾試圖加息，但是，卻遭到了包括來自特朗普總統反對、美股崩盤輿論和經濟通縮等各種壓力。

　　降息世人皆大歡喜，加息則讓人煎熬。美聯儲的貨幣政策，是依據通貨膨脹率、失業率以及金融穩定這三個指標而制定的，而不是聯邦政府的命令或者其它宏觀經濟目標而決定。美聯儲自沃爾克時代開始，逐漸擺脫了白宮附庸的形象，市場威望聚升。后來，美聯儲的一系列改革，尤其是90年代的單一目標制，使得美聯儲的獨立性大大增強。所以，每當經濟走強，通縮顯現，失業率上升，美聯儲就會開啟寬松政策來刺激經濟的增長。雖然美聯儲每一次降息的幅度都比加息幅度高，但是，經濟就像一頭“老牛”一樣，不管怎么刺激都只是緩慢地增長，而且，每一次刺激的幅度都要大于上一次才能起到作用。事實上，為了保持增長，其加息的幅度不能過高，因為經濟就像大病初愈的“病人”，稍微加息就可能倒地不起。更要命的是，美聯儲越是降息，這個“人”的體質就會變得越差，從而導致美聯儲越是不敢加息。最終的結果，就是走向零利率甚至是負利率。

　　那么，負利率是拯救經濟的良藥還是毒藥呢？

　　曾經的美聯儲主席伯南克認為，如果財政政策能夠分擔央行穩定經濟的壓力，負利率則是完全有益的。不過，早在三年前，巴菲特在接受采訪時就坦言，自己活了80多年也沒料到有負利率，稱它是個“奇跡”。他認為：“負利率不代表著世界末日，只是希望能活得久一些，從而有更多的時間了解負利率。” 而銀行圈和資本圈，對于負利率則是普遍悲觀的。“負利率是毒藥”、“負利率是量化寬松的延續”、“負利率預示著危機即將到來”等言論，已經成為了主流。

　　那么，負利率到底會有什么后果呢？

　　在信貸市場上，有兩類企業是銀行不敢輕易放貸的。一類是可以接受極高利率的企業，這類企業一旦出現資金鏈危機，極其需要資金輸血，甚至不惜向高利貸商借款。還有一類是，只能接受極低利率，甚至是零利率的企業。這類企業往往缺乏核心競爭力。但是，在負利率的背景下，銀行只能接受這兩類企業。這種貸款的需求是極差的需求，屬于次級貸款。用負利率去供養它們，無疑是違背市場規律。一旦利率提高，這類企業就會出現虧損，引發債務危機。雖然低利率或負利率解決了企業融資成本問題，但是，也在極大程度上加大了銀行的風險。同時，這樣的次貸越多，利率和貨幣政策就會出現被掣肘的情況。另外，負利率也意味著放貸方的損失。德意志銀行的艱難，再次證實了負利率對于商業銀行的沖擊。利率的降低，導致越來越多的資金從儲蓄銀行轉向投資銀行，投向股票及其它高風險金融資產。這種情況無疑會惡化商業銀行的資產，從而沖擊銀行的風險體系，加劇金融市場的資產泡沫。

　　再看看宏觀事實吧！日本實行負利率，就是為了讓金融機構、商業銀行把錢花出去，以便重現日本經濟增長的活力。但是，效果并未展現。按照IMF的預測，2019年日本GDP或將僅僅增長1%；而按照歐盟委員會的預測，2019年歐元區整體僅增長1.2%，法國約為1.3%，德國只有0.5%，意大利甚至只有0.1%……美國接近零的利率，維持了6年之久。而其結果卻是，這輪零利率并未真正地刺激經濟的上漲，反而導致了美股、美債的暴漲，房地產價格再度恢復，普通民眾的購買力出現了大幅度的變相縮水。