文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 趙建

　　穩(wěn)定、長期和良性的流動(dòng)性，需要一個(gè)穩(wěn)定、長期的信用自循環(huán)體系，而不是僅僅依靠央行和政策性銀行的外生注入。

　　今年以來，央媽的金融去杠桿政策似乎開始轉(zhuǎn)向。從4月份開始，已經(jīng)接連降準(zhǔn)三次，累計(jì)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率250個(gè)基點(diǎn)。然而，即使這種寬松的力度，似乎也沒有拯救資金饑渴中的民營和中小企業(yè)，以及股權(quán)質(zhì)押爆倉和即將爆倉的民營上市公司。從央媽到民企之間的距離，為何如此遙遠(yuǎn)？

　　我們需要明白的一個(gè)常識(shí)是，在信用貨幣制度下，流動(dòng)性的背后是信用，也就是貸款（再貸款）創(chuàng)造存款（準(zhǔn)備金）。而信用的背后是信心，如果沒有信心哪個(gè)企業(yè)會(huì)貸款擴(kuò)大投資？

　　中國當(dāng)前正在經(jīng)歷一場結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性危機(jī)，危機(jī)的戰(zhàn)火已經(jīng)從中小微企業(yè)、非上市民營企業(yè)，燃燒到了上市民營企業(yè)。民營企業(yè)最優(yōu)質(zhì)的信用——基于資本市場建立的股權(quán)質(zhì)押模式，正在崩塌。

　　面對(duì)這種形勢，政策層很焦慮。尤其是央媽，冒著逆全球貨幣政策風(fēng)向和匯率貶值的壓力年內(nèi)接連降準(zhǔn)。但是從央媽到民企之間、從寬貨幣到寬信用之間，還隔著龐大的商業(yè)銀行和影子銀行體系。

　　然而，商業(yè)銀行并不是政策性銀行，有自身的商業(yè)性約束，包括風(fēng)險(xiǎn)約束、體制約束、成本約束、“存款約束”和能力約束，這將導(dǎo)致央媽基礎(chǔ)貨幣的“投入”，在另一邊并不能形成對(duì)民營企業(yè)的信貸“產(chǎn)出”，中間的生產(chǎn)函數(shù)的斷裂就是所謂的“流動(dòng)性陷阱”。

　　最終，穩(wěn)定、長期和良性的流動(dòng)性，需要一個(gè)穩(wěn)定、長期的信用自循環(huán)體系，而不是僅僅依靠央行和政策性銀行的外生注入。因此，流動(dòng)性的修復(fù)，根本上是信用的修復(fù)；而信用的修復(fù)，則是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來增長前景的信心重建，因?yàn)闊o論是信用周期還是資本支出周期，本質(zhì)上都是企業(yè)家對(duì)未來前景的樂觀預(yù)期。只有這樣，才能從根本上解決當(dāng)前我們面臨的流動(dòng)性危機(jī)。

　　一、民營企業(yè)債券融資支持工具：

　　流動(dòng)性陷阱與焦慮的央媽

　　今年以來，央媽的政策開始從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，甚至是結(jié)構(gòu)性加杠桿，即增加民營企業(yè)的信貸投放，為此在4月、6月和10月接連降準(zhǔn)三次，累計(jì)降低法定存款準(zhǔn)備金250個(gè)bp。然而，即使這種前所未有的力度，似乎也沒能拯救衰退的信用周期，寬松注入的流動(dòng)性，依然淤積在銀行間市場。降準(zhǔn)送給商業(yè)銀行的自由現(xiàn)金流，不過是換了個(gè)科目——從法定存款準(zhǔn)備，轉(zhuǎn)移到了超額存款準(zhǔn)備。

　　在央媽和民企之間，似乎隔著不可跨越的千山萬水，這就是——流動(dòng)性陷阱。既然，商業(yè)銀行的信貸渠道阻塞，影子銀行的三頭六臂也被嚴(yán)監(jiān)管砍斷，承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定任務(wù)的央媽終于急了。于是2018年10月22日，央行官方網(wǎng)站發(fā)布公告，決定成立民營企業(yè)債券融資支持工具，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。

　　央行這一舉措的背后反映了當(dāng)下中小民營企業(yè)的融資困境，以及經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的阻塞。在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架下，中央銀行通過公開市場操作、再貸款等手段向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行通過信用派生將基礎(chǔ)貨幣投放至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滿足實(shí)體企業(yè)跨時(shí)空配置的資金需求。

　　當(dāng)下，對(duì)于中小民營企業(yè)來說，這一鏈條的傳導(dǎo)效應(yīng)正在減弱甚至消失。去杠桿浪潮疊加貨幣政策的轉(zhuǎn)向會(huì)引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系信用的收縮，缺乏足額抵押品、信用資質(zhì)偏弱的中小企業(yè)受到最為明顯的沖擊。在這種情況下，傳統(tǒng)的、依靠降低法定存款準(zhǔn)備金率的做法只會(huì)把稀缺的流動(dòng)性淤積在銀行間市場，造成資金的供需失衡，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的“流動(dòng)性陷阱”。這一點(diǎn)從貨幣市場利率與低等級(jí)信用債發(fā)行利率逐漸拉大的剪刀差中得到驗(yàn)證。

　　一些優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)抵押品不足、信用資質(zhì)相對(duì)較弱的問題，可以通過資本市場提供的資金解決。作為民營企業(yè)中信用資質(zhì)相對(duì)較好的一部分，上市民營企業(yè)可以通過在資本市場上融資，滿足資金需求，并由此創(chuàng)造出民營企業(yè)最優(yōu)質(zhì)、最珍貴的信用——股權(quán)質(zhì)押。通過股權(quán)質(zhì)押，上市企業(yè)可以獲得一定量的流動(dòng)資金，改善公司的現(xiàn)金流量。從數(shù)據(jù)上來看，融資渠道相對(duì)較少的民營企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例最高。

　　然而，在股票市場大幅回調(diào)的背景下，上市民營企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押融資獲得流動(dòng)資金的空間越來越小。2018年以來，A股市場的持續(xù)走低又進(jìn)一步加劇了股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)，而質(zhì)押率跌破平倉線后的強(qiáng)制平倉又會(huì)放大投資者的悲觀情緒，形成惡性循環(huán)，直至最終凍結(jié)企業(yè)的融資能力。

　　這種悲劇的產(chǎn)生，可能來自于市場對(duì)管制的反抗。還記得2017年的大股東堅(jiān)持新規(guī)嗎？資本的本性是流動(dòng)，資本二級(jí)市場的功能本來就是為了釋放資本的這種流動(dòng)天性。然而，對(duì)大股東減持的行政約束，則壓抑了這種天性。于是被壓抑的部分，既然不能在資本市場上釋放，就只能通過股權(quán)質(zhì)押的方式從信用市場上突圍。于是，股權(quán)質(zhì)押一年多以來快速膨脹，加劇了股市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

　　進(jìn)一步，在間接融資渠道受阻和直接融資渠道受困的背景下，中小企業(yè)的流動(dòng)性管理壓力倍增。在沒有足額流動(dòng)資金支持的情況下，在貨幣寬松時(shí)期通過高負(fù)債維系的經(jīng)營模式難以為繼，這給中小民營企業(yè)帶來巨大的還債壓力，也讓這些企業(yè)被迫通過壓縮庫存，縮短周轉(zhuǎn)周期，甚至變賣資產(chǎn)來勉強(qiáng)度日。

　　央行設(shè)立的民營企業(yè)債券融資支持工具，希望通過直投的模式，將資金精準(zhǔn)送入缺乏有效資金支持的民營企業(yè)手中。這一做法，是央行在面對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性陷阱的局面下的無奈舉措。但從資本的收益與風(fēng)險(xiǎn)角度來看，作為銀行體系最后貸款人的中央銀行是否能夠滿足市場化的資金需求，是一個(gè)非常值得思考并謹(jǐn)慎回答的問題：如果長期浸淫在市場中的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)都做不到，央行憑什么能做到？即使是通過專業(yè)化機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作，那么如何篩選這些機(jī)構(gòu)以及如何解決同樣信息不對(duì)稱下的委托代理問題？這些都是新的課題。

　　二、貨幣割據(jù)與信用歧視：

　　流動(dòng)性危機(jī)的結(jié)構(gòu)分析

　　當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)的產(chǎn)生，本質(zhì)上是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)生信用不足。現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式建立在信用的基礎(chǔ)上。通過國家信用發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，會(huì)通過銀行體系流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。這其中，金融體系會(huì)起到信用創(chuàng)造和貨幣派生的作用。正是通過一層一層的信用擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)之間才能保持一定意義上的流動(dòng)性平衡。

　　與發(fā)達(dá)金融體系相比，中國金融的實(shí)際情況有所不同，這背后反映了中國特有的體制和制度因素。歸結(jié)為一句，就是中國金融體系存在著貨幣格局和信用歧視。圖3演示了中國貨幣和信用的宏觀分層結(jié)構(gòu)。直接來說，不完全但總體上是：國有銀行匹配國有企業(yè)，地方法人銀行匹配地方融資平臺(tái)，非銀金融機(jī)構(gòu)匹配民營企業(yè)，小型金融機(jī)構(gòu)甚至地下金融匹配小微企業(yè)。上市民營企業(yè)由于具備了資本市場賦予的信用，也算屬于半個(gè)體制內(nèi)，是各家銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。當(dāng)然，這是在股票市場平穩(wěn)運(yùn)行的情況下。

　　作為以間接融資為主導(dǎo)的融資體系，中國的商業(yè)銀行的資產(chǎn)總量在中國整體金融資產(chǎn)規(guī)模中占據(jù)重要地位，而這其中，政策性銀行和四大國有銀行又在整個(gè)銀行體系內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)。作為掌握中國絕大多數(shù)金融資源的政策性銀行和四大國有銀行，其信貸投放更傾向于抵押資產(chǎn)充足、有國家隱形信用背書的國有企業(yè)，一定程度上滿足了一部分關(guān)系國計(jì)民生的全局性、系統(tǒng)性重要行業(yè)的融資需求，也是這些銀行作為系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)維護(hù)國家金融、經(jīng)濟(jì)體系安全穩(wěn)定的選擇。

　　同時(shí)，充足、穩(wěn)定、低廉的負(fù)債資源也促使這些銀行沒有意愿承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，博取潛在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。相比之下，市場化程度相對(duì)較高、盈利壓力相對(duì)較大的股份制銀行和城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行有動(dòng)力、有意愿為實(shí)體企業(yè)提供資金支持。只不過，這些銀行的信貸投放對(duì)象也基本局限在地方國企、上市公司等外部增信手段豐富、信用資質(zhì)較好的企業(yè)。而對(duì)于廣大信用資質(zhì)一般，抵押品缺乏的中小民營企業(yè)來說，從銀行獲得足額的資金支持從來都不是一件容易的事。

　　可以說，這種所謂的“信用歧視”造成了整個(gè)金融系統(tǒng)呈現(xiàn)出的“貨幣分隔”：一方面，國有銀行信貸支持的國有企業(yè)可以獲得相對(duì)低廉的資金，而相較民營企業(yè)，國有企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力、市場活力相對(duì)較低，不利于激發(fā)整個(gè)市場的創(chuàng)新活力；另一方面，廣大中小民營企業(yè)無法得到金融系統(tǒng)足夠的資金支持，致使一些市場化的經(jīng)營戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃胎死腹中，造成了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系資源的錯(cuò)位。

　　不同環(huán)境下，這種資源錯(cuò)配對(duì)于經(jīng)濟(jì)體的影響程度不同。在貨幣情況整體寬松的情況下，銀行身處資金相對(duì)寬松和潛在貸款對(duì)象總量相對(duì)有限的環(huán)境中，有動(dòng)力通過和非銀行金融機(jī)構(gòu)合作，通過影子銀行的形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重配（一般為優(yōu)先劣后分層），將剩余資金轉(zhuǎn)移到部分中小民營企業(yè)手中。這是中國金融特有的服務(wù)中小企業(yè)的傳導(dǎo)渠道。

　　然而，事情總是過度化發(fā)展。影子銀行的膨脹，雖然在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有金融體系對(duì)于中小民營企業(yè)支持力度不夠的現(xiàn)狀，但在另一方面也加劇了金融體系的不穩(wěn)定，他們游離于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表之外，并且不受存貸比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，拉長了整個(gè)金融系統(tǒng)的資金鏈條，加大了金融體系的交叉金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　為防止影子銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)由銀行表外傳導(dǎo)至表內(nèi)，對(duì)銀行系統(tǒng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來重大沖擊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管等手段，逐步壓縮影子銀行規(guī)模。在這一背景下，中小民營企業(yè)獲得流動(dòng)性主要渠道之一也基本消失，流動(dòng)性的戰(zhàn)火開始在外圍燃燒。

　　原本，有資本市場護(hù)城河的上市民營企業(yè)，在流動(dòng)性的劇烈震蕩下，也面臨著“資本市場信用爆倉”的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們看到圖3，下面紅色的部分，就是信用消失和流動(dòng)性發(fā)生危機(jī)的重災(zāi)區(qū)。

　　三、無可奈何的五層邏輯：

　　斷裂的銀行民企信貸函數(shù)

　　然而，為什么從央媽到民企之間的距離越來越遠(yuǎn)呢？除了上面提到的“貨幣割據(jù)和信用歧視”造成的結(jié)構(gòu)性摩擦之外，商業(yè)銀行的經(jīng)營邏輯則是微觀層面的原因。大體上有五層：

　　第一層，風(fēng)控邏輯，干的是“假銀行真財(cái)政”。銀行本是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的，但風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低。近幾年在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)壓力較大的形勢下，銀行做了大量的國企和平臺(tái)業(yè)務(wù)以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。因?yàn)橹挥羞@些行業(yè)形成的資產(chǎn)組合，才能與信用風(fēng)險(xiǎn)周期下商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配。

　　我們知道，真正的風(fēng)險(xiǎn)管理不只是看公司的所有制屬性和靜態(tài)的“三表”，還要看項(xiàng)目的現(xiàn)金流、技術(shù)前景、未來潛力等，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概率的分布有判斷。但如果借貸方是平臺(tái)和國企，比如中石油，銀行風(fēng)控的邏輯則不同，只要坐在辦公室把材料審核好就行，至于資金的用途可以不用管。能對(duì)中石油做什么風(fēng)控呢？只要確定超級(jí)上市國企的身份主體就行了，這就是主體信用而不是客觀信用。地方平臺(tái)政府的一些項(xiàng)目也是這個(gè)邏輯。這就導(dǎo)致整個(gè)銀行的風(fēng)控的隊(duì)伍發(fā)生變形。面對(duì)報(bào)表不全、經(jīng)營復(fù)雜的民企，習(xí)慣做財(cái)政的銀行風(fēng)控隊(duì)伍既不習(xí)慣，客觀上也沒有一套相對(duì)成熟的風(fēng)控體系。

　　從歷史上看，上世紀(jì)80年代末銀行體系才進(jìn)行了撥改貸，銀行開始商業(yè)化經(jīng)營；本世紀(jì)初商業(yè)銀行才開始股份制改革，逐步完善公司治理。因此銀行具有非常濃厚的財(cái)政基因。而且最為主要的是，幾乎所有的國內(nèi)商業(yè)銀行都由政府控制。不僅是從股東結(jié)構(gòu)來看，黨委前置于董事會(huì)說明銀政并沒完全分開。兜底情結(jié)對(duì)利率市場化的阻礙，就是剛兌行為的橫行。只要?jiǎng)們洞嬖冢L(fēng)險(xiǎn)就無法進(jìn)行精確定價(jià)，利率作為資金價(jià)格就無法在貨幣和信貸市場中起到有效的資源配置作用。剛兌甚至成為一種信仰甚至是“意識(shí)形態(tài)”，從而利率市場化也就形神分離了。以主體信用為準(zhǔn)的銀行已經(jīng)是做財(cái)政而不是做風(fēng)控。長期以來導(dǎo)致其風(fēng)控能力弱化、異化、退化，讓銀行沒法服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求專業(yè)的民營企業(yè)，這也是一種無奈之舉。

　　
       第二層，體制邏輯，不一樣的“盡職免責(zé)”標(biāo)準(zhǔn)。銀行貸款給民企還是國企在盡職免責(zé)的追查上也有區(qū)別。舉個(gè)簡單例子，銀行一筆貸款出現(xiàn)問題，假如不良貸款來自國企，問題都好說，可以按照盡職免責(zé)來處理；然而一旦是民企出現(xiàn)不良，就很可能會(huì)上升到道德風(fēng)險(xiǎn)的高度；畢竟過去民營企業(yè)老板和銀行客戶經(jīng)理、支行行長之間的不合規(guī)問題確實(shí)大量存在，所以導(dǎo)致了很難辨別或者辨別起來成本很高，貸款出現(xiàn)問題的背后有無串謀行為。

　　而且現(xiàn)在銀行的紀(jì)律監(jiān)察也越來越嚴(yán)。銀行給民企放貸，很可能受到來自監(jiān)管部門擴(kuò)大化的審計(jì)和問責(zé)。冒著職業(yè)生涯的風(fēng)險(xiǎn)給民企貸款，銀行工作人員也不愿去沾染這個(gè)問題。這本身是一個(gè)體制問題。

　　第三層，業(yè)務(wù)邏輯，給民企放貸很難沉淀存款。盡管當(dāng)前監(jiān)管層反對(duì)銀行以貸轉(zhuǎn)存，但存款立行情結(jié)的銀行還是更偏好沉淀存款。問題是相對(duì)于國企和平臺(tái)，給民營和中小企業(yè)放貸是很難沉淀存款的。一方面民營企業(yè)貸款一般用的比較急，貸款出賬后大部分立即就會(huì)轉(zhuǎn)走；另一方面，民企一般不會(huì)出現(xiàn)賬里面有1000萬活期存款的情況下，仍找銀行再貸款1000萬的資金閑置和浪費(fèi)現(xiàn)象。但這個(gè)現(xiàn)象在國企和地方平臺(tái)里卻可以存在：一是國企較大，它的財(cái)務(wù)有時(shí)會(huì)面臨不平衡；二是政府有一些財(cái)政專戶，使用起來比較復(fù)雜，所以會(huì)出現(xiàn)資金閑置、存款沉淀的情況下仍然向銀行貸款的不可思議的現(xiàn)象。這本質(zhì)上也是體制問題。

　　第四層，成本邏輯，對(duì)規(guī)模效應(yīng)的路徑依賴。銀行家們無論在什么情況下都似乎熱衷于規(guī)模，這是因?yàn)?span id=stock_sh601988>中國銀行業(yè)存在著小規(guī)模歧視。監(jiān)管方面，很多業(yè)務(wù)資格和牌照準(zhǔn)入都需要規(guī)模的限制。市場方面，規(guī)模是品牌和信用的重要考量，小銀行往往被歧視。財(cái)政方面，中國的稅制結(jié)構(gòu)，也使政府愿意看到銀行大幅度的規(guī)模擴(kuò)張。就連同業(yè)之間，也在以規(guī)模建立鄙視鏈，連開會(huì)的坐次排名，都是按照規(guī)模來安排。

　　銀行規(guī)模情結(jié)的橫行，導(dǎo)致了市場上的小規(guī)模銀行越來越少，金融業(yè)態(tài)越來越不好。如果銀行規(guī)模小，就有意愿放小規(guī)模的貸款，因?yàn)閯e無選擇，民營和中小企業(yè)的貸款額度恰好就是非常小。但是銀行規(guī)模變大，為什么還要高成本的放小規(guī)模貸款呢？這是一個(gè)投入產(chǎn)出比的成本問題，大銀行在規(guī)模效應(yīng)的驅(qū)使下根本就沒客觀和主觀的意愿放小額度貸款。

　　第五層，歷史邏輯，民企貸款曾經(jīng)帶來的傷害。其實(shí)自2009年以來，以民生銀行為主的商業(yè)銀行，曾全力進(jìn)軍中小企業(yè)貸款，在營銷、服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管控等方面大力創(chuàng)新，創(chuàng)建了聯(lián)保貸等新產(chǎn)品，引得很多商業(yè)銀行紛紛效仿。這是一段銀行服務(wù)中小微企業(yè)的“黃金歲月“。然而隨著經(jīng)濟(jì)下行，以鋼貿(mào)貸款為代表的互聯(lián)互保模式風(fēng)險(xiǎn)在2012年前后集中爆發(fā)，給銀行業(yè)造成了慘痛的教訓(xùn)。所以導(dǎo)致了銀行一朝被蛇咬十年怕井繩的心理陰影，對(duì)民企的風(fēng)險(xiǎn)偏好也急劇降低，不想再做高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。事實(shí)上當(dāng)前銀行業(yè)的不良貸款70%以上都來自小微企業(yè)，這也是歷史留給商業(yè)銀行的慘痛記憶，這些記憶在風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，在貸審會(huì)上，短期內(nèi)是很難泯滅的。

　　因此，從寬貨幣到寬信用之間，從央媽到民企之間，還隔著商業(yè)銀行信用生產(chǎn)函數(shù)的“千山萬水”。要打通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，需要正視商業(yè)銀行不愿給民企貸款的這五層邏輯，而不是強(qiáng)制的、行政式的下命令。畢竟商業(yè)銀行，不是政策性銀行。

　　四、流動(dòng)性背后是信用，信用背后是信心：

　　重建之路

　　需要清醒的認(rèn)識(shí)到，每一次金融危機(jī)，表現(xiàn)往往是流動(dòng)性危機(jī)，本質(zhì)則是信用或杠桿的斷裂，根源是信心的喪失以及形成正反饋式的“反身性”。學(xué)者稱為“金融加速器”和“風(fēng)險(xiǎn)放大器”。我們之前的報(bào)告，稱中美貿(mào)易摩擦長期來看是“信心之戰(zhàn)”，實(shí)際上就是這個(gè)道理。沒有信心，也就沒有資本支出的朱格拉周期。

　　近幾年，一方面是央媽小心翼翼的呵護(hù)流動(dòng)性，另一方面卻是不斷萎縮的社融。這種背離的現(xiàn)象，背后折射的正是信用創(chuàng)造機(jī)制出現(xiàn)了問題。基本的原理是：在信用貨幣制度下，基礎(chǔ)貨幣經(jīng)由商業(yè)銀行體系通過存款派生進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即央媽向商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行通過貸款等方式一邊在資產(chǎn)端滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，一邊在負(fù)債端派生廣義貨幣。理論上商業(yè)銀行派生貨幣的最大值將受制于準(zhǔn)備金率，但是實(shí)際上貨幣派生還會(huì)受到商業(yè)銀行放款意愿的影響。在信用狀況惡化，經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不明朗的時(shí)候，商業(yè)銀行的放款意愿就可能會(huì)有所減弱。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的信用不足，商業(yè)銀行對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的緩和依然沒有信心，那么基礎(chǔ)貨幣通過商業(yè)銀行體系進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)遇到極大的阻塞。

　　然而，在嚴(yán)監(jiān)管以前，即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)撐不起金融產(chǎn)能，以規(guī)模和利潤為導(dǎo)向的商業(yè)銀行也沒有主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，而是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用不足的情況下，通過表外尋找由銀行同業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)背書的“金融信用”（用銀行的話說就是金融機(jī)構(gòu)怎么會(huì)出問題呢，政府也不會(huì)允許啊）。銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的信心不足，也導(dǎo)致大量的資金通過各種結(jié)構(gòu)化通道流入信用層級(jí)較強(qiáng)的“平臺(tái)+房地產(chǎn)”，形成了“影子銀行+土地財(cái)政”“銀行優(yōu)先+非銀劣后”特有的金融景觀。

　　于是經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的大背離終于產(chǎn)生。自中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型通道后，經(jīng)濟(jì)增速臺(tái)階式下滑，但令人不解的是，商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)卻如火如荼。一面是貸款不良率攀升降低商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放款意愿，一面快速膨脹的同業(yè)、委外業(yè)務(wù)，導(dǎo)致了影子銀行的野蠻生長。然而問題是同業(yè)業(yè)務(wù)的每一筆信用，并不對(duì)應(yīng)的創(chuàng)造具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的廣義貨幣和流動(dòng)性，同業(yè)信用鏈條的拉長反而消耗大量的基礎(chǔ)貨幣，這正是影子銀行的脆弱之處。基礎(chǔ)貨幣、流動(dòng)性與信用是不可分割的，這造成了同業(yè)信用體系下流動(dòng)性內(nèi)生的不穩(wěn)定性。

　　這種背離也說明了，中國信用體系已經(jīng)出現(xiàn)了從外圍向核心的衰退：即民營和中小企業(yè)的信用萎縮，貨幣只能向政府和土地信用——這種中國特有的核心信用——過度集中。這是信用的一種結(jié)構(gòu)性衰退。

　　信用衰退的背后是不斷增大的流動(dòng)性內(nèi)生波動(dòng)。正是由于信用貨幣制度下流動(dòng)性的這種脆弱性，使得穩(wěn)定信心和預(yù)期顯得尤為重要。今年以來債券市場信用違約事件頻發(fā)，而并不樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及中美貿(mào)易摩擦問題也增加了市場對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期。再加上資管新規(guī)和嚴(yán)監(jiān)管的各類指標(biāo)，商業(yè)銀行只能選擇縮表（主要是縮表外）。企業(yè)的投資則更為謹(jǐn)慎，最終形成了央媽放水但社融依舊下行的局面。如果做實(shí)業(yè)的企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)前景信心仍不能有效改善，即便基礎(chǔ)貨幣投放再寬松，也不能撐起一個(gè)新的信用和投資周期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣和流動(dòng)性也會(huì)正反饋式的湮滅（類似費(fèi)雪的債務(wù)-緊縮機(jī)制）。何況，我們的杠桿率已經(jīng)幾乎到了頂點(diǎn)。

　　那么該如何避免流動(dòng)性陷阱，打通寬貨幣到寬信用的橋梁，拉近從央媽到民企的距離呢？還是重復(fù)基本的貨幣銀行學(xué)常識(shí)：流動(dòng)性的背后是信用，信用的背后是信心，當(dāng)務(wù)之急是重塑兩大信心，一是企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景的信心，二是銀行家對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的信心！

　　客觀來說，大國經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的自我修復(fù)能力，中國經(jīng)濟(jì)也在不斷自我革新中孕育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。一些人糾結(jié)于中國GDP增速的下滑，但需要認(rèn)識(shí)到的是，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于后工業(yè)化時(shí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整難免會(huì)使GDP增速進(jìn)入低增長的態(tài)勢。這需要我們擯棄速度情結(jié)，重建質(zhì)量情結(jié)。這是大國經(jīng)濟(jì)給我們的信心，也是重啟信用周期的必要條件。

　　但必要條件并不是充分條件。我們需要認(rèn)識(shí)到，社會(huì)主義市場的信用周期也是客觀存在的。當(dāng)杠桿率上升的一定極限，就無力無法再產(chǎn)生新的信用。當(dāng)前來看，我國的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)構(gòu)性問題。我國總的杠桿率在世界排名并不靠前，但是國有企業(yè)的杠桿率卻排名第一。而從2012年開始，民營企業(yè)的杠桿率是不斷下降的，這從信用空間上來說，有客觀條件重建一個(gè)結(jié)構(gòu)性的以民營企業(yè)為主的信用周期。

　　然而這不過是一個(gè)循環(huán)論證：流動(dòng)性需要民營企業(yè)重建信用，民營企業(yè)信用重建又需要流動(dòng)性的注入。那么如何打破這種循環(huán)，關(guān)鍵是中國金融體系的轉(zhuǎn)型，以及新型銀行家精神的塑造。相對(duì)于國企和平臺(tái)，民營企業(yè)的信用市場更加復(fù)雜，信息不對(duì)稱的程度更大，信息生產(chǎn)和搜索的成本更高，因此需要更加專業(yè)的金融服務(wù)體系。

　　商業(yè)銀行不愿給民企貸款的五層邏輯，短期內(nèi)是很難改變的。那么當(dāng)務(wù)之急，是重建銀行與民企之間斷層的金融生態(tài)，在有效監(jiān)管的前提下，培育多元化的非銀金融業(yè)態(tài)，與低風(fēng)險(xiǎn)偏好的商業(yè)銀行再次形成“優(yōu)先劣后分層式”的風(fēng)險(xiǎn)重配結(jié)構(gòu)，這樣才能重新嫁接起斷裂的銀行信用生產(chǎn)函數(shù)。

　　這些當(dāng)然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。民營企業(yè)家的信心如何重建？在一個(gè)思潮紛爭、政策折騰的環(huán)境里根本是不可能的。有個(gè)企業(yè)家悲傷的跟我說，看現(xiàn)在的政策前景，半年以上的投資一點(diǎn)也不敢做。沒了信心，央媽和民企之間，就真的是千山萬水。

　　再長遠(yuǎn)一點(diǎn)，中國新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，映射到金融領(lǐng)域便是商業(yè)銀行和投資銀行的角色轉(zhuǎn)換，這是被歷史經(jīng)驗(yàn)證明了的。然而，投資銀行的背后是強(qiáng)大的法律體系和契約文化，以及穩(wěn)定活躍的資本市場。這條重建之路，恐怕更加漫長。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)